水往低处流，银行高处走

金学伟：归纳与演绎
2011年04月23日00:46  来源：第一财经日报  作者：金学伟 欢迎发表评论0 字号:  　　人类对世界的认知绝大多数来自综合与归纳。太阳每天都会出来、消失，于是就有了日的概念。月亮每隔一段时间都会由圆到缺，由缺到圆，就有了月的概念和描述……这种方法从实践中来，到实践中去，尊重客观事实，能够获得对事物的客观认知，也能在大多数情况下应付自如。

　　综合与归纳的缺点

　　但综合与归纳的缺点也是显而易见的。下面这些事实都来自对客观事物的综合与归纳。

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　　距家15公里范围是最容易出车祸的地方，因为有统计数据表明，大多数车祸都发生在距家15公里范围内。实际情况是，绝大多数人在绝大多数时间内都是在距家15公里范围内开车、坐车的。

　　通过对金学伟近57年、20600多天的观察，没有发生过一次死亡事件，因此金学伟将长生不死……

　　综合与归纳之所以存在缺陷，是因为我们的认知实践会受到时间和视野限制，这种制约使我们只能看到客观世界的一部分而非全部。也因为我们的认知实践会受到我们本身所具有的视角、所掌握的知识与思维方式的影响和制约。这种制约使我们看到的客观事物有时只是我们所理解的客观事物，并非真正的客观事物。

　　更进一步说，自然界本身就存在普遍性与偶然性两种模式：人们所能归纳的只是普遍性模式，对偶然性模式往往束手无策。再绝对一点，即便是普遍性模式，也是依存于某种特定环境产生的，“天不变，道亦不变”，一旦环境发生变化，原来的普遍性模式就会失效，就会被另一种新的普遍性模式所取代。而新的模式在产生之初，我们根本就无法对它归纳、总结，一来样本数太少，二来我们无法知道，这是否会成为今后的一种普遍规律。

　　因此在股票市场上有这样一个定律：如果你对市场的认知是通过综合、归纳得来的，那么它最终一定会错。

　　当年索罗斯有一位合作伙伴，曾连续数年根据自己归纳出来的一套程序做交易，获得了很大利润。索罗斯对他说你一定会输，他说不会，因为这套程序已经过了数年的实践验证。但最后却被索罗斯不幸言中，输得倾家荡产。回家闭门修炼几年后，他又归纳出一套新的方法，并重新出山。数年间又积累起数千万美元的财富，但最后又统统输掉。以后，此公就彻底退出了投资界，转而从事投资培训与讲课。

　　在去年的股市达人秀中，有一位名叫石伟的选手，说他在过去2年间抓了100多个涨停板。所有在场嘉宾几乎都认为他是在说大话，因为一是没有这样神的人，二是他做股票才2年多，因此无一人选择支持他，使他早早地就被淘汰出局。我当时曾非常可惜地说：“如果我参加这一活动，一定会全力支持他，因为我相信石伟没有说假话。”股票市场上确实存在着一定的模式，通过某种特殊方法，人们确实是可以把握到某种规律性的东西。但能够做出这种把握的，一定要有2个条件：一个是天分极高、悟性极高、观察力极强，对数据处理和归纳能力很强；还有一个就是新入市的！唯有新人，才能不受经验与条条框框的制约，在大家司空见惯、以为常的东西中，发现一些最符合当前市场特征的本质元素，才能以一颗单纯的心去理解市场、面对市场，面对自己的分析判断与操作。为什么每一轮大牛市总是新人赚取了最大的利润？因为新人总是最容易归纳出这轮行情的特质。为什么每一波大调整，又总是新人亏了最多的钱？因为一切建立在归纳与总结基础上的东西最后都会让人失败，尤其当市场的环境发生变化时。所以我说，让石伟参加最后的决赛只有好处，没有坏处。如果他赢了，证明股票市场并非完全的混沌世界，它是有一定规律的。如果他输了，他将从切身体会中认识到股票市场绝不是一个简单的线性市场，一切建立在归纳总结基础上的模式都会失效！

　　演绎的东西更有代表性

　　与归纳相比，建立在演绎基础上的东西反而更能代表市场的本质、更具永恒性。与当年的合作伙伴相比，索罗斯为什么特别厉害？因为他总是从哲学的高度去认识市场，并对待自己的投资与投机。也因为他是波普尔的忠实学生，信奉证伪主义哲学。在波普尔看来，世界上只有两种理论。一种是已被证明为错误的理论；一种是尚未被证明，但将来有可能被证明是错误的理论。不能被证明为错误的都不是科学理论，而是宗教神学。因此，索罗斯常常说，我一定会错，而且会错得很厉害，只是我不知道我会错在什么地方。所以他的投资基本上会循着这样的思路构建：1.研究价格存在的基础，而非某种数量化模型；2.以开放社会的视角去寻找其中的荒谬之处；3.按“彻底可错”原则建立自己的头寸。索罗斯常常会错，但正如斯拉夫谚语说的，“鹰有时飞得比鸡低，但鸡永远飞不到鹰的高度”，他的错常常是鹰偶尔飞不过鸡而已。当年索罗斯来中国演讲，一位听众希望他能提供一点投资建议。他马上说：“我不告诉你，因为明天我就不和你在一起了，而我知道我今天讲的话一定会错。”

　　当我们总结、归纳出股票市场的某一种模型或方法时，如果我们还能通过演绎等手段，认识产生这种现象的原因和背景，那么我们一定会知道这种方法的局限性和有效性何在，知道在什么情况下适用，什么情况下不适用。比如，“缺口必补”，各种走势形态等，它们的形成都是需要一定市场背景和条件的，如果这些条件不存在，那么，根据这些规律所做的分析判断也就不能成立。

　　大盘的估值问题也是。在过去十多年里，沪深股市平均市盈率的谷底在12至18倍之间。其中12倍是在1994年7月325点时创下的最低纪录。其余的低谷均在15至18倍之间，它们分别产生于1996年1月的512点、2005年6月的998点、2008年10月的1664点。

　　每一个低谷产生均带来后市的巨大升幅，最小是2008年的1664点，涨1.09倍；最大是2005年的998点，涨5.13倍，市场平均市盈率均上升到接近或超过40倍。因此，从归纳角度说，我们可得出一个基本结论：20倍以下是沪深股市的估值低谷，每到20倍以下后市场都会产生一轮大行情，市盈率至少可达到40倍。

　　但问题是，这些业绩都是在市场规模很小、股票流通市值占M2或GDP比重很低、非全流通情况下实现的。比如325点时，流通市值不足500亿元，占当年M2比重仅1%；512点时，流通市值不到1000亿元，占M2比重1.5%；998点时，流通市值不到1万亿，占M2比重不到4%；1664点时，流通市值4万亿，占M2比重不到10%。而现在流通市值21万亿，占M2比重接近30%！

　　在股权分置情况下，市场的供给只有2个：相对供给来自买进股票后又卖出的，它们不会增加市场的股票供应量。绝对供给来自新股上市，但卖出新股后的资金大部分都会留在市场上，因此，虽然股票的供给量增加了，但对股票的需求量不会因此而减少。而在全流通背景下，各种大股东、二股东、三股东以及高管减持后的资金，大部分会撤离市场，它们既增加了股票的绝对供给量，又减少了股票的相对需求量。在这种情况下，20倍的市盈率可以作为市场估值的相对低点，但能否推动市场走出一波类似于过去哪怕1664点的大行情，大家自可去演绎和推理。插图/刘飞

　　（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：jinxueweish@yahoo.com.cn）

惠誉评级：中国部分银行资产可能恶化 危机三年内爆发
 时间：2011年04月21日 08:27:18 中财网  
　　近一年，朱夏莲(Charlene Chu)接受媒体采访时，几次表达忧虑：中国银行业，健康堪忧。几年前，曾在纽约美联储钻研中资银行的她来到北京，成为惠誉评级(Fitch Ratings)的在华首席银行分析师。
　　这位明星研究员坚持一个观点：2008年之后，中国为刺激经济而增发的大量贷款主要流入地方融资项目及地产业，这部分银行资产可能恶化。4月14日，惠誉将中国本币发行人违约评级展望由稳定调低至负面，并认为危机可能于3年内爆发。
　　不过，3-4月间，陆续公布的多家上市银行2010年报并不支持惠誉的论调。报告显示，工、农、中、建、交等银行基本延续近十年不良贷款额、不良贷款率"双降"的势头。4月15日，中国工商银行董事长姜建清在博鳌亚洲论坛上承诺，将于三年内基本解决政府融资平台相关贷款(以下简称"平台贷")的问题。
　　一方看空，一方看多，银行业的"暗债"风险究竟几何？
　　"崩盘"之辩
　　惠誉已不止一次拉响红色警报。去年9月，朱夏莲在一份题为《中国银行业：2009年信贷扩容造成了多大伤害？》(Chinese banks: how much damage was done by the 2009 credit boom？)的宣讲报告中答道，中资银行的信用风险敞口自2008年底显著增长，其资产质量恶化几乎已成定局，问题只是何时、达到何种程度，以及是否将掀起一场危机。
　　此前，2010年6月，惠誉还将中国银行业的"宏观审慎风险指数"从1 调升至3，认为系统性金融风险较高。这一预警体系曾成功"预言"爱尔兰以及冰岛的债务危机。
　　"我们评判资产质量的一个重要依据是贷款与GDP增长的关系。"惠誉联席董事温春岭告诉时代周报记者，2004年-2008年，中资银行的贷款增速与GDP增长基本同步。但2009年，前者突增33%，而GDP的涨幅只有8.7%。"这是一个非常危险的信号。"
　　甚至，惠誉分析师担心，历史可能重演。上世纪90年代末，亚洲金融危机之后，同样为刺激经济，中国信贷全面"开闸"，代价则是大量的不良资产以及国家为重组银行付出的高额成本。"过去两年的放贷规模、模式一如10年之前。而且，这些资金的投向高度同质化，房地产业和地方融资平台贷款占了很大比例。甚至，不少发放给制造业等其他行业的贷款也间接进入了房地产。"温春岭说。
　　根据央行统计，2010年，人民币各项贷款新增7.95万亿元，近1/4流入房地产，而2009年的这一数值为21%。此外，截至2010年11月末，全国共有各类地方融资平台公司近1万家，贷款余额约9.09万亿元，占全部人民币贷款的19.16%。
　　"彼时，银行之所以爱往政府平台跳，是因为看中土地储备的市场价值。而且，地方财政以及人大亦有某些形式的承诺，表示必要时将给予平台贷一定的支持。"沪上一家国有银行信贷部总负责人告诉时代周报记者，银行默认的一般前提是，经济持续高速增长、土地预期收益不断提高、平台资本的变现能力维持较高水平。
　　然而，依据惠誉的评估，截至2010年末，按照更保守的贷款分类，平台类问题贷款可能促使中资银行的不良贷款率提升至6%。同时，中国的住宅建设与GDP之比高达10%，这意味着房地产业发出了过剩信号。
　　"中国地产业已积聚较大泡沫，如果在高位破碎，可能致使整个行业资金断链，影响地方融资平台和某些国有企业的贷款偿还能力，银行亦将为之付出惨痛代价。2008年的美国便是前车之鉴：房市崩盘致使坏账骤增，银行不堪重负进而引发全面危机。"温春岭如是分析道。
　　被渲染的危机
　　"崩盘"说被惠誉一再提起，舆论哗然。
　　"改革开放30年，这样的预言家不断出没，尽管他们总是猜错，但依旧乐此不疲。"4月15日，博鳌亚洲论坛分会场，姜建清坦言不相信惠誉的"魔咒"。在他看来，平台贷和房贷领域的风险早已受到监管部门和银行业的高度重视。
　　去年以来，银监会模拟房价下跌30%、40%、50%的情景，敦促银行接受多次房贷压力测试。2010年3月，测试频率更是从季度调整为月度。而披露的结果显示，如果房价下行30%，银行的不良贷款率不会显著上升。
　　针对平台贷，2010年6月，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，而后，央行、银监会亦联合发文，要求各地加强对地方融资平台的管控和风险排查。
　　"依据文件精神，风险防控工作要'双管齐下'，加强存量贷款和新发贷款的管理。最重要的一点是加强分类管理，即，将存量平台贷款划分为公司类贷款、保全分离公司类贷款、清理回收、仍按平台贷款处理四类，并分别提出了不同的监管要求。"上述银行人士表示。
　　今年2月中旬，国务院下发《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，政府融资平台公司为重点审计对象之一。
　　得益于此，3-4月间，各大银行2010年业绩发布会上，多数负责人认为房贷、平台贷领域，风险可控。以建行为例，该行总房地产行业贷款不良比率不足1%，平台贷余额逐步下降，截至2010年底，为5400亿元，其中，65%为现金流全覆盖。
　　"惠誉预言'成真'必须基于一些前提条件，比如，房价继续大幅上扬，金融信贷居高不下且结构失衡，等等。"上海鑫灵锐投资管理有限公司副总经理汤辉说。而目前，这些"前提"已经微调或者大调。
　　4月17日，央行宣布自21日起，上调存款准备金率0.5个百分点。今年以来，央行以每月1次的频率，在过去一季度里先后3次上调存款准备金率，缩紧信贷。据业内人士估算，此次动作相当于一次性冻结银行资金3600亿-3700亿元。
　　与此同时，"政府已着手通过经济发展消化地产泡沫。"中投顾问金融行业研究员霍肖桦告诉时代周报记者，2011年1季度，国内土地出让面积大幅下降，房地产业整体信贷资金缩减，其对银行业的影响正在下降。同时，地方财政也已开始尝试摆脱对土地的依赖，账面上至今未有恶化迹象。
　　"前两年，信贷规模迅速扩容，对应的风险增大。但是，中国银行业的基本面强劲，企业负债率低；而且，随后的宏观调控比较到位。"在中国社会科学院金融研究所副所长殷剑锋看来，中国绝不会重复2008年的经济灾难。"美国房地产轰然坍塌之前，70%的资金来自按揭付款，而中国房市中，银行贷款只占20%-30%。"
　　4月19日，国内知名评级机构大公国际发布《中国银行业2011年信用风险指引》，对中国银行业信用基本面给予"稳定"的展望。报告认为，尽管银行业将遭受经济发展方式转变、信贷增速控制以及房地产调控等因素的影响，但受益于中国宏观经济基本面持续向好、银行近年来的改革以及日益增长的风险管理能力，其整体财务实力将继续提升。
　　求解平台贷
　　目前，为进一步防控平台贷的风险，中、建、交三行已明确表示短期内减少或停止对地方政府金融平台放贷。平台贷的增量可以通过停发减少，但贷款存量如何寻找有效的消化方法，仍需探索。
　　据时代周报掌握的某商业银行针对南方某省地方融资平台的最新报告，截至目前，总授信额度中，未用信贷额度占比逾30%；从贷款形态、信用等级等指标来看，正常类、AA+以上的项目超过60%。由此判断，主体贷款基本"健康"。
　　不过，其中的"不健康"因素不容忽视。第一，还款来源不足，包括地方还款承诺尚未落实、偿债能力不足等情况。比如，2010年5-9月，该行某支行曾先后向区一级城投公司发放三年期固定资产周转贷款3笔，总计5亿元，用途为路桥建设，贷款本息原定由区政府财政偿还。然而，至今，该企业未提供区政府承诺还款的任何有效书面文件。
　　第二，贷后管理不到位，地方政府未按规定用途使用贷款资金。比如，该行支行一笔总额2亿元的款项，报批时承诺用于建材采购，而实际用途则为城市道路维护等其他项目。"如果将短线资金挪用至成本回收较长的项目，那么，银行面临的风险势必增大。"上述银行人士说。
　　对此，各级银监会针对平台贷的基本处置办法是，经平台、银行、政府三方签字确认的现金流全覆盖类贷款，不再列为平台贷款，而是作为一般公司类贷款按商业化原则运作；对于保全分离和清理回收类平台贷款，通过项目剥离、公司重组、增加担保主体、追加合法足值抵质押品、直接收回等措施，加快处置进程。
　　"地方政府不符合《贷款通则》中对'借款人'的定义，不是合法债务人，而且，地方财政长期依靠土地，收入结构单一，还贷能力薄弱。此外，按照《预算法》，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，这使得金融系统很难准确掌握地方财政的收支状况。"在汤辉看来，平台贷涉及诸多不合理之处。
　　但是，它的存在又有其必要性。4月18日，中国人民银行行长周小川在清华大学金融高端讲坛上指出，中国城镇化正以每年1%的速度推进，背后需要大量资金支持，而地方政府的融资渠道有限，除了依靠土地财政，另一条道路就是地方融资平台。
　　"以发行市政债替代地方融资平台，这种设想是可以考虑的。目前，欧美一些国家也在推行，从长远来看，确实有助于降低风险。但在中国落实这一想法，至少有两大障碍，其一，市政债需要评级机构跟踪评定，中国尚无具备此种能力的平台。其二，评级工作将受到《预算法》的限制。"殷剑锋表示。

大盘股趋势的形成，往往更需要天时，地利，人和， 一旦形成，反而更具有稳定性，  如果对后市银行金融乐观，简单的评判就是银行股什么时候会出现的涨停板，  大盘股群体类似，钢铁已经出现，  等待着.