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论现阶段银行股的投资价值——以兴业银行为视角
就如巴菲特所言：“宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。”所以我们还是采用以PE和PB为基础的毛估估方法。 1．根据巴菲特股权式债券的方法进行估值和计算预期收益。兴业银行2009年每股收益为2.66元，目前股价为28到30元区间。如果将其看作债券，其实质就是一张利息率为2.66/30的债券，即收益率为8.85％的债券，这一收益率高于3.5％利息率的五年期国债。按照巴菲特的惯，他喜欢用国债的收益率为贴现率对一股票进行估值。五年期国债的利息率为3.5％，出于保守考虑以5％的贴现率对兴业进行粗略估值，兴业的每股价值应为2.66/5％=53.2元。但是股票和国债的风险是不一样的，国债是无风险收益，但是股票却面临很多不确定的经营风险，所以买股票时要再打个六折，这样就有足够的安全边际了，53.2元打六折就是31.92元。可见目前29元的兴业银行已经有了足够的安全边际。 假设兴业银行未来三年净利润以20％的速度增长（假设股本不变）
2012年其每股收益将达4.6元，再以5％为贴现率，2012年兴业银行毛估估价值应为4.6/5％，为92元，相比29元的成本收益率为240％。 2．根据彼得林奇PEG理论对兴业银行进行粗略估值。彼得林奇认为可以根据PEG来大体估计一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未来三至五年该股净利润复合增长率，当PEG小于1时可认为被低估，如果小于0.5将是绝好的买入机会；当PEG大于1时可认为该股被高估。以兴业银行为例，假设未来三年其净利润复合增长率为20％，那么其PEG为10/20，为0.5，符合彼得林奇低估买入的判断。 3．根据约翰聂夫低市盈率投资法对兴业银行进行粗略估值。约翰聂夫认为购买股票的条件应包括：要低市盈率、基本增长率超过7％、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。其中，总回报率等于收益增长率加股息率，所谓两者关系绝佳指的是总回报率除以市盈率数值必须超过两倍。以兴业银行为例，还是预计其未来收益每年增长20％，以2009年每股税后分红0.45元为假设，其股息率等于0.45/27，为1.7％，所以其总回报率为20＋1.7，为21.7％，用总回报率除以市盈率，也就是21.7/10=2.17，已经超过两倍，符合约翰聂夫“关系绝佳”的要求。 4．关于“戴维斯双击”的假想。兴业银行2009年PE为10倍，还是假设其未来三年净利润符合增长达20％（股本维持不变），2012年其每股收益将达到4.6元，假设三年后影响银行股业绩的负面因素已经消除，市场恢复对银行股的正常估值，使兴业银行回归银行股28倍的历史平均PE，此时形成“戴维斯双击”（指每股收益和估值水平同时上升）效应，兴业银行的股价将达到28*4.6，为128.8元，相对目前29到30元区间的股价，收益率300％
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银行股是天使还是魔鬼？ 机构误判政策深陷其中
在沪指站上3000点之后，多头最近一周又摆出一副就要发动总攻的架势。其中，作为先锋的银行股，不但在攻克3000点的战役里扮演了关键角色，更被多头们捧为市场的“希望之星”。
与此同时，多数分析师和投资机构也按捺不住内心深处的狂喜，忍不住喊打喊杀起来，巴不得马上就给银行股“拨乱反正”。据统计，短短几天之内，就有近200份极力唱多银行股的研报紧急出笼，其速度和数量，历史罕见。
殊不知，此时我们的市场，其实正处在经济复苏以来最为严峻的时刻，上又上不去，下又下不来，前途极其晦暗。其中原因，本报在最近曾多次研讨，今天我仅从银行股的角度说一说。
银行股的两张面孔
如果单纯从估值出发，银行股无疑是这个市场里的白衣天使。根据数据，当前银行整体市盈率在10倍以下，可以说是当今世界最为便宜的银行股。
从业绩增长的角度也可以看到银行股天使般的面孔。2010年银行业金融机构全年实现税后利润8991亿元，同比增长接近35%，远远超出市场的预期。而据中金公司预计，今年一季度，16家上市银行仍将保持高增长，净利润有望同比增长26.5%。
数据堪称完美！如果按这个势头发展下去，作为万业之母的银行业，无疑将成为最为赚钱的行当，美好的未来似乎触手可及……
且慢！如果仔细分析银行股业绩的高增长源头，以及银行业本身面临的诸多问题，或许你将看到其魔鬼的一面。
2009年以来，在宽松政策的刺激之下，银行开始疯狂放贷，其核心资本充足率一度被放到低于监管红线的地步，2010年不得不通过再融资以补充资本金，放贷狂潮因此又得以延续，业绩也随之出现了持续的高增长。
但是，这种“放贷—再融资—再放贷”以获取高增长的循环，在货币宽松的时候尚可维系，当政策紧缩之际，这种只求规模的增长模式就难以持续了。
而且，随着监管机构对信贷控制的加码，前两年疯狂放贷的恶果必将次第显现，银行的资产质量和盈利能力出现下降甚至见顶将是大概率事件。最新消息显示，监管层将自6月起对商业银行的月度日均存贷比进行监测，而此前不久，针对地方平台贷款的风险，监管层已连发两次通知要求进行全面清理。对于银行利润的主要来源方房地产而言，也可能将面临更为严厉的调控。
此外，对于主要依靠规模和利差赚钱的银行，还将面临利率市场化的巨大挑战，其风险管理能力也亟须提高。但目前我并不认为它们已经为此做好了准备，“齐鲁银行”一案暴露出来的内控问题，离我们并不遥远。如果放到金融开放的全球背景下考察，目前银行在政府保护下所获得的这种竞争力尤其值得怀疑。
机构误判政策深陷其中
对于上面提到的这些问题，我相信重仓银行的机构们是心知肚明的。但为什么它们仍然在持续加仓银行股，并公开表示极度看好？
显然，所谓“低估值”的解释力是远远不够的，所谓“业绩持续增长”同样也是站不住脚的。
在我看来，机构们之所以对银行股趋之若鹜，一种可能的原因是，这些机构在第一季度时对政策方向作了错误的判断，以为政府在今年第二季度开始就会对投资和信贷有所放松，但没想到最近的调控态度变得更坚决了，中央层面不但认识到“住房问题已影响全局”、 “通胀形势可能被低估”，而且还表示“信贷控制要日趋严格”——这一变数虽然起于政治考量，但根本还是源自经济自身。
增配银行股的第二个原因，可能是机构们出于避险防御的需要。客观地讲，在当前的A股市场，银行无疑是最佳的防御避险品种：市盈率低，流动性好，安全系数高。而且对于很多大机构而言，配置银行股一般不会犯什么大错，即便出了点问题，也有理由向“上面”交代，至少可以说得过去，对自己的前途也不会产生影响。
此外，可能还存在第三种情况——重仓机构已经深陷其中。查阅各大机构及相关银行股最近两年的季报、年报，从大型基金到各种险资，差不多从2009年第四季度甚至更早就开始买入银行股了，然后逐季加仓配置银行股，直到最近，仍在疯狂买入。
仅以工行为例，其2011年第一季报显示，生命人寿以3亿股股数，成为新进的第八大股东，安邦财产则以2.39亿股位居新科第九。而在此前就已入驻工行的中国人寿也在逐季加仓，今年一季度又加了近2500万股。中国平安更是不甘落后，于今年一季度出资30亿元，加仓7.36亿股，一举夺得工行第三大股东宝座，仅次于中央汇金和财政部。
除了险资之外，华夏、易方达、博时等大型基金也出手阔绰。仅以华夏王亚伟为例，其治下华夏大盘和华夏策略这两只基金，从2009年四季度就开始买入银行股，其中的重仓股交通银行，从2009年第四季度到2010年第四季度，王亚伟几乎一直在进行加仓操作。目前，王亚伟持有的银行股市值应在17亿元以上，占其基金净值比已经超过15%。而整个华夏基金持有银行股的比例并不是基金中最高的。
奇怪的是，在这些机构不断加仓的过程中，银行股并没有出现一次像样的行情，两年来，其走势一如僵尸，蹦几下，又会倒下来。如果从2009年第四季度开始买入银行股起计算，凡是持有银行股的机构，在银行股上并没有赚到什么钱，即便不考虑资金的时间成本，绝大多数仍处于浮亏状态。
投入如此巨资，且长时间处于浮亏之中，这使得重仓银行股的机构在目前已经进退两难：卖吧，将在报表里体现为亏损，而谁又来接呢；拉吧，又担心别的机构乘机把筹码扔出来，几番考量，最终形成机构与机构之间的这种奇特博弈，以致谁都不敢贸然采取行动。
既然动弹不得，权且抱团取暖，并以低估值的名义，吸引场外资金入场，一起发力将银行股做上去，应该说这不失为目前最好的办法。但市场是无情的，几个回合下来，并未见到有多少增量资金进场，出逃者倒是开始增多。据统计，上周的前三个交易日，市场累计净流出高达96亿元。
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主力去哪里了
李迅雷
原本大家以为国家从去年4月份开始的对房地产的整治会使得在房地产上的部分资金流向股市，但股市自去年至今基本上是横盘震荡，经常出现当大市值股票上涨时，小市值股票出现大跌的此消彼长现象；从交易量萎缩与流通市值的增加这一不成正比的现象看，股市似乎增量资金不多，而存量资金却有流出迹象。那么，金融资本的主力究竟在哪里，主力资金又去了哪里呢？
我们看到，房地产调控至今，房价并没有出现预期中的回落，反而还有所上涨，且3月份的房地产投资增速还维持在30%以上的高位，销售增速虽有所回落，但还是维持在一个正常水平。说明主流金融资本并没有从房地产市场上出逃，房地产仍然是整个社会资本配置中的主要品种。而A股由于解禁量越来越大，流通市值规模也在不断增加，达到20万亿。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7万亿左右，仅占流通市值8.5%，与07年基金市值占流通市值30%相比，故不难发现机构投资者在A股市场的影响力已经下降了。
而与此形成鲜明对照的是，银行理财产品的总规模2006年才4000亿左右，目前已达7万亿，而基金管理的资产规模却从07年的3万多亿降至目前的2.3万亿。此外证券公司理财规模只有1270亿，阳光私募1000亿。对此，中信证券董事总经理徐刚在微博上惊呼：证券业被边缘化了！因为“目前银行业总资产已经100多万亿，保险业6万亿，公募基金不足3万亿，证券公司长期维持在2万多亿总资产的水平，而且大部分还以保证金的名义存在银行。”
上述数据已经清晰反映出资金主力已经成为银行的客户，且其增量资金主要投资于银行提供的理财产品。实际上，银行资产管理业务的兴起，与2008年起证监会推行客户保证金第三方存管制度有很明晰的逻辑关系。因为券商的客户保证金存管到银行，实际上也在某种意义上把客户交给了银行。08年股市非常低迷，而银行则可以趁势发行几乎是无风险的理财产品。09年银行信贷规模大增，与地方政府融资平台相关的理财产品规模也相应扩张；2010年通胀风生水起，时至今日，银行与抗通胀相关的理财产品又大受欢迎。如投资黄金、艺术品、PE乃至申购新股等的五花八门理财产品应有尽有，且银行为了维护信誉，产品风险极低。而证券业的理财产品，往往投资标的单一，且风险又大，自然很难吸引高端客户。
今年一季报显示，银行的盈利增长普遍约30%，看来无论货币政策放松或收紧，银行都能获得超额收益，其本质原因是利率没有市场化，存在官方利率和民间利率的双轨制，使得银行的利差收益可观。记得93-95年通胀时，物价双轨制让“倒爷”大发横财，而利率双轨制最终导致了严重的三角债问题。如今，在储蓄利率不能上浮，贷款利率可以上浮的利率管制模式下，在货币市场流动性宽松、信贷市场资金紧张的格局下，银行通过一系列“金融创新”所变换出来的理财产品，自然受到主力资金的青睐。而证券业在这几年的严厉监管下，杠杆业务几乎没有增加，自然也吸引不了增量资金，而存量资金中又有不少离场，真有点作茧自缚的味道。
因此，银行通过证券市场的直接融资把自己做大做强的同时，却把证券业给边缘化了；在货币紧缩、民间利率水平高过官方利率的背景下，主力跟着银行做资金生意、进行无风险套利是再自然不过的事情。而股市的发行管制与发行定价市场化的模式，也吸引了很大一部分资金从二级市场退出去做PE投资，从而基本抹杀了二级市场投资者的获利机会。在这种大资金纷纷撤离二级市场的格局下，A股市场究竟是默默承受半拉子市场化造就的“低价股时代”，还是勇于创新，实现十二五规划中“提高直接融资比重”的目标呢？
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