B股问题已到彻底解决的时候了

B股问题已到彻底解决的时候了

2011-05-05 08:42:47 来源：证券日报

[提要] 中国社会科学院研究生院岳福斌教授则认为，可以运用金融工程的原理，通过设置认股权证、股权转债权等手段解决B股问题。2001年2月19日――中国证监会、国家外管局发布《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》。　　踩着4月的尾巴，B股上演了一幕夺人眼球的“断崖式暴跌”。4月27和28日两天累计跌幅高达8%，吞噬了近半年的涨幅。于是,“国际板推出”、“试行资本利得税”、“外资做空”、“美元强势导致”等说法此起彼伏，都有似有若无的理由。

　　到目前，专家学者提出了多种设想，总结来看，提的最多的一是并入A股，另一种是并入国际板。讨论了10年之久，但到如今仍没有明确的方向。可以肯定，无论哪一种都有利有弊、有困难，不过B股问题长久拖着不解决，无论是对于B股投资者，还是B股上市公司都不公平。

　　当年设立B股的初衷是向境外投资者融资，解决国内的外汇紧缺问题，B股市场曾有昙花一现的繁荣。不过时过境迁，今天中国的外汇储备十分丰厚，B股市场的功能已被H股、QFII等取而代之。B股逐步边缘化，交易量越来越小;近10年B股几乎没有再融资，像一潭死水。一些纯B股公司无法再融资，都在谋求其他上市渠道，一些ST公司难以进行资产重组。业内专家普遍表示，B股市场问题到了彻底解决的时候。

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　　梳理B股市场的发展历史，经历了多次的暴涨暴跌，其命运可谓坎坷。

　　1996年上半年，B股市场一度向境内投资者敞开大门，激发了一轮力度较大的行情。但同年6月28日，证监会发布《关于严格管理B股开户问题的通知》，重申境外投资者才能持有B股，刚对内开启的B股大门又关上了。

　　直到2001年2月20日，中国证监会、国家外管局宣布B股市场对国内自然人开放，但2月19日起存入的外币，只能在6月1日以后入市。2月，B股市场股价暴涨，境内居民在政策6月1日后大批进入，但境外投资者相继逢高减持离场，此次开放的最终结果是解放了被套近10年之久的外资股东，此时入市的投资者蒙受了惨重损失。

　　2003年，QFII制度正式实行，大量的境外机构投资者得以合法进入A股市场，B股的历史使命实际上已终结。此后，B股就始终处于一种死不了、活不好的尴尬局面。

　　至今，B股市场向境内居民开放已经整整10年。这10年中国证券市场发生了巨大的变化，最大的历史遗留问题股权分置基本解决，创业板、股指期货相继问世，中国多层次、相对规范运作的证券市场初具框架。而B股却日益边缘化，成为食之无味、弃之可惜的“鸡肋”。

　　目前，人民币国际化进程已经开始，资本项目可兑换进程加快；一些上市公司回购B股的外汇资金也能得到外管局批准。专家学者呼吁，应尽快解决B股问题。

　　早在2007年6月，在“中国B股改革研讨会”，多位专家提出解决方法。

　　而中国政法大学刘纪鹏教授指出，A、B股应尽快以市价强性并轨，从改革的顺序上看，在解决股权分置问题之后，当务之急就是把解决A、B股合并，推倒“股种分置”大山提上日程，这是中国股市的又一个重大的历史性变革。

　　至今，刘纪鹏教授还是认为，A、B股的合并理由很充分，解决起来又很容易。A、B股合并就是硬性并轨。因为B股的数量很少，只有100多亿股。合并起来很轻松，成本低，见效快。同时，B股的持有人多年来受了很多的苦，过去受了一个股价上不来的苦，许多钱被套住；现在又受一个人民币升值，美元、港币贬值之苦。他们也该拨开云雾见太阳了。

　　中国社会科学院研究生院岳福斌教授则认为，可以运用金融工程的原理，通过设置认股权证、股权转债权等手段解决B股问题。

　　具体做法是：全部B股统一停盘，按停盘日或某一交易周期（比如说30个交易日）的平均收盘价计算，把B股股权转为债权。在债权的存续期内，按债权的游戏规则运营。B股整体退市。B股股权转债权后，由券商按1：1的比例向原B股股东配给原B股公司预期发行A股的认股权证。该权证可以交易，以保证原B股股东投资的选择权。境内持有人可直接在指定市场进行交易；境外持有人可利用QFII形式进行交易。对具备条件的公司，核准增发（A+B股公司）、首发（纯B股公司）A股。发行的股数与退市B股相当，发行价可按一般规则确定。境内外投资人凭认股权证认购A股。发行人在认购结束后，用所募资金清偿原B股转债款项。对不具备增发或首发A股条件公司的认股权证可给予特别宽限期。特别宽限期满后仍达不到A股发行条件，认股权证作废。

　　时至今日，各种解决方法仍不断提出。

　　原东北证券研究所副所长毕子男表示，B股市场是人民币资本项目下不可兑换的历史条件下的产物，其出路不外乎有两条：一条是作为历史遗留问题看待在其完成历史使命后，想办法让它逐步消亡。不管是采取回购的方式并入A股市场，还是等待人民币完全可自由兑换时“水到渠成”。另一出路的前提是肯定其作为“境内以外币为交易货币的股票市场”的独特作用，给B股市场重新定位。可以逐步恢复和扩大其融资和交易功能和规模，使其在人民币可完全自由兑换前，发挥境内“外币离岸证券市场”的作用，丰富境内“国际金融中心建设”的内涵。

　　民生证券副总裁、首席经济学家滕泰表示,以B股市场为基础来建设国际板,既可以解决B股市场的出路问题,又可以减轻外汇储备过多所造成的压力。

　　“招商引资”使命基本结束 B股改革势在必行

　　■ 安 宁

　　中国B股市场说不上是“最差市场”，但已成为最尴尬的市场。证券市场的主要功能之一是直接融资，而B股市场已很长时间没有发挥融资功能。“凄风冷雨”是B股市场近年来的真实写照：一级市场发行由进展缓慢至暂停，二级市场交投清淡、流动性差，B股市场徘徊于边缘化尴尬处境。

　　B股市场是我国在特殊的历史条件下的一个特殊的产物。改革开放以后，在我国建设资金短缺、人民币不能自由兑换，外资不能进入A股市场的情况下，为了给国内企业提供一个吸引境外外汇资金的特殊场所，同时避免外资给处于起步阶段的国内证券市场造成冲击，我国在1990年初设立了B股市场。自1992年2月第一只B股真空B股在上海证券交易所上市发行，1992年到1997年6年间，B股市场每年以十几家的速度在增长，其间的1993年，上市的B股达到了22家的历史最高纪录，到了1997年年底，在沪深两地上市的B股就已达到了101家。但自2000年7月凌云B上市之后，再也没有B股上市，迄今为止，B股市场一直停留在2000年的规模上。

　　纵观B股市场的发展历程，可以将其分为两个阶段。

　　第一阶段：1991年到1999年，是B股市场的创立和快速发展阶段。1991年11月31日，上海真空电子器件股份有限公司向境外投资者发行了面值100元人民币、总共100万股的人民币特种股票，这是中国证券市场上的第一只B股。在随后的12月18日，不甘人后的深圳一次发行了深南玻B、深中华B等 9家B股。在这次空前的股票发行中，不仅香港联交所12家一级会员中的5家参与了深圳B股的承销，顶级投资银行如摩根斯坦利等也都加入了承销队伍，可谓中国证券市场的一时之盛。但当时中国经济呈现良好发展势头，境内外投资者看好中国市场，纷纷进驻B股市场，使 B股市场在上世纪90年代初成为全球表现最佳的股市。

　　第二阶段：1999年以后，B股市场进入停滞阶段，B股市场面临重新定位。1999年之后，我国外汇储备迅速增加，人民币逐渐显现出升值的压力，外汇短缺成为历史。在此背景下，B股融资功能逐渐丧失，1999年之后，B股的发行上市基本上停止了。

　　从目前的情况来看，B股市场已成鸡肋，丧失了存在的必要。特别是随着股权分置改革的完成，A股的历史遗留问题已得到妥善解决，在这种情况下，解决B股这一历史遗留问题势在必行。

　　首先，B股市场本身融资成本比较高，随着企业直接到H股、N股等境外上市步伐的加快，境内企业通过B股市场吸引外资的意向越来越少。特别是自1997年红筹股、H股大量发行上市以及我国企业大量海外上市以来，B股市场为内地企业筹集外资的功能已经弱化。投资和融资是股票市场的两大基本功能，如果只有投资功能而没有了融资功能，上市也就失去了意义。而我国政府监管部门自2000年后再也没有批准过IOP、增发，因此B股已经失去了融资功能。

　　其次，B股交易成本高，流动性不足，对投资者缺乏吸引力，只是由于长期无法增发配股造成市盈率低才使得其股价低于A股从而具有一定的投资作用。随着境外投资者投资渠道的多样化以及QFII制度的出现，B股市场投资增值功能也越来越小。

　　总之，随着经济环境的不断改变，我国由外汇短缺变为外汇过剩，因此，B股市场的“招商引资”的历史使命已基本结束。

　　因此，B股市场改革不能再拖，由于其同企不同权，B股上市公司不能象A股公司那样进行融资，已经造成了B股公司的重大损失，使其丧失了很多发展的机遇，如果再拖下去，无论对投资者还是对上市公司，都可能造成更多的伤害，因此，管理层应下决心尽早解决。

　　B股改革的最佳取向是实现A、B股合并

　　■ 邢 雷　

　　2007年，我在B股改革研讨会上指出，B股市场已经没有继续存在的必要，应尽快进行改革，这关系到B股108家上市公司的前途和命运。然而，时隔近五年，B股市场依然在一个近乎被人遗忘的角落里不死不活的存在着，和五年前没有多大的区别。

　　现在的问题是，B股市场应该如何改革？从目前来看，大致有四种意见：

　　第一种是B股市场继续存在，搞活B股。措施之一是重新启动B股IOP，吸引蓝筹股公司到B股市场融资；措施之二是向境内机构投资者开放B股二级市场；措施之三是发行B股基金，将居民手中的外汇集中起来投资，减轻外汇市场的压力。

　　第二种是B股市场不再存在，B股转变为H股。H股在香港上市取得成功并得到一定发展后，很多人提出可以将B股向H股靠拢合并，通过一些方式提高B股上市公司的质量使之符合H股上市公司的标准，然后在香港上市，从而最终解决B股问题。

　　第三种是A、B股合并。从世界范围看，其他国家证券市场也曾存在类似我国A、B股分开的情况，如新加坡、瑞典、非律宾等国，他们最终也大多走向合并。随着我国经济和资本市场的发展，这种合并是大势所趋，而且无论从管理还是运行成本上都会提高效率。

　　第四种是B股转成国际板。目前一些专家学者建议我国设立国际板以吸引国外业绩优良的企业到我国上市，从而使国内投资者分享外国公司创造的利润，也为中国投资者并购国外优质企业创造条件。这样可以考虑把现有的B股转入国际板，因为B股从一开始推出就允许外国投资者投资，具有国际性，没有对外国投资在国内资本市场投资的政策壁垒。

　　我个人认为，B股改革的最佳取向，还是应该实现A、B股合并。这是因为，首先，在我国经济发展长期向好，人民币对美元升值成为长期趋势的时候，目前即便重启IOP、增发，开放国内机构者投资，从长期看B股市场也难以搞活。其次，B股向H股转变很难实现。由于我国对B股的发行审核与流通监管都不如港股严格，目前B股很多公司素质不高，若允许其全部进入香港市场，会影响整个香港股市的质量。另外，B股与H股分属内地与香港不同的市场，具有不同的监管机构与监管体制，法律不同、会计准则不同，合并的难度高于A股与B股之间的合并。另外，目前B股80%的投资者是我国境内居民和机构，而目前中国的居民是不能投资境外的有价证券，也就是说，在资本项目没有完全开放之前，B股不可能与H股合并；最后，若转成国际板，也存在很多问题：国际板与B股只是交易币种一致，其他都有区别，国际板是为外资企业进入中国资本市场服务的，如果大量低质量的B股上市公司也存在于这一市场，那将导致国际板市场定位的混乱。况且，内资公司与外资公司同时存在，也将给监管带来难题，毕竟二者的法律依据是不一样的。因此，B股改革最合理的方向，还是应该实现A、B股合并。

　　实际上，一个国家存在两个相互平行而又分割的市场是不利于资本市场发展的，从国外经验来看最终也大多趋向合一。从目前我国情况来看，在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，QFII 不断壮大以及 QDII政策出台的背景下，实现 A 、B 股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是 B股市场的最终归宿。

　　A、B股合并相比其他方案容易得多。A、B股上市公司都在我国境内，都受我国法律制约，由我国证券管理部门监督管理，合并不存在法律和管理上的障碍。目前来看，二者进行合并主要存在的问题都是技术性的，如境外投资者如何处理，如何保障A股投资者利益、转换方式、转换比率等问题。我认为A、B股合并不必一刀切，可以个案来处理，充分运用回购、合理确定转换比率等方法一个一个解决。由于108家B股上市公司中86家都同时发行了A股，如果他们能合并，B股问题就解决了绝大部分，其他的就容易多了。

　　在A、B股合并过程中，大家比较担心的问题是因大量外汇兑换成人民币加剧人民币升值压力，其实就是不必要的，沪深B股总市值只相当于A股总市值的2.33%，其总市值相对于我国近3万亿美元的外汇储备来说没多大影响。

　　(作者系中央财经大学中国煤炭经济研究院煤炭上市公司研究中心主任)

　　专家声音

　　从改革顺序看，在解决股权分置问题之后，当务之急就是把解决A、B股合并，推倒股种分置大山提上日程。这是中国股市的又一个重大的历史性变革。

　　――中国政法大学刘纪鹏

　　B股的规模要扩大，可以引入退市制度。应让B股市场在中国发挥一定的作用。因为资本市场最重要的功能是融资功能，到现在都没有发挥出来。所以希望能尽快恢复B股市场的融资功能。

　　――对外经济贸易大学蒋先玲

　　B股问题的解决，可以先搞特区、特案、做实验，积累了经验再推广。解决B股问题并不太复杂，重要的是要尽快行动。操作层面的事情并不复杂，复杂的是正确的治理。

　　――中国社会科学院尹中立

　　应吸引海外企业发行B股到中国上市，中国设立B股的初衷就是吸引国外企业，不应该始乱终弃，放弃B股不单是中国政府信用的缺失，而且是包括人力财力在内各种资源的极大浪费。

　　――荣丰控股董事长王征

　　B股的改革，关键是要放开B股的融资渠道，允许纯B股公司的法人股流通起来，使B股公司享有A股或A+B股公司的同等待遇，否则就有失证券市场的公平原则。

　　――内蒙古伊泰集团董事长张双旺

　　B股遭五种传闻“秒杀”

　　曾被价值投资者视为投资乐土的B股市场，却在短短时间内频遭“秒杀”，虽然不少市场人士认同B股调整是基于内在需求，但对于什么才是直接催生暴跌的“导火索”，却还莫衷一是。

　　据了解，目前市场传闻颇多主要包括：第一，部分热钱预期美联储议息会议可能结束宽松政策，提前撤离。但4月27日晚间美联储主席贝南克的讲话显示出，美联储有意保持宽松政策和低利率水平不变。

　　第二种说法是，可能对B股开征资本利得税。但4月28日一位接近财税核心层的官方人士辟谣称，中国不大可能开征资本利得税。

　　第三种说法是，日本资金的大举撤离导致B股大跌。据悉，日本地震后，存在资金回流本国的需求，他们不断赎回基金。由于日系资金主要持有的是上海B股，因此导致上海B股出现集中抛压。而B股整体盘子较小，股价很容易快速波动，从而引发羊群效应。

　

　　但目前市场认可度最高的是第五种说法：国际板出台对B股并轨利好的预期落空。此前市场的憧憬是，国际板出台前实现A股与B股并轨；或者另一种做法是国际板出台后B股转国际板上市。

　　B股市场历史回顾

　　在探讨我国B股市场问题前，我们先回顾一下B股市场的重大事件：

　　1993年8月18日――深交所首批特许五家境外券商直接进场作B股交易。

　　1995年11月2日――我国第一部全国性B股法规《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》出台。

　　1996年6月28日――证监会关于严格管理B股开户问题的通知出台。

　　1996年9月20日――证监会关于清理B股账户的通知出台。

　　1997年3月10日――国务院证券委员会关于推荐B股预选企业的通知出台。

　　1998年2月24日――《境内上市外资股（B股）公司增资发行B股暂行办法》出台。

　　1999年6月――B股交易印花税由0.4%下调至0.3%，同时，证监会发布了《关于企业发行B股有关问题的通知》。

　　2000年12月15日――上证所关于实施B股市场改进措施的通知出台。

　　2001年2月19日――中国证监会、国家外管局发布《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》。

　　2003年11月5日――证监会开闸B股再融资。

　　2004年3月23日――证监会否认关闭B股市场但称可能两年后合并。

　　2005年1月25日――证监会批准深国商非上市外资股先实现B股全流通。

　　2005年8月23日――《上市公司股改指导意见》出台。

　　此后，一直没有B股政策出台。

来源：证券日报