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银行股
以下是2008年末我找到的一篇论文，现把它贴出来，以飨读者：
企业内在价值的定义就是企业余下的寿命中，可以产生的现金流(盈余)折现。价格会围绕着内在价值波动，所以，估值的核心就是预测未来的现金流(盈余)。既然是预估，那么确定性是最重要的，尤其在经济形势的基调是保增长的2009年，我们还是在确定性中淘金吧。下面我们将一步步给银行股进行估值。
盈余质量高是盈余确定性的基本特征
盈余质量是指在仅仅利用历史盈余水平，不利用其他信息的情况下，投资者预测企业未来盈余的准确性程度。决定盈余质量的关键是盈余的持续性，我们用每家银行净资产收益率(加权平均)的历史数据即可比较出盈余质量高的企业。
工商银行、建设银行、中信银行、北京银行、交通银行、宁波银行、南京银行等7家银行上市不到三年，上市经营历史短，未来盈余确定性把握难度大，所以暂不考虑。列入我们考察范围的是7家上市时间在三年以上的银行：浦发银行、深发展、民生银行、兴业银行、华夏银行、招商银行和中国银行(见图1)。
从图1可以观察到：
1,净资产收益率高且稳定的是：浦发、兴业、深发展、招行。
深发展现在的管理团队新桥投资是2005年后进驻的，所以和2005年前的数据要分开看。
2，净资产收益率一般且稳定的是：民生、华夏、中国银行。
这7家银行的净资产收益率虽然高低不一，但都比较稳健，所以这7家银行都可以纳入下一步的观察范围。
现金盈余占当期盈余的比例是盈余确定性高的关键
从图2可以观察到：
1，现金盈余占盈余比例高且比较稳定的是：浦发、深发展、招商。
2,现金盈余占盈余比例低的是：中国银行、华夏、兴业、民生。
其中，中国银行的现金盈余占比从2003年上市以来就一直居低不上，民生、华夏和兴业不仅波动幅度大，而且从2006年到2008年都是大幅向下，有潜藏的不良资产增高的风险，在这一轮金融海啸中未来盈余不确定性更大。
企业经营的盈余中应计盈余的持续性比现金盈余低(注)，美国学者sloan在1996年发表的一篇论文中对此做了系统阐述。sloan的这篇论文运用美国上市公司1962年~1991年30年的数据，研究了本期盈余和下期盈余的关系，即把下期盈余回归到本期盈余上，回归结果显示，现金盈余的系数是0.855，而应计盈余的系数是0.765。也就是说，如果当期盈余中有1元钱的现金盈余，下期对应的盈余是0.855；而如果当期盈余中有1元钱的应计盈余，下期对应的盈余则只是0.765。如果投资者在预测下期盈余时，使用随机游走模型，同时企业当期盈余中现金盈余的比重很小，投资者高估企业价值的可能性就更大。
由此可以看出，未来盈余确定性较高的是浦发、深发展、招行。那么，它们的内在价值是多少呢？
对三家银行股的估值
股票投资不是一门精确的科学，内在价值是由一个“近似值的范围”来反映的，我们能做的就是保守估计企业的未来盈余，然后用古老颠扑不破的数学模型(剩余收益折现模型)寻找这个“近似值的范围”，否则就会是一个“精确的错误”。
在这个古老的模型中，我们需要确定的变量是：
1,评估时点是2008年末——站在这个时间点上看未来；2，每股收益——保守假设每股收益未来两年增速是0，也就是净利润增速假设是0，第三年开始增速是2%。因为假设股数不变，盈余不分红，那么，留存收益就会导致净资产增加，所以，假设每股收益不增加，就意味着净资产收益率是下降的；3,当期净资产——以2008年三季度报表数值为基础，假设四季度是微利的；4，贴现率——参照长期国债收益取值0.07。
根据计算可知，这三家银行的每股内在价值分别是：深发展：35元、浦发：43元、招行：33元。
我们再做一个敏感性分析(见附表)，计算出的三家银行股每股内在价值：1，乐观假设：假设其他条件不变，每股收益2009年增加20%，2010年在2009年的基础上不变；2，悲观假设：假设其他条件保持不变，每股收益2009年减少20%，2010年在2009年的基础上保持不变。
从附表中可知：浦发、深发展和招商银行每股内在价值“近似值的范围”分别是：35~50元、29~40元、27~38元。截至2008年12月26日收盘，浦发、深发展和招商银行的股价分别是13.41元、9.72元和12.36元，都有至少50%的安全边际！
那么，估值安全边际大的股票就可以投资么？非也！需要等待合适的机会，流动性指标在静静地向前流淌，它在告诉着我们合适的机会。
(注：引自《财务报表分析与证券投资》，作者：姜国华，北京大学光华管理学院会计学副教授，博导)
转贴好文：股价下跌和业绩增长是投资者的福音
对于真正的投资而言，其实也有很多理念的差异。例如彼得.林奇的十倍股。很多人认为费雪是成长股投资的鼻祖，其实他在《如何选择成长股》中，很大的篇幅介绍的是“保守型投资者夜夜安枕”。但归根到底，投资者成功的源泉只有一个，那就是企业的经营业绩增长。其增长持续性越强，稳定性越高，那么最终成功的概率越大。其实只取决于两点：第一，你以多少溢价买入；第二，上市公司业绩增长的复利。
于是可以明白一个简单的道理：你的收益率与很长时期内的股价波动没有任何关系。如果考虑到投资中除了“复利”的另一个奥秘：“红利再投资”，那么就更能肯定：在相当长一段时间内股价下跌比股价上涨更有利于投资者。前提条件是被投资的公司经营平稳增长。其股价下跌或萎靡的时间越长，对投资者最终的收益率影响约有利。这与一般的常识并不太一样。所以，如果说投资真是滚雪球的话，第一重要的是找到你的雪球，第二是确定滚动的起点，第三就是滚动起来！
例如我正在做的，对招商银行的投资实证试验。目前持仓为98837股，假设未来10-20年平均每年每股收益复利增长12%，前10年因为成长期，派息率仅能维持目前的25%，10年后成长衰退，和恒生、汇丰一样，大比例派息，从30%，提升至50%。假设20年内招商银行股价始终维持目前的13.2元一股的水平不变。每年将派息全部买入股票。结果如下：
序号 年代 每股收益 派息率 每股派息 派息 派息买入 年末持股 PE
1 2010 1.16 25% 0.26 ￥25,796 1,954 98,837 11.4
2 2011 1.30 25% 0.29 ￥28,892 2,189 101,026 10.2
3 2012 1.46 25% 0.33 ￥33,076 2,506 103,532 9.1
4 2013 1.63 25% 0.37 ￥37,964 2,876 106,408 8.1
5 2014 1.83 25% 0.41 ￥43,700 3,311 109,718 7.2
6 2015 2.04 25% 0.46 ￥50,467 3,823 113,541 6.5
7 2016 2.29 25% 0.52 ￥58,493 4,431 117,973 5.8
8 2017 2.56 25% 0.58 ￥68,069 5,157 123,129 5.2
9 2018 2.87 25% 0.65 ￥79,570 6,028 129,157 4.6
10 2019 3.22 30% 0.87 ￥112,177 8,498 137,656 4.1
11 2020 3.60 30% 0.97 ￥133,905 10,144 147,800 3.7
12 2021 4.04 30% 1.09 ￥161,025 12,199 159,999 3.3
13 2022 4.52 30% 1.22 ￥195,234 14,790 174,789 2.9
14 2023 5.06 30% 1.37 ￥238,875 18,097 192,886 2.6
15 2024 5.67 30% 1.53 ￥295,240 22,367 215,253 2.3
16 2025 6.35 50% 2.86 ￥615,020 46,592 261,845 2.1
17 2026 7.11 50% 3.20 ￥837,921 63,479 325,324 1.9
18 2027 7.96 50% 3.58 ￥1,165,985 88,332 413,656 1.7
19 2028 8.92 50% 4.01 ￥1,660,483 125,794 539,450 1.5
20 2029 9.99 50% 4.50 ￥2,425,294 183,734 723,185 1.3
可以看出，20年期间，如果招行每年维持稳定的业绩增长，20年后，我持有的股票数量，将会从目前的9.8万股，增加至72.3万股。每年得到的派息达到骇人的242.5万。这个时候即便偶尔一两年不能派息，其收益率也足够惊人。如果，20年后，市场忽然偏好金融股，招行的市盈率从1.3倍，提升至10倍，那么.......“戴维斯双击”开始发动了，当此时你卖出这72.3万股招行时，将获得超过7000万的总收益。这个经历足够让你写本回忆录了。
所以，理论上讲，这个表格说明了一个深刻的道理：只要上市公司稳定业绩增长，并且维持一定幅度的稳定派息，那么股价越是萎靡、甚至下跌，越是持续长久，你的最终回报越高。如果你又同时拥有强劲的现金流支撑（例如老巴的保险资金），那么你就精彩演绎了，什么叫做“股神”。
但很可惜，这仅仅是理论上的演绎。第一，很难有很好业绩增长的企业，股价长期萎靡，因此股价上涨反而成为“复利再投资”最大的敌人。第二，很难有企业在成长期兼顾成长和派息率，派息政策也不稳定，A股甚至绝大多数上市公司没有派息。第三，也是最难的一点，就是没有人能坚持下去。
下面是公司股价随着估值水平同步抬升状态下的投资结果：
序号 年代 每股收益 派息率 每股派息 派息 派息买入 年末持股 PE 股价
1 2010 1.16 25% 0.26 ￥25,796 1,954 98,837 11.4 13.2
2 2011 1.30 25% 0.29 ￥28,892 1,951 100,788 11.4 14.8
3 2012 1.46 25% 0.33 ￥32,998 1,890 102,678 12.0 17.5
4 2013 1.63 25% 0.37 ￥37,650 1,777 104,455 13.0 21.2
5 2014 1.83 25% 0.41 ￥42,898 1,679 106,133 14.0 25.6
6 2015 2.04 25% 0.46 ￥48,818 1,592 107,725 15.0 30.7
7 2016 2.29 25% 0.52 ￥55,497 1,616 109,341 15.0 34.3
8 2017 2.56 25% 0.58 ￥63,089 1,640 110,981 15.0 38.5
9 2018 2.87 25% 0.65 ￥71,719 1,665 112,646 15.0 43.1
10 2019 3.22 30% 0.87 ￥97,836 2,028 114,674 15.0 48.3
11 2020 3.60 30% 0.97 ￥111,549 2,064 116,738 15.0 54.0
12 2021 4.04 30% 1.09 ￥127,184 2,101 118,839 15.0 60.5
13 2022 4.52 30% 1.22 ￥145,010 2,139 120,978 15.0 67.8
14 2023 5.06 30% 1.37 ￥165,334 2,178 123,156 15.0 75.9
15 2024 5.67 30% 1.53 ￥188,508 2,217 125,373 15.0 85.0
16 2025 6.35 50% 2.86 ￥358,215 3,761 129,134 15.0 95.2
17 2026 7.11 50% 3.20 ￥413,237 3,874 133,008 15.0 106.7
18 2027 7.96 50% 3.58 ￥476,710 3,990 136,998 15.0 119.5
19 2028 8.92 50% 4.01 ￥549,932 4,110 141,108 15.0 133.8
20 2029 9.99 50% 4.50 ￥634,402 4,233 145,341 15.0 149.9
可以看出，尽管股价不断的上涨，但是最终累积的股票和最终的收益率远远低于第一种类型，即20年股价丝毫不动、甚至下跌的结果。这一点恐怕又是出乎很多人的“想象”。
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并非意味着我的实验会持续10年或者20年，期间可能有剧烈的上涨、或者又更好的替代品迫使我改变这个实验（例如2007年这样极端的情况）。或者是招商银行的经营发展脱离了轨道，走向衰亡。这个游戏就是上车后，要时时刻刻观察这个雪球，是否偏离了它应该在的轨道。
另外，很好笑的就是跟一位朋友聊起这个游戏，他说自己没有那么多耐性等好多年。我反问他，你入市多久了？他说，已经3-4年了。我说，那你也不就这么在股市上待了3-4年啦？
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