新城地产（900950）-高增长的长三角龙头公司

投资摘要

估值与投资建议
通过对公司房地产项目的梳理，我们认为，公司目前在建项目预期收益净现值74.29亿元，2013年内未开发土地储备重估权益增值78.73亿元，加上公司帐面净资产28.33亿元，合计181.35亿元，相当于每股17.07元，约合2.61美元/股，相对于目前股价溢价171%。公司未来三年业绩将实现高增长，预计2011-2013年EPS分别为1.13元、2.07元和2.85元。综合绝对估值和相对估值结果，并考虑公司的成长性及目前市场环境，我们取物业平均售价下跌15%的RNAV值（2.03美元/股）为估值上限、8.5倍动态PE估值（1.47美元/股）为下限，则公司股票中长期合理价格在1.47—2.03美元/股，相对于公司目前股价溢价51%--101%，公司股票价值严重低估，具备长期投资价值，首次覆盖给予推荐评级。
核心假设或逻辑
①销售和结算进度假设：预计2011-2013年公司累计销售448.72万平，截止2013年末，公司仍有382.72万平未完成销售；预计2011-2013年公司结算面积分别为84.5万平、107.9万平和143.5万平；②各项目销售均价按周边可比楼盘销售均价估算；③未来三年公司项目房价年均涨幅为5%；④公司发展战略顺利实施，未来维持高周转，高杠杆。
与市场预期的差异之处
1、市场对公司高周转是否持续表示担忧。我们认为，随着公司经营标准化战略的实施，和产品标准化建设的推广，未来周转速度依旧能够维持行业领先水平；
2、公司高杠杆经营，市场认为加息对公司业绩将产生较大影响。通过测算，我们发现，与行业龙头公司“保招万金”相比，公司每股有息负债排在中位，在假设加息100个基点的情况下，公司业绩受影响程度仅为-5.47%，低于“保招金”三家公司；
3、市场普遍认为公司高ROE水平难以持续。我们认为，公司品质战略的实施将提升产品附加值，未来净利润率提升将是公司经营亮点，在公司标准化和高杠杆战略的配合下，未来高ROE水平有望维持，甚至进一步提高。
股价变化的催化因素
三线城市楼市平稳增长；公司产品销售顺畅。
核心假设或逻辑的主要风险
1、三四线城市房地产市场快速泡沫化导致政策重压，从而影响公司项目销售进度；2、通胀高企，加息程度大幅超预期。