中顺洁柔-

中顺洁柔股份有限公司是由中山市中顺纸业制造有限公司整体变更设立而来的，公司主要从事中高档生活用纸的生产和销售，是我国四家全国性的生活用纸制造企业之一。2009年公司销售各类生活用纸15.43万吨，市场占有率为3.89%，排名第四。排名前三的分别是在香港上市恒安国际(1044.HK)、维达国际（3331.HK)、和金红叶纸业。公司现有产能18.6万吨，居行业第四，拥有“洁柔”、C&S”和“太阳”三个知名品牌。公司优势区域是华南和华西地区。

生活用纸行业与人们的日常生活紧密相连，其发展水平和经济发展水平密切联系。随着经济的发展和人们生活水平的提高，我国生活用纸行业保持了持续的高速增长势头，2009年全国生活用纸产销量分别为580万吨和529万吨，过去20年的复合增长率为11.95%和11.41%。自1996年以来我国造纸行业保持了一个较稳定的增长，其产销情况几乎没有受到97年亚洲金融危机和08年全球金融危机的影响，这说明了生活用纸行业需求的刚性。从我国生活用纸进出口情况来看，我国生活用纸进口规模较小，一直在5万吨左右，而出口量则增长稳定，2009年出口规模为56万吨。经过20年的发展，我国人均生活用纸量已经由1990年的0.59千克/年提高到2009年的3.96千克/年（海通证券数据，公司股说明书数据为3.14千克/年），但是低于与世界平均水平的4.1千克/年。。

由于生活用纸产品单位价值及体积原因，其销售半径一般为400-500公里。因此，生产布局是增强产品竞争力的重要手段。中顺洁柔五大生产基地，分别为广东中山、广东江门、四川成都、浙江嘉兴和湖北孝感，产品布局初具规模。公司上市时募集资金目标为3个生产项目，包括覆盖华北市场的唐山生产基地项目以及中山和江门的新建项目，2001年2月又公告调整：公司拟将"中山新增项目"实施主体由公司变更为全资子公司江门中顺洁柔纸业有限公司（以下简称"江门洁柔"），故实施地点由广东省中山市东升镇坦背胜龙村变更为广东省江门市新会区双水镇衙前村勒冲围、大冲口围；拟将 "唐山新建项目"实施主体由唐山分公司变更为唐山分公司和全资子公司成都天天纸业有限公司（以下简称"成都天天"）分别实施，具体实施地点由河北省唐山市玉田县杨家套乡变更为河北省唐山市玉田县杨家套乡新建2.5万吨，四川省成都市彭州市工业开发区新增2.5万吨。虽然上市公司变更项目不是什么好事，但中顺洁柔将唐山新建项目分出一半到成都，这样新项目更能扩大公司在华西地区的优势，从市场角度讲是合理的。

中顺洁柔原纸产能情况


新建产能工期预计为两年，如果项目能按预期完成，2012年底中顺洁柔产能将扩大到35.6万吨，比现在扩大一倍。

在原纸生产过程中，主要成本为木浆、包装材料、辅料、电力能源和人工成本。其中木浆根据价格的不同占据了55%-60%左右的成本，其价格波动将对公司业绩产生巨大的影响。电力能源成本不到10%，但当前形式下电力和蒸汽的供应将影响实际产量。

中顺洁柔销售主要通过三种渠道：经销商、直营卖场和商销客户。截至2010 年6 月底，公司经销商个数692 个，直营卖场个数22 个，商销客户149 个，三种渠道占销售收入的比重分别为84.6%、14.35%和0.62%。显然经销商渠道是中顺洁柔最重要的销售渠道，近三年经销商渠道销售收入占公司总收入的比重在80%左右。

经过分析可以发现中顺洁柔处于一个相对稳定增长的行业，但增长速度并不快。中顺洁柔的一个投资机会是公司产能在未来2年预计增加100%。对于是否值得投资取决于以下几个方面：

1、新建产能能够顺利投产；
2、新增产能是否能够在保持现有盈利水平情况下顺利销售；
3、木浆价格上涨几乎是一定的，公司能否将上涨的成本向下游和终端消费者转嫁；
4、电力能源供应情况是否会影响公司的产能利用情况。

事实上，从公司一季报来看，由于纸浆成本上升，公司营业收入下降了5.02%的同时营业成本上升了5.49%,并且产品毛利率由上年同期的34.07%下降到26.77%。此外，一季报还提到利润同比下降的另一个原因是物价水平上涨各项营运费用上升。对与上涨成本未能转嫁公司给出的原因是产品价格上涨要滞后于原材料上涨。如果只是短期影响，再家上中小板大幅度下跌可能会带来提供一个投资机会，但如果是长期影响，就完全否决了该公司的投资价值。

因为中顺洁柔刚上半年，以该公司的数据进行估值可靠性不高，相对来讲总市值对比更为可靠一些。在行业排名前三的公司中，业务和市场地位与中顺洁柔比较接近的是维达国际，因此可以通过比较这两个企业来初步判断中顺洁柔目前的投资价值。

维达国际和中顺洁柔比较


可见，无论是从销售收入还是产能上看，两者的比例都很接近，毛利率也非常接近。这样，就可以讲这两个业务类似的企业进行总市值的比较，中顺洁柔销售收入为维达国际的59.5%,理论上市值也应该为维达国际的59.5%，即36.83亿元，低于目前的市值（按4月30日计算）。不过由于中顺洁柔上市募集的资金还未产生效益，大部分资金甚至还未使用，因此如果加上还在帐户中的12.37亿资金，中顺洁柔的估值就低于维达国际的估值了。从这个角度看，中顺洁柔目前估值已达到合理水平。