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随着公司募投项目以及超募资金项目的依次达产，公司产能逐步释放，业绩将呈现很大幅度的增长，依据我们的模型测算， 维持 2011、 2012年公司的EPS分别为0.72元、1.47元不变，目前股价对应的PE 分别为29倍、14倍，低估较为明显，我们按照 2012年25倍 PE估值，12个月目标价36.75 元，维持买入-A投资评级。
4. 风险提示
原材料价格上涨风险、核心技术人员流失风险、项目建设进度低于预期风险等。
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2.4. “绿色轮胎”项目积极推进
据有关媒体报道的 2010 年中国橡胶工业十大新闻之一是，安全、环保、绿色轮胎成为主流趋势，玲珑集团有限公司“低断面抗湿滑低噪声超高性能轿车子午线轮胎”获2010年度国家科技进步二等奖;双钱集团股份有限公司 FT105系列拖车轮胎获得美国环保署(EPA)的 Smart Way 认证，成为中国首家获得该认证的轮胎企业;三角集团提出今后 3 年绿色轮胎产品将达 70%以上;杭州中策为开发制造绿色轮胎已投入 8000万元资金;风神股份也已在研发低滚动阻力的新型轮胎。而近期双钱股份年产 1500万条高性能半钢子午线轮胎项目近日在安徽巢湖承接产业转移无为(二坝)示范园区开工建设，该项目总投资60 亿元，一期工程投资 31.83 亿元，计划 2012 年初投产。
随着2012年11月份的日益临近，欧盟轮胎燃料效率分级标签法案也将强制实施，届时所有销往欧盟的轿车胎、轻卡胎、载重胎均需符合欧盟该法案中的滚动阻力要求，国内各轮胎企业都将逐步转向“绿色轮胎”的研发、生产。按照当前轮胎生产对炭黑200 多万吨的需求量计算，若高分散白炭黑能够在轮胎中替代一半的炭黑，所产生的市场需求量就能够达到 100多万吨;而按照2010年我国出口到欧盟的 4000万条轮胎计算，这部分轮胎的绿色化也将产生 12~15万吨的需求量。
公司适用于绿色轮胎的 GF200型号的高分散白炭黑经北京橡胶工业研究院检测，产品综合性能优于德固萨 U 型号的产品，完全具备规模化的生产能力，当下公司正与相关轮胎企业积极接洽，合作开发绿色轮胎，绿色轮胎市场将是公司产品打开长远市场空间的主攻方向。
3. 维持买入-A投资评级
我们认为公司所处的白炭黑行业是一个较为多样性的行业，产品用途极其广泛，不同用途的产品性能要求与售价完全不一样，国内一些其它的白炭黑公司也许能够生产2~3 个型号的白炭黑，但是没用一家白炭黑企业的产品型号种类能够与公司竞争，公司强大的研发能力确保了其能够在白炭黑行业保持长久生命活力，我们将会看到公司不断将自己的产品延伸应用至更多、更广的领域，同时公司的产能增速也将非常迅速。
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公司使用超募资金在江西将建设 3 万吨白炭黑，其中 TB3 型号 1.5 万吨，T150 型号5000 吨，TMG1 万吨。原计划与江西万载当地的辉明化工合资建设这 3 万吨，公司控股 80%，辉明化工 20%权益，出于保护公司技术流失，后经双方友好协商，辉明化工退出该项目，由双龙股份全资控股这 3 万吨产能。万载双龙所有的核心技术人员均由通化本部派往。
选址万载县，一方面能够贴近石英砂、纯碱、硫酸等原材料产地，同时距离白炭黑消费集中地的华东、华南地区也更近，对于降低运输费用意义重大，从江西运到广东的运费每吨约 300元，而从本部运到广东则需要800~900元。公司原来通化本部产品的销售模式是，产品到达下游客户并入库后，客户直接开出一张增值税发票，也就是运输费用由双龙股份承担，运距大幅缩短后，同样型号的产品，公司可以将减少的运费直接加到出厂价，获得更高的产品出厂价格。据公开资料显示，当地政府给予了公司很好的优惠政策，土地只有 15000 元/亩，从开始获利年度起， 前五年所得税、增值税地方留成部分全退给公司，后五年减半征收。增值税中央与地方的分配比例为 75：25，企业所得税中央与地方的分配比例为 60：40.依据项目可研报告测算，仅增值税一项优惠就能给带来 308 万元/年的税收返还，将增厚EPS近4.5分钱。而如果公司在江西当地也能够申请到高新技术企业认证(获得认证的可能性很大)，那么实际上万载双龙的所得税率就有望降低至 9%，那么将获得所得税返还 244万元，将增厚EPS近 3.5分钱。
2.3. 未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品公司凭借强大的研发能力，承诺在未来 1-2年完成3 个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品，而这些产品的盈利能力可能将高于现有各型号产品的盈利能力，且这些产品均为市场急需，具备较大市场空间。依据招股说明书我们可以看到应用于高端硅橡胶的 960型号的高分散白炭黑可能就是其中之一，这个型号的产品盈利能力及售价将好于现在应用于中高档硅橡胶的 TMG型号的高分散白炭黑。公司应用于涂料消光剂的产品可能延伸出一种应用于化纤的消光剂，以替代当前主导化纤消光剂的价格非常高昂的钛白粉。
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1.3.2. 白炭黑业内唯一公开报价的生产企业
白炭黑没有公开的统一报价，一个主要原因就是白炭黑应用于不同领域的产品报价相差悬殊(即使同为高分散白炭黑，应用领域不同，相互之间并不具备可替代性) ，而且国内多数生产厂家生产的都是普通白炭黑，相互之间的价格战较为激烈。只有双龙股份敢于将价格在网上公开，通过中国金属网可以查询到公司个产品的公开报价，基本上相应产品的报价，市场就以双龙股份的报价为参考。公司最近一次的提价是 2010年11月，约提价 5%~10%。公司在高分散白炭黑各型号产品均具备一定定价权。
2. 新项目、新产品打开新市场
2.1. 通化本部项目进展超预期
通化本部项目是 IPO项目，使用募集资金 1.2亿元投资建设2万吨高分散白炭黑，其中固定资产投资约 1 亿元，平均每 1 万吨产能投资固定资产 5000 万元，较为明显地高出了国内白炭黑行业平均每万吨需要 2500 万元左右的固定资产投资额度，其中有一部分原因是北方厂房及公用工程对防寒的要求更高，另外一方面是，公司在通化本部的这个项目的实际设计产能可能超过了 2 万吨，估计达到了 2.5~3 万吨的年产能。原计划通化这个项目 8 月 31 号建成投产，但是由于从去年就开始的公司产品严重供不应求，产能瓶颈非常明显，公司加快了该项目的建设进度，预计项目将提前达产，初步估计在 7月份就能够投产。
公司对通化本部原来的链条炉热动力系统进行了改造，升级为沸腾炉热动力系统，据资料显示，沸腾炉的突出优点是，对煤种适应性广，可燃烧烟煤、无烟煤、褐煤和煤矸石。而通化当地有非常丰富的煤矸石资源，煤矸石价格只有几十元每吨，通过这套热动力系统的改造，初步估计有望降低公司生产成本 200 元/吨以上，约能够提升毛利率3个百分点。
2.2. 江西项目获得当地政府税收极大优惠政策
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③ 引入分散剂和结构控制剂掩蔽高分散白炭黑溶胶的表面硅醇基，改善高分散白炭黑胶体的电位值，防止微细孔的形成，得到特殊的大孔结构。
④ 采用微胶囊化的表面改性工艺，获得专用于有机体系的特种沉淀法白炭黑产品。
⑤ 采用碱分步中和法获得多种类型的高结构沉淀法白炭黑产品。通过调节反应过程中的酸化进程，并结合相应的老化方法获得所需的表面性能和孔结构，可在一套装臵内完成不同用途沉淀法白炭黑的制备。
⑥ 采用专有技术设计的反应釜和搅拌装臵，可在反应釜内形成极佳的混流条件，达到酸碱最佳返混效果，高分散白炭黑颗粒的透射电镜照片显示，几乎不存在难以分散的凝胶。
1.2.2. 反应工艺参数控制决定产品品质
沉淀法白炭黑制造的核心技术在于反应工序。技术的先进性、各项工艺参数的优化组合，以及产品升级换代的能力是沉淀法白炭黑生产企业核心竞争力的体现。目前，国内绝大部分白炭黑生产企业都采用直接加浓硫酸的反应方法。为了提高白炭黑生产技术，促进产品升级换代，双龙股份吸收了国内外先进的生产技术，并与国内著名的无机盐科研机构合作，率先采用分三段加稀硫酸的反应工艺，调整各段的反应时间和反应速度，将最终产品的比表面积和 DBP 吸收值控制在要求范围内，提高了产品质量的稳定性。在长期从事沉淀法白炭黑生产的过程中，双龙股份具备了先进的技术优势，积累了丰富的实践经验。
1.3. 公司具备很强的产品定价权
1.3.1. 产品定位：替代进口
当前国内白炭黑行业的现状是，我国绝对多数白炭黑生产企业都处在低端普通白炭黑，产品采取低价出口策略，从下表可以看出，2010年国内白炭黑出口的平均价格在 756美元/吨，而进口的平均价格则达到了 2290 美元/吨，进口价格是出口价格的 3 倍。主要原因是出口的是国内多数企业正在生产的普通白炭黑，而进口的则是应用于 HTV硅橡胶、消光剂等的高端白炭黑。公司高分散白炭黑与进口产品相比具有非常明显的价格优势，替代进口市场空间较大。
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实际上，若按照产能排名，上市前公司产能在业界 50 多家白炭黑生产企业中只能算中游，但是公司能够成为主营白炭黑产品的行业内第一家上市公司，也足以证明公司主打的高分散白炭黑的盈利能力和发展前景获得的认可度。
目前国内直接从事沉淀法白炭黑生产的厂家约有 59 家，总生产能力为 117.1 万吨，预计2010年产量在85.6万吨左右。但是，国内白炭黑主要用于制鞋等低端领域，售价大约只有 4000元/吨，毛利率20~25%。据中海油天津化工研究设计院朱春雨教授介绍，高附加值的高分散白炭黑进口替代产品的研发和生产，如高档硅橡胶用白炭黑、高档消光剂用白炭黑、绿色轮胎用高分散白炭黑产品，仍然是国内白炭黑企业的薄弱环节。在公司现有产品结构中，适用于高温硅橡胶的 T150、TMG的竞争对手主要是赢创嘉联、福建远翔化工、漳平赛吉元，适用于涂料消光剂的竞争对手是北京航天赛德、
广州慧谷化学、山西天一纳米，我们可以发现没用哪一家白炭黑生产企业能够同时在高端领域与双龙股份展开竞争，事实上，我们从双龙股份的产品收入结构报表中，即可看出公司白炭黑产品型号的多样性，而产品型号的多样化程度是衡量一家白炭黑生产企业竞争力、技术实力的最关键指标。
1.2. 公司特有技术优势
1.2.1. 特有反应工艺控制技术
公司白炭黑技术来源于吉化研究院，而吉化研究院的技术则来自前苏联，公司前身通化市第二化工厂是为了给国防化工配套而成立，是国内唯一一家定点生产国防化工用沉淀法白炭黑的企业。公司积累了深厚的技术经验，目前，双龙股份正在把白炭黑更多应用到民用事业中，直接生产硅胶、橡胶成品，让产品链条不断延长、不断深化。
公司核心技术创新点：
① 采用预陈化技术修正水玻璃聚合度，从而使高分散白炭黑在沉淀过程中形成不同的孔分布。
② 直接蒸汽加热技术不但可以有效利用能源，而且通过改变气流速度及分布，分散在沉淀过程中团聚的高分散白炭黑粒子，降低粒子细度，并提高均匀性。
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未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品：公司承诺在未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品，这些产品盈利能力更好，市场空间更大。当下公司正与相关轮胎企业积极接洽，合作开发绿色轮胎，绿色轮胎市场将是公司产品打开长远市场空间的主攻方向。
维持买入-A投资评级：维持2011、 2012年公司的EPS分别为0.72元、 1.47元不变，目前股价对应的PE分别为29倍、14倍，低估较为明显，我们按照2012年25倍PE估值，12个月目标价36.75元，维持买入-A投资评级。
风险提示：原材料价格上涨、核心技术人员流失、项目进度低于预期风险等。
1. 高技术壁垒确保高毛利率
1.1. 反应工艺控制技术绝对优势确保公司高毛利率的独有性
公司的高毛利率/净利率不仅在化工行业内属于罕见，在国内白炭黑行业里面更是独一无二，主要原因是公司生产的是高分散性的高端白炭黑，与国内同行相比，公司在白炭黑生产最关键的环节，即硅酸钠与硫酸的反应工艺流程控制技术方面的优势业内绝对领先。决定白炭黑产品品质高低的关键不在生产设备的先进性，而是在反应工艺过程中各反应参数的控制上，从硅酸钠到高分散白炭黑的中间有 16 道工序，每道工序有 10 多个关键参数控制，通过简单的乘法原理即可知其中的变数之大，而每个环节的每个参数设臵不同都将影响到最终产品的性能，没有相当长时间的经验积累是难以做到能够同时生产出多种类型高分散白炭黑的。公司从 1965 年开始生产白炭黑，是国内第二家(第一家是广州人民化工， 1958年开始生产白炭黑，现在已经不存在)，
目前国内没有一家白炭黑生产企业的技术能够与公司媲美。我们依据申万行业分类统计发现，在化工行业 200 多家上市公司中，双龙股份 2010年毛利率、净利率均排在整个化工行业的 TOP5，足见公司盈利能力之高。实际上，这两项指标都能够排在 TOP5 的其它两家，盐湖钾肥是因为其经营的钾资源属于高度垄断，而雅化集团的产品炸药则属于国家严格管控的高度危险品，像双龙股份的产品这样既不属于资源垄断型，也非危险品的高分散白炭黑，能获取如此高的盈利能力，完全依仗的是自身技术实力。
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双龙股份：高毛利护航，新项目、新产品打开新市场
安信证券股份有限公司研究中心
关键词：双龙股份 安信证券 安信研究中心
摘 要：未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品：公司承诺在未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品，这些产品盈利能力更好，市场空间更大。当下公司正与相关轮胎企业积极接洽，合作开发绿色轮胎，绿色轮胎市场将是公司产品打开长远市场空间的主攻方向。
公司调研
报告关键点：
通化本部项目进展超预期
江西项目获得当地政府税收极大优惠政策
未来1-2年完成3个市场急需而国内尚不能生产的特种白炭黑新产品
报告摘要：
高技术壁垒确保高毛利率：公司的高毛利率、净利率不仅在化工行业内属于罕见，在国内白炭黑行业里面更是独一无二，主要原因是公司生产的是高分散性的高端白炭黑。在化工行业200多家上市公司中，双龙股份2010年毛利率、净利率均排在整个化工行业的TOP5。沉淀法白炭黑制造的核心技术在于反应工序，技术的先进性、各项工艺参数的优化组合，以及产品升级换代的能力是沉淀法白炭黑生产企业核心竞争力的体现，而双龙股份积累了近50年的丰富实践经验，具备了先进的技术优势。产品定位替代进口：2010年国内白炭黑出口的平均价格在756美元/吨，而进口的平均价格则达到了2290美元/吨，进口价格是出口价格的3倍。主要原因是出口的是国内多数企业正在生产的普通白炭黑，而进口的则是应用于HTV硅橡胶、消光剂等的高端白炭黑。公司高分散白炭黑与进口产品相比具有非常明显的价格优势，替代进口市场空间较大。
通化本部项目进展超预期：通化本部的募投项目的实际设计产能可能超过2万吨，估计达到了2.5~3万吨的年产能，原计划8月31号建成投产，或将提前达产。公司对通化本部原来的链条炉热动力系统进行了改造，升级为沸腾炉热动力系统，利用煤矸石做燃料，初步估计有望降低公司生产成本200元/吨以上，约能够提升毛利率3个百分点。
江西项目获得当地政府税收极大优惠政策：当地政府给予了公司很好的优惠政策，从开始获利年度起前五年所得税、增值税地方留成部分全退给公司，后五年减半征收。若公司在江西当地也能够申请到高新技术企业认证(获得认证的可能性很大)，那么预计两项合计将获得税收返还550万元/年，增厚EPS约8分钱。
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