学贴

2012年思考那些会走牛。

公募基金：四角度寻觅2012年大牛股


⊙记者 安仲文 ○编辑 张亦文

　　寻找行业出色公司

　　“其实今年以来指数的反弹并不大，但是个股上涨的幅度却存在很大差异，三月份这样的弱市都出现了一批股价翻倍的黑马股。”深圳一家基金公司人士向记者表示，目前行情是牛市不牛、弱市不弱的格局，因此在把握投资机会上更应当注意结构性的特点。

　　显然今年的投资机会已经明显分化了，即便是一些细分行业，同涨同跌的现象也减弱，这显然加大了基金经理在行业配置、个股选择上的难度。但机会显然要留给那些爱思考的基金经理，选择什么样的行业个股对于基金经理的配置成败至关重要。

　　一些基金经理开始倾向性选择新兴产业品种。一种普遍存在的观点是如果市场进入弱市震荡，那么有更多的理由配置成长性品种，此类品种可能在震荡市更为活跃和具有弹性。大成精选增值基金经理刘安田认为，未来的投资将重点把握切合经济发展的趋势、并且在商业模式、技术上都已经成熟的朝阳行业。他认为这些行业包括新能源、生物医药以及节能减排等产业。“选择标的应该注意到中国经济的去房地产化这一新现象，与此同时，随着未来工资占社会总产值比例的不断上升，这可能使得包括文化产业、保险和现代服务业等行业颇为受益。”

　　但传统产业的投资机会也并不小，对于基金经理而言，如果有足够的判断力和研究能力，最不为市场重视的行业板块也能挖掘出牛股。

　　“传统产业中，今年我们更看好证券行业。”融通基金专户投资总监、专户投资经理陈晓生向《上海证券报》记者表示，改革将使得中国券商真正体现出投资银行的价值。而在新兴产业方面，陈晓生认为消费、服务和科技创新是确定的大方向，其中医疗健康、电子科技、文化传媒三个行业可能是新兴产业最具有投资机会的。

　　“消费、服务和科技创新方向的成长股的确是未来的发展方向，但大部分产业仍然处于发展初期。”陈晓生认为投资新兴产业的选择难度较大，商业模式是否具有可复制性尚存不确定性。

　　上述观点与鹏华基金(微博)研究部总经理杨俊颇为相似。杨俊认为，就目前的实体经济而言，还看不到引领经济增长的新产业出现。当然，经济在一轮一轮逐步前进的过程中一定会有一些产业引领经济发展，他可能来源于新兴产业，但是现在还看不到能达到很大规模或者能成长为经济发展引擎的产业。传统的汽车和房地产等行业尽管还有较好的发展空间，但成长的速度有限，不足以带动一波很大的牛市，中国经济的转型依然看不到清晰的前景，选择优质成长股比选择低估值的蓝筹股具有更多的风险和不确定性。

　　博时创业成长基金经理孙占军坦言目前其主要关注水利、品牌消费、节能环保、新材料这四个行业的机会。他认为由于未来5年近2万亿的政府投入，相关水利建设、水电和节水设备等会直接受益；而对于新材料行业，孙占军向记者坦言由于新材料是我国新兴产业重点扶植的方向，行业具有市场空间大，应用范围广，企业盈利效果好，但缺点是技术壁垒高，因此在选择具体品种上也颇有难度。

　　尽管新兴产业成长股可能存在众多问题，但考虑到经济结构转型大背景下，新兴行业的投资机会可能不是更少而是更多。

　　“新兴产业一般都是由小到大发展起来的。也许我们未来会发现新兴行业中只有几家企业发展起来了，很多企业并没有如预期发展起来，整个市值相对市场的增长有限。”长城优化升级基金经理刘颖芳向记者表示，对于优质企业，市场会给予肯定。而基金经理的任务是把好公司挑出来，并从更长期的角度去投资此类品种。

　　刘颖芳同时也强调下一阶段的投资机会可能不会以指数的大幅上涨来作为表现的手法，这意味着结构性机会可能使得成长股更为受益。“市场流动性和估值因素都决定着今年投资机会还很多，当然这种机会也许并不是以股指的大幅上涨来表现的，毕竟股指的上涨需要的流动性要求更高。”刘颖芳指出，具备创新能力和替代能力的新兴产业，这种公司能够创造市场空间、把握市场机遇，甚至于能改变生活方式，也决定着其中的投资机会，当前很多行业都已经具备了相当的投资价值，例如下游消费行业和软件服务等行业等。

　　轻资产何以出牛股

　　融通基金专户投资总监、专户投资经理陈晓生向《上海证券报》表示，对轻资产行业来讲，最重要的生产要素并非资本和资源，而是人才和机制，想胜出靠的是“管理和营销”。轻资产公司中管理出色且营销模式得当的企业最有可能成为牛股，原因是资本和资源相对容易复制，而人才和机制是相对独特、个性化的、不易复制的，再加上轻资产行业普遍存在先发垄断性或先发优势的特征，因此轻资产公司中管理和营销领先的企业容易获得较大的市场份额而建立天然经济特权。

　　他向记者指出，过去十年经济行为中最主要的是资源、资本两大要素，全社会的利润也主要倾斜于资源、资本，资源股和拥有财力的上市公司在过去的股价表现一直很好，拥有矿产、巨额资金的企业在经济活动中处于优势地位，而劳动者报酬在整个GDP中的占比是相对较低的。在轻工业阶段，劳动者的报酬在GDP中的占比为53%，而在重工业阶段中的占比为38%，因为在重工业阶段，大部分的利润都被资本拿走。

　　而在经济结构调整的背景下，轻资产公司可能逐步成为市场的主角之一。陈晓生在接受《上海证券报》采访时认为，在消费服务、科技为主导的经济环境下，数千万的注册资本已经足够，企业能否运作成功要看其是否能满足居民的消费需求、服务需求、科技需求，或者能否拥有科技竞争力，未来这些优秀的轻资产公司可能蕴含出很多投资机会，其中也可能出现未来几年的牛股。

　　“轻资产行业容易出现牛股的主要原因是其具备低成本扩张的能力。”大成精选增值基金经理刘安田向本报记者表示，轻资产公司不需要额外的融资便能够带来丰厚的回报。相比之下，一些重资产的公司，尽管其盈利增速也很高，但是需要持续的融资，老股东的利益往往被摊薄，所以重资产公司的股价一般很难有优异的表现。

　　基金经理显然都关注到轻资产具有的低成本快速扩张的潜能，这也使得轻资产公司一向以凌厉的股价表现吸引市场眼球。大摩华鑫主题基金经理盛军锋向《上海证券报》指出，轻资产公司的净资产回报率高，很容易实现股东价值的快速增值，这也是牛股往往出现在这类行业的主要原因。

　　“以微软(微博)和波音公司(微博)为例，两者的市值相差无几，然而实物资产差异巨大，前者几栋建筑物里面资产的价值与后者占地几万公顷、上百家飞机的价值相当，足以体现出轻资产公司与非轻资产公司的差别。”盛军锋这样举例进一步解释，由于实物资产积累速度的限制，非轻资产公司难以实现大幅超越自然增长率的增速，相比较而言，轻资产公司更容易出现资产的快速增长，在资本市场上的表现就是股价的大幅飙升。

　　虽然轻资产公司给外界的印象是屡屡出现牛股，但寻找正确的标的也绝非易事，行业的激烈竞争使得基金经理挖掘此类品种时候也不得不倍加谨慎。

　　2011年业绩明星基金、宝盈资源优选基金经理彭敢向《上海证券报》坦言，轻资产型上市公司的盈利推动力量不是依靠固定资产的投入，而是技术研发和渠道复制。但不能得出轻资产公司盈利会普遍良好的结论。只要不是垄断，任何一个行业竞争都是激烈的。

　　“只是轻资产公司由于固定资产投入较小，可能失败者的退出成本较低。”彭敢认为，在行业竞争格局较为明朗的情况下，由于失败者的快速退出，行业胜利者的盈利会迅速改善。而重资产公司，由于固有投入很大，退出成本过高，竞争会非常激烈，当失败者逐步退出的时候，胜利者也会损失较大。

　　不过轻资产公司更易受资金追捧显然在市场上有目共睹，轻资产往往享受着较高的估值水平。

　　博时创业成长基金经理孙占军向本报记者解释，因为轻资产的商业模式决定了企业投入的瓶颈小，更容易实现高速扩张，资本市场看到的是收入和利润持续高增长，因此可以给予更高的估值。“轻资产运行的本质是以最小的成本撬动更大的资源，以便获取较高的利润。”孙占军表示，轻资产扩展的前提是企业必须有自己的核心价值，如品牌、高效管理等，但实际运作中，往往容易出现扩张失控，品牌受损等风险。我们一直关注轻资产运营的公司，但是也谨慎选择标的，寻找真正具有核心价值的公司。

　　明星基金围猎平台型公司

　　值得关注的是，平台型上市公司正越来越多的受到基金经理的关注。一种观点更认为苹果的价值并不在于其作为手机、平板电脑的硬件产品提供商角色，而更多由于借助AppStore模式使其成为类似百度(微博)、腾讯一样的平台型公司，硬件与服务模式因此成就了苹果的崛起。

　　对于挖掘平台型公司的机会，一些基金经理也纷纷给出了自己的投资智慧。

　　融通基金专户投资总监陈晓生如此向记者强调，科技的竞争分为三个不同阶段：第一阶段看谁把硬件做得更好；第二阶段看谁把软件做得更好；第三阶段靠模式和内容决胜负，苹果的成功不仅仅是把硬件和软件做得很好，而更多在于服务模式的创新。

　　“因为硬件和软件再领先，人家花二年左右就可以“山寨化”，苹果把单纯卖电子产品变成附带卖你一个使你难以离开他的服务平台，而且这个服务平台提供的内容和服务是较难被替代的。”陈晓生向《上海证券报》记者表示，当科技的竞争进入靠“模式和内容”决胜负的第三阶段时，本土的企业具有较大的胜出机会，这也是融通基金坚定看好中国电子科技产业未来发展趋势的关键缘由。

　　陈晓生认为，由于本土的企业更了解本土的文化，更清楚本地老百姓的需求，更有可能将本地老百姓的需求和科学技术作最好的结合，结果将产生伟大的本土科技企业，淘宝和支付宝(微博)就是典型的例子。“大家想想，发达国家开展网购需要类似支付宝这样的第三方支付平台吗？”陈晓生坦言，未来在A股投资中，此类平台型公司值得投资者强烈关注与研究，其中很可能产生未来的大牛股。

　　对于平台型公司的关注和研究，博时创业成长基金经理孙占军给出自己稍有不同的看法。

　　孙占军向《上海证券报》记者强调，平台类公司符合经济发展的大方向，尤其是在向消费转型的大前提下，基金公司也一直很看好这种盈利模式。但他也认为苹果的成功有AppStore模式的功劳，但不是全部。

　　孙占军更进一步将平台型公司从简单的互联网层面继续扩展，并进而分析对平台型公司形成初期和形成后的投资机会差异。

　　“实际上，目前的百货公司、家电连锁等本质上都是实体类平台；腾讯、百度包括淘宝等是虚拟平台。”孙占军分析认为，这类公司往往是强者恒强，可以获取超额收益，最佳投资标的是平台形成初期的公司。但是在平台形成过程是非常曲折而艰难的，风险很高，而成熟的平台因为增长放缓投资价值下降，所以可投资标的比较少，但作为基金经理，会对这类上市公司一直保持关注。

　　基金经理已经注意到具有平台价值的上市公司所蕴藏的投资价值，这类上市公司往往已成为基金核心品种。实体类平台公司中最为著名的当属基金重仓股——苏宁电器(10.15,-0.32,-3.06%)(微博)，而顺网科技(23.560,-1.23,-4.96%)(微博)也因占据国内网吧资源大部分市场份额被称之为网游行业的“苏宁和国美”。根据顺网科技日前披露的2011年报，华夏旗下华夏复兴基金、华夏回报、华夏回报二号三只基金截至去年底合计持有顺网科技超过600万股，而互联网平台公司诸如乐视网(38.730,0.50,1.31%)等一批网络股也普遍成为基金经理的重仓股。在媒体平台中，华商基金(微博)所重仓持有的奥飞动漫(23.91,-1.00,-4.01%)也因拥有卡通卫视平台而备受资金关注。

　　在创业板影视行业中的四家上市公司中，尽管光线传媒(61.880,-0.28,-0.45%)(微博)在电影、电视剧领域尚属新的进入者，但基金经理对光线传媒投资热情似乎显著大于华谊兄弟(13.900,-0.30,-2.11%)(微博)、华策影视(27.400,-1.26,-4.40%)(微博)业。根据光线传媒披露的2011年报显示，截至去年底，光线传媒前十大流通股股东名单几乎清一色为基金公司旗下的公募基金。基金持股比例约占光线传媒流通股比例的37%，远高于基金对华谊兄弟、华策影视等几家影视公司的持股热情。

　　基金经理对光线传媒的投资热情很可能基于公司隐含的平台价值。根据光线传媒披露的信息，上市公司已经以电视节目为纽带，建立了覆盖全国307个地面频道的节目联供网，从而形成了独特商业模式和壁垒。这种具有平台价值的节目联供网使得光线传媒在内容提供方面更具有渠道优势，也使其能够迅速区别于其他影视公司。

　　对于上市公司而言，寻求打造平台类型公司不仅能够吸引基金经理的关注，更可以提高自身估值水平。以基金经理介入的华谊兄弟为例，上市公司也逐步开始平台的建设，其建设电影院线业务已经说明公司不满足于传统的内容提供方，更希望成为内容与渠道平台双驱动模式，而华谊兄弟今年联手港资公司经营香港的电影频道也进一步说明了平台公司商业模式更能吸引注意力。

　　“平台型公司的价值在于获得额外收益的边际成本很低。”大成精选增值基金经理刘安田向《上海证券报》表示，平台公司每增加一份收入，大部分都是利润。随着中国经济的转型。竞争的加剧，具有优秀创新能力的平台型公司可能会越来越多出现在市场中，并给投资者带来机会。

　　苹果的投资思考

　　投资的智慧还在于基金经理从最为简单的生活细节中去挖掘机会，包括基金经理在内的普通消费者显然可以注意到在最为靠近自己的生活中，智能手机、移动互联网、手机游戏、网络观看影视等一些细节越来越多渗入到他们的生活中，而苹果仅仅是其中一个最为人们所理解的生活用品。

　　“作为投资人，要做的就是尽量早感知最为普通的变化，并从资源整合的角度去观察，去发现这样公司价值。”2011年的偏股型基金业绩冠军、博时价值增长基金经理夏春认为，对投资人来说，技术最重要的不是被发明，而是被应用，恰如施乐发明了以太网、个人电脑、图形用户界面、鼠标……但成就的是谁？是思科、是IBM、是微软、是苹果。

　　“苹果公司真正发明过什么吗？触摸屏？无线通信？平板电脑？”夏春这样反问道。他认为苹果是一个最佳的资源整合者和应用者，让所有这些分散在各处的点滴发明聚合起来，也再次造就了苹果当今全球市值最大的公司。

　　夏春表示，苹果公司的商业奇迹才是资本超额回报的真正来源——非资本生产要素的溢出效应。而这一观点也印证了陈晓生所认为人才和机制替代资本和资源的价值发现。

　　“有技术融合后所爆发了商业机会并不专属于苹果，特别是在后苹果时代。”夏春就此认为这类机会正在变得更多而不是更少，并且其影响范围将不断扩大，除了目前的电子消费外，会扩散到最终消费的各个领域，包括从传统的媒体娱乐到日常的消费零售。

　　大成精选增值基金经理刘安田向本报记者表示，智能手机、移动互联以及智能电视拓展了网络的空间，并且能够在此基础上衍生出一系列的服务，这些产业符合社会的发展方向。虽然短期与这些产业相关的制造业能够很快地受益，但是那些提供内容、创造出新盈利模式的公司更具有投资价值，前者是可选的短期投资标的，后者则更加值得关注。

　　智能手机作为短期投资标的、移动互联网作为中长期投资品种的认识似乎是基金经理的普遍观点，显然在智能手机放量的背景下，基金经理关注的是该类品种当前所具有的机会。

　　“我们认为智能手机正处在渗透率高速增长的阶段，相关产业链提供了较好的短期投资机会。” 博时创业成长基金经理孙占军向《上海证券报》表示，与智能手机短期投资的策略不同的是，移动互联网目前还处在爆发的前夜，属于中长期的投资品种。

　　孙占军进一步向记者指出，对智能手机产业链的投资，主要看其在产业链中的地位，公司的创新能力和对上下游的溢价能力。对移动互联网公司而言，发展潜力和盈利模式更重要，我们中长期看好移动互联的服务类公司，如移动电子商务、手机支付、手机游戏等公司。

　　融通基金专户投资总监陈晓生同时也认为，作为电子科技产业的一部分，智能手机和移动互联网这一产业链也是基金公司重点关注的领域之一。陈晓生强调，从短期来看，智能手机产业链中具有产能瓶颈的子行业具有良好的投资机会；中长期看，移动互联产业链中三类公司具有战略投资机会：一是应用技术突破型公司；二是服务平台型公司；三是内容提供商。

　　大摩主题基金经理盛军锋也认为，新一代移动通信是国家战略支持的发展方向，在这一产业链上将会涌现众多的投资机会。手机与互联网的结合本身就是一个能够改变人们行为模式的事件，趋势不可阻挡，蕴藏着巨大的发展潜力。移动互联网的建设离不开运营商的网络改造投资以及智能终端的普及，在网络铺设方面运营商面临巨大的资本支出，对运营商本身是不利的，但是对设备提供商是发展机遇；智能终端制造产业链上与优势企业相捆绑的，比如说苹果公司的供应厂商获得较大发展机遇的可能性大。

　　“智能手机和移动互联网存在很大的机会，但由于行业赢家通吃的特点，波动风险也非常大。”宝盈资源优选基金经理彭敢向记者表示，这类品种大多是中小市值成长股，由于成长股挖掘难度大且估值高，往往下跌时才有好的买入机会。

一个会计学教授和中国新生对冲基金
一年前相继推出的融资融券和股指期货，结束了A股市场的单边市时代，也为成熟市场发展多年的对冲基金进入中国市场创造了条件和工具。神秘、投机、高风险?也许这就是对冲基金留给很多人的最初印象。而一旦走近我们身边，对冲基金所带来的避险、保值理念，依然给传统单一的中国证券市场以巨大冲击。尤其在2011年市场剧烈的下跌过程中，对冲基金顺应时势浮出水面，更显示出了制度革新给证券市场带来的深远价值。

在这里，通过我们的文字，投资者会看到，作为一名精通运用财务分析、选股能力得到相当认可的专家，丁远教授今年走出象牙塔，从“朱雀丁远指数中性基金”开始了他自己的对冲基金试水。

我们走近他，不光是解析典型的个案，也是描绘一个重要的预示。在丁远身后，诸多券商集合理财、基金专户、阳光私募都在跃跃欲试，乃至尚在场外的QFII、保险等，众多有先见之明的机构正在开启中国对冲基金的帷幕。

“丁氏理念”的淡定

在中国内地证券市场上，一个以教授名字命名的基金在过去几个月连续下跌的熊市中开始了探索。

十月下旬，上海。在地处浦东红枫路的中欧国际工商学院，我们开始了和丁远教授的交流。这位广受学员们欢迎的会计学教授，在资本市场中也是一位广受关注的人物。几年来，他通过独具特色的“七项指标”打造了“半懒人投资组合”，既为他的课堂教学平添亮色，又以其高额稳定回报为市场尊敬。如今，通过一只对冲基金的运作，教授与市场的关系又更近了一层。

丁远睿智而风趣。尽管是在交易时间，电脑里却没有满屏跳动的行情和股价。也许，这位教授才是当前市场中最为淡定的“基金经理”。这让我们对采访感到淡定。就在几个月前，丁远亲自操刀，与业内一家阳光私募合作推出了“朱雀丁远指数中性基金”。与以前不同的是，这次他玩的是实际意义上的对冲基金。借助着股指期货这一新工具，教授终于能将他在课堂上演绎多年的选股能力，转化为实实在在的“绝对收益”。

“为什么要出来做个基金呢?”这几乎是所有人第一时间冒出的问题。“在EMBA课堂，大家总觉得教授只会讲理论，我把这些东西给他们一看，上课都更容易被接受了。”或许，这更像是一个教学演示，为的是让学员们更加敬畏，更加努力。

其实，真正的原因还得从几年前说起。对于淘选股票，丁远早就名声在外了。他称自己的组合为“半懒人组合”。他曾在2006年确立了七项标准，全都以上市公司公开披露的信息为依据，它们是：

1、其他应收款/总资产<10%;

2、其他经营性现金流入/总营运现金流入<10%;

3、其他现金流出投资/总现金流出投资<10%;

4、非营业收入/销售额<10%;

5、营运现金流量>0;

6、 ROA>7%(连续三年);

7、P/E<20。

“做投资决策，我只找做好主业，踏踏实实的公司，然后再优选出性价比高的公司。”丁远表示。为此他采用现金流作为主要衡量方法以避免大股东或上市公司操纵财务指标。他的指标旨在规避大股东掏空上市公司的风险，也控制了企业盈利的质量和稳定性。

在这个组合下，丁远每年都能跑赢大盘。根据测试，从2007年1月至2011年8月，这个“半懒人组合”能够跑赢沪深300指数并取得16%年化超额受益。

但问题来了，一旦遇到2008年的惨跌，或是2011年迄今为止的下跌，那么纵然跑赢大盘，带来的还将是亏损。为此，丁远曾一次次地修正指标，用更为严苛的方式去选择股票，一旦选不出股票，就宁可空仓不做。“如100%满仓操作，哪怕选得再好，在2008年也得亏60%多啊。”

2010年，股指期货的面世，丁远突然意识到：问题解决了———16%的相对收益，只要用股指期货对冲掉大盘的影响，不就成了16%的绝对收益了吗?

于是丁远想到了做一个对冲基金。只要运用对冲方式中最为保守的中性策略，自己的投资组合就能彻底告别大盘涨跌的羁绊。正巧，基金的合作者都是丁远的中欧学生，互相颇为了解，于是一拍即合发行了产品。

“我的仓位是最最简单的，”丁远掰着指头介绍起了基金的资金结构：70%买股票，选择50家上市公司均匀分配;12.5%资金在股指期货上卖空做保值，由于股指期货有5倍的杠杆，因此就完全对冲掉股票指数波动的风险，还有12.5%的资金作为预备保证金留在场外对应股指异常上涨。最后5%的资金做基金的维护费。这些比例确定之后，就不做任何调整。

用通俗的话说，丁远为基金设置的原则是“1比1完全对冲”的原则，用沪深300股指期货卖空保值，对冲大盘上涨和下跌带来的影响，赚取的则是那50个股票组合跑赢大盘的收益。也就是说，将股票组合原本的“相对收益”转化为了“绝对收益”。“这样做的好处就在于，宏观经济的好坏对于我已经没有影响了，”丁远说，如今唯一能左右基金战绩的，就是他自己的选股能力。而这恰恰是丁远最有自信的一部分。

一只刚起步的对冲基金

从今年4月以来，A股市场愁云笼罩，上证指数跌幅达23%，近期更是迭创新低，无论是机构还是散户，都纷纷感叹：市场比2008年更难做。但此时，丁远却异常平静，他设计的基金从5月入市以来，仍然保持了令人惊讶的正收益。截至10月14日，该基金净值为100.58，绝对收益0.58%，相对收益21.57%。也就是说，投资“教授基金”的人们，有幸在这场下跌中稳如泰山、秋毫无犯。

在正式推出基金之前，丁远让助手做了一个“前测”，同样的策略如果从2007年初开始应用的话，年化收益率确实可以达到16%以上。而同时，丁远通过实证研究，更是找到了对冲的理论依据———中国股市常年以来的股票同涨同跌率达到了80%，非常适合用沪深300股指期货做对冲，既简单又有效。

一旦去掉了大盘的影响，收益率曲线就会成为一条平静的河流。“我追求的是全天候正回报，这是投资的终极目标，不管市场天气好坏都是赚钱的，只是赚多赚少的问题。”推出基金后，丁远自己掏腰包认购了600万元，中欧国际工商学院的教授们闻之也纷纷买入，如今可谓皆大欢喜。有趣的是，丁远定下的标准也很有个人风格。比如基金每年才开放三次，也正好是他根据财报选股完毕的时候，以此做到交易成本最少。比如每年前4%的利润不收业绩提成，“如果达到了5%，那么只收取着多出的1%中的20%。”

“一年也就忙三天的工作就可以了。”如果要评“最闲”的基金管理者，那么非丁远莫属。在年报、半年报、三季报出台的4月、8月和10月底的某一天，看一眼根据自己模型选出的股票，略作甄别，换股完毕，基金就继续运行，平时只需略微看看净值即可。

这是一只教科书式的对冲基金，又是一个丁远式的“半懒人基金”。也是中国第一只“教授基金”。

新兴对冲基金思考之一：

悲观预期对抗

对冲基金滥觞，源自于中国经济高速增长三十年后，很多人心中悄然浮现的一丝悲观。

丁远也是其中一个。我们这里很想触及一个相对理性和严肃的话题。

“我的产品虽说是个中性产品，但核心在于我对中国未来经济的不看好。”不看好并不意味完全看空，于是才有了所谓“中性”。

丁远说，对冲基金能够带来的最好作用，就是跟宏观经济本身进行 “脱钩”，哪怕中国出现类似日本那样近二十年的衰退也不至于受牵连。“我们都处于历史的关口，未来30年怎么样谁都不知道。但是我知道我会选股，我知道我可以做空，只要市场存在，我们就可以一直做下去。”

事实上，也有很多人曾经质疑丁远的对冲理念，“为什么不要贝塔了，贝塔值长期以来总归是正的。”有人这样问丁远。(所谓贝塔值，表示投资组合对系统风险的敏感程度，股票的贝塔值越大，在股市上涨的时候涨幅越大)。而丁远则怀疑：未来中国股市的贝塔如何变化谁也说不清。

“如果统计世界上28个国家在110年的股票指数回报，你会发现回报率惊人地低，在很多国度如果交了管理费之外就基本没有可赚的了，而且你必须是110年都坚持在市场里。”丁远说，一个人的有效理财期是20-30年，相比于110年的长度，碰到是牛市的话简直就是撞大运。首先看你撞在哪个国家，其次看你撞在哪个国家的哪段时间。“长期看股票是赚的，这个观点并不一定正确。我们之前很幸运，但是未来很可能会倒霉，没有一个国家会连续高速发展30年以上不间断，这没有发生过。”

丁远举了意大利的例子。从1900-1980年代，80年时间内意大利股市是零回报。意大利股市迄今为止的大多数回报，是1980年之后的30年才做出来的。而如果在日本，1980年入市100块钱，现在只有64块钱。“日本的整个财富增长都是在1950-1980年间，1980年之后震荡一番，到了1990年就彻底结束了。”

对于当前股市的前景，丁远同样不看好。他认为，首先市场的环境发生了重大变化。随着新股的不断大量发行，尽管A股市场的市值在不断扩大，“但游泳池的表面积增大得更快，所以水(估值水平)在变浅了。” 其次是大小非解禁的影响仍在加深。现在公募基金仅占到全部流动市值的8-9%而已，最大的话语权掌握在产业资本手里。“很多做金融投资的人，带着过去十几年的经验，认为一旦到了多少的市盈率市净率就是底，这些老的经验可能都没用了。”

“大家现在都在说估值底。但是仔细想想并不对。”丁远解释说，加权出来得平均估值低只是说明目前一些大盘金融股、房地产股是很便宜了，因此从逻辑上说只能讨论“这些低估值的公司有没有投资机会”。但从整体市场来说，大量高估值的股票依然存在，而低估值的大公司品种很少，只是占的市值很大而已。中国A股市盈率和市净率的“中位数”，几乎没有下来，因为大量新发行的公司都是高市盈率的。“80%以上的品种，还是估值很高的，而这恰恰是对于散户来说最热闹的一块。”

相比于无法左右的宏观经济形势，丁远对于公司的把握则要有信心得多，即便遇到风险也能自如化解，这也是许多做对冲基金的人的想法。“我在中国，我了解这些企业。”丁远说，比如最近他发现委托贷款有风险，马上翻开报表，这一风险要么藏在其他应收款里，要么藏在其他流动资产里面，瞒不过丁远的一双财务“鹰”眼。于是马上跟研究助理说，你赶紧把这几块给我剔除，委托贷款比例过高的公司统统不要。“每一厘钱其实都是这么赚来的，含金量很高。”

“企业的特性是具有很大粘稠度，一个好公司要变烂也需要一定时间。”丁远说，自己的选股方式是一种只考虑中短期的简单外推，根据财务报表，只需要预测这个股票未来3个月的走势，“过了三个月又可以重新更新一下，因此预测准确的概率是相当高的。”

基金经理们则认为，国内市场的变化一是有了做空的力量，二是有了做空的技术。从做空的力量来说，“公募基金一度是主力，但现在的资金占比已经从30%缩小到10%不到，而产业资本现在对于市场来说是个很大的做空力量。”而股指期货的推出，也使得市场具备了做空的技术。

对冲基金思考之二：

机构飞跃的催化剂

在一片下跌声中，对冲这一崭新的交易手段获得了满堂彩。而从历史的角度看，中国股市的制度演进早已为对冲基金的壮大埋下了伏笔。丁远教授的“试水”，既是一个投资专家的主动出击，也是证券行业发展所必然涌现的探索。

2010年，融资融券业务和股指期货先后推出，给中国资本市场带来了两个极其重要的工具：做空和对冲。对于国内对冲产品的试水者来说，融资融券和股指期货如同两座桥梁。因此，从更宽的角度看去，对冲时代已经缓缓向我们走来。

对冲基金不像一般基金通过预测市场涨跌来赚取买卖股票的利差。它既可以通过做空指数来实现中性策略，也可以寻找证券中的价差进行套利。既可以做成无风险的保本型产品，也可以将杠杆进行放大博取巨额收益。一旦股票期货、期权、远期、掉期、互换等“玩法”再推出，则对冲基金的空间就更为巨大。无论熊市还是牛市，对冲基金都能分化市场风险，获得比较稳定的收益。运用了对冲手段的基金产品，因为其明确的风险和收益而成为投资者青睐的投资工具。

正如丁远教授感叹的;“以前我们都是用大刀，散户的小一点，机构的大一点，如今机构则纷纷用上了股指期货这样的先进武器。”

告别大刀和长矛时代，由此带来的行业变化也正在日益显现。

一位基金经理就有这样的思考：人总是会在逆境中想问题。行情好的时候，没有动力去做。行情不好的时候，各种创新努力都会出来。

目前国内不管是公募还是私募基金，操作手段都较为同质，控制风险依靠的也就是仓位和个股选择。2008年私募之所以跑赢公募，是因为仓位控制的优势。但是在目前的市场中，如果没有实质的区分度，投资者也难免会用脚投票。“投资者选择私募，原本看中的就 是绝对收益，但是今年大家赚钱的却是少数，因此发展和引进对冲产品是必然的。”

专家表示，股指期货推出这一年来，券商、基金、阳光私募等机构已经或多或少有所参与，对冲基金的理念正在逐渐普及开来。对冲基金的客户主要是机构与“高净值人群”，这些高端投资者的需求是保值第一增值第二，在承担有限的风险下，获取尽可能大的收益。“随着高净值人群的增长，在中国发展对冲基金已经具有坚实的基础。”

值得注意的是，随着对冲基金的发展，对于中小投资者来说，面临的“对手”确实更强大了。“散户，最好是不要做了。”丁远建议，在这个“实力失衡”的市场，一般投资者最好是寻找有稳定管理团队、稳定业绩的基金，进行定投操作。确实，股市是真正的战场，一批没有组织的散兵游勇，确实难以博弈由专业人士拿着先进武器武装起来的团队。

理查德-罗兹股票交易18大法则
　理查德-罗兹(Richard Rhodes)是罗兹资本管理公司(Rhodes Capital Management)的创始人以及投资通讯《罗兹报告》(Rhodes Report)的执笔。他认为在交易中简单的方法才是最有效的，并提出了股票交易的18条法则：

　　1.首要的一条是：在牛市中我们应该做多。这一点看似废话，实际上许多人通常在牛市的第一波上涨之后就卖出了，因为他们觉得市场涨得过多、过快了。在牛市中，我们只能做多或者空仓。记住，空仓也是一种仓位。

　2.买入强势股、卖出弱势股。普通投资者往往在价格下跌之后买进，专业投资者往往在价格上涨之后买进。生存的法则不是“低买高卖”(buy low， sell high)，而是“高买更高卖”(buy higher and sell higher).

　　3. 在买入一只股票时，要感觉它仿佛有成为今年最牛股的潜力。在交易之前，必须经过深思熟虑，想好加仓和离场的策略。

　　4.在大趋势的小回调中加仓。在牛市中，小幅回调至支撑位时加仓。在熊市中，反弹至阻力位时加仓(指空头仓位)。使用前一波涨势的33-50%回调位或特定均线作为第一个加仓点。

　　5. 要有耐心。如果错过一个交易机会，等待回调时介入。

　　6. 要有耐心。一旦买入一只股票，给予它充分的时间去展开，去创造你所期望的利润。

　　7.要有耐心。锁定小额利润是最终走向亏损的做法，因为小额利润被扼杀了发展为巨额利润的可能性。交易中真正赚钱都是靠一年中几次大的盈利，你必须有能力和耐心持有盈利头寸，让它成为这样的交易。

　　8. 要有耐心。一旦买入一只股票，给它时间去发展，给它时间去隔绝于噪音之外，给它时间让他人看到你先于他们看到的东西。

　　9. 要有耐心。小亏损和快速亏损是最好的亏损。损失金钱并不重要，守住一笔亏损交易所损失的精神资本更为重要。

　　10. 在任何情况下都不要为一只亏损的股票补仓，或者摊薄成本。如果你在买进，那么每一次新的买入价必须高于前一次买入的价格。如果你是在卖空，那么每一次卖空的价格都应该更低。这一规则必须坚定不移地执行。

　　11. 有效的加倍，无效的减半。每天看看你所持有的各支股票，尝试加仓盈利最多的股票，减仓无盈利或亏损的股票。这便是那句古老格言的精髓：“让利润奔跑。”　　12. 在技术面和基本面均发出赞同的声音之前，不要进行交易。一旦二者趋于一致，我就可以信心十足地行动，耐心地坚决持有。

　　13. 出现大亏损之后，给自己放个假。卖出所有股票，停止交易几天。在出现大亏损之后，人的大脑迫切地想要“扳回来”，不要屈服于这种心理。

　　14. 交易顺利的时候，加大投入。我们都经历过所有股票都赚钱的神奇阶段，这时让自己更激进地交易，加大投入。我们必须未雨绸缪。

　　15. 加仓的时候，幅度不要超过现有仓位的1/4-1/2。这样，即便出现50%的回调，也不会触到你的平均成本。

　　16. 像游击队战士一样思考。我们应该站在市场正在节节胜利的那一边战斗，不要试图通过低买高卖博取无谓的虚名。我们的使命是跟随胜利的力量一起战斗，赚取利润。如果没有哪一方在获胜，我们就根本无需战斗。

　　17. 市场在狂暴中筑顶，在沉默中筑底。

　　18. 一轮上涨行情最后10%的时间通常涵括50%或以上的涨幅，因此头50%涨幅将需要90%的时间。