江中药业（600750）——具备tenbagger的潜质（转自己曾在闽发的老贴）

江中药业这家公司，市场关注的并不多。近来受到一些关注也只是因为其大股东江中集团与军科院共同在研的一款治疗艾滋病与乙肝的药——IBE-5。这里我想先分析一下江中现有的产品与业务。
　　
　　从历史沿革看，江中药业（600750）在资本市场的历程其实类似于一家借壳上市的公司。公司目前的主营业务可以分为两个部分，一块是OTC业务。这是江中的核心主业，2002年现有的主要OTC产品复方草珊瑚含片和健胃消食片资产全部进入上市公司 。这部分业务是由公司本部（即母公司）与旗下子公司江中医贸共同经营。其中公司本部主要负责生产及部分广告支出，而江中医贸则负责具体的销售与宣传。2003年公司本部持有江中医贸51%的股权，2004年公司本部对江中医贸的持股进一步提高到了99.7%，几乎成为其全资子公司。而公司的另一块业务是原料药与制剂业务。这是由旗下子公司东风药业（公司本部合计持股97.5%）经营，而东风药业即是代码600750的原上市公司。
　　
　　东风药业的这块业务可以说是江中的一块包袱。2004及2005年该公司分别亏损达2467万与2784万，2006年上半年亏损约1150万。正是因为东风的亏损所以在合并报表中掩盖了江中药业OTC业务的真实盈利能力。那么，江中OTC 业务的盈利情况到底如何呢？
　　
　　在OTC板块上，江中目前的主要产品是健胃消食片与复方草珊瑚含片，还包括贡献收入不太多的亮嗓。其中健胃消食片05年收入为6.5亿，同比增长39.5%，06年上半年收入为3.7亿，同比增长24.5% ，约占OTC收入75%-80%的比重。草珊瑚含片05年收入为1.26亿，同比基本持平。06年上半年为0.995亿，同比增长71%，约占OTC收入15%-20%的比重.。以上两种产品的毛利率多年来（2002-2006）一直稳定在72%左右。而亮嗓其实属于食品类，目前贡献的年收入只有两三千万，目前不是主要盈利点。
　　
　　今年上半年公司主打品种健胃消食片在医药行业大环境不好，且基数已经较高的情况下，仍取得了24.5%的高速增长。如果没有二季度医药行业打击商业贿赂，影响了公司部分一级经销商的正常经营（部分经销商在处方药销售方面受到了调查），相信健胃消食片上半年增长30%是没有问题的。而公司方面预计下半年销售情况将恢复正常。个人预计健胃消食片全年收入将超过8亿，含税收入有望达到10亿，不亚于天士力的复方丹参滴丸！
　　
　　自2001年以来，江中牌健胃消食片的销售额从1.38亿一路攀升到2006年的8亿元（预计），平均年复合增长率为42%！健胃消食片之所以能够达到这样的规模与增速，我觉得可以归为以下几方面的原因：
　　
　　第一，家喻户晓的品牌。2006年6月，“江中”牌被国家工商总局认定为中国驰名商标。自1992年江中牌复方草珊瑚含片面市以来，十多年来可以说江中的品牌形象已经是家喻户晓，深入人心。其产品的广告形象从最早的动画阿凡提叔叔（草珊瑚含片广告），到郭冬临的“家中常备药”（健胃消食片广告），再到满脸堆笑的肥姐沈殿霞（小儿健胃消食片广告），其广告诉求一反药品广告常见的紧张，恐怖场面 ，取而代之的是诙谐幽默的主基调，这就拉近了产品与消费者之间的距离，巧妙的提升了品牌形象的“亲和力”。也正因为这样，2004年末，江中亮嗓在由人民日报社市场信息中心主办、100多家权威行业协会协办调查的“首届中国消费者最喜爱品牌民意调查”大型公益活动中，被推选为“中国药品市场消费者最喜爱的第一品牌”。
　　
　　第二，发达完善的营销网络。做为主打OTC的医药企业，公司管理层早在两年以前就认识到了“第三终端”的重要性 。2004年，公司就已经开始进行“渠道深耕”的战略部署。目前，公司的产品已经覆盖到了全中国城市中几乎所有的药店（约十万家）。截至2005年底，公司的分销渠道已经覆盖到全国600个县级医疗卫生系统。公司的计划是于2006年覆盖到全国1300个县级医疗系统。截至06年中期，已经覆盖超过了1000个县级医疗系统。全中国共有2600个县。也就是说预计到年底，江中的分销渠道将覆盖超过中国一半的县级医疗卫生系统，照此发展速度，到2008年时，公司的分销渠道很可能会覆盖到全中国绝大部分的县级医疗系统！这是一张庞大的足以令任何对手敬畏的行销网络！
　　
　　 第三，精准的市场定位。江中牌健胃消食片并不是普一推出就大受欢迎的。这个品种的收入在2001年之前一直徘徊在一亿元左右。之后公司通过与咨询机构的共同研究发现整个胃药市场大体可以分为两个部分：胃动力用药和助消化用药。其中西安杨森的马叮啉即属于胃动力用药，并且属于西药，走医院与药店两个渠道，其在胃动力用药市场上的地位一时难以撼动。在人们的一般理解中，“消化不良不算病，小事情而已”。所以胃胀，消化不良的人一般不会去选择属于西药的马叮啉，因为它被多数人认为是属于治疗胃病的胃动力药，是治重症的。而在助消化用药上，当时的市场尚没有主流品牌。由此，江中迅速切入，主打助消化用药概念，精准的市场定位使得江中牌健胃消化食片销量迅速攀升。
　　
　　可以说，在消食化积这个细分市场上，江中凭借着其家喻户晓的品牌，发达完善的营销网络，精准的市场定位以及令人瞠目的销售规模已经构建起一道外界难以撼动的竞争壁垒。不仅如此，从2004年开始，公司又进一步的主动细化市场，推出了儿童型健胃消食片（该产品在2005年即达到2.2亿的销售额）。今年下半年，公司还将推出专门面向老年人的健胃消食片。在产品剂型上，也将有所创新，推出面向婴幼儿的健胃消食口服液。产品系列化可谓是医药企业提高竞争壁垒屡试不爽的手段。相信产品系列化之后的江中药业在消食化积这个市场的支配地位将更加巩固。
　　
　　公司的另一主打产品是复方草珊瑚含片。应该说目前在咽喉用药的市场上已经形成了金嗓子喉宝，草珊瑚含片，西瓜霜润喉片三足鼎立的局面。三者相互牵制，此消彼长，竞争格局较为稳定。今年上半年公司的草珊瑚含片收入大增71%，原因一方面是因为草珊瑚含片零售价有提高，但出厂价却未提高。由此增加了经销商的利润，加大了推广的力度。另一方面是因为公司自04年开始的“渠道深耕”在今年开始显示出进一步的威力，令这个已经卖了15年的“老字号”产品再次“青春焕发”。草珊瑚含片在终端价格略有提高的情况下仍然能够取得销量的大幅增长，由此可见江中在产品定价方面的能力以及强大的渠道推广力。
　　
　　对于江中这样一家公司的估值分业务单元进行是比较合理。业务单元之一是由公司本部的控股子公司东风药业的原料药与制剂。对于这块业务由于是对其负有限责任的子公司在经营，我把它的价值评估为零。而对于将江中的OTC业务，我们首先需要进行的数据的剖解与调整：
　　
　　从OTC业务的收入上看，预计2006年，草珊瑚含片的收入可达2亿元以上，同比增长预计达60%。健胃消食片收入预计可达8-8.5亿，同比增长可达25%-30%。仅这两款产品合计的收入已达到10-10.5亿。再加上亮嗓预计收入0.3亿。整个OTC板块预计可以达到10.5亿以上的收入。江中药业当前的总市值为13.6亿元（股价9.3元）。仅从不足1.3倍的PS比中我们就已经可以隐约感觉到江中可能被严重低估了。　　
　　
那么江中2005年OTC业务的净利润是多少呢？在此，需要作出多项调整：
　　
　　首先，05年东风药业亏损2784万，这属于原料药业务，此项业务单元估值已经为零，故此需要从合并净利润中加回：2784*0.975=2714万（剔除少数股东损益）。
　　
　　其次，公司在2005年对其参股公司国盛证券计提了400万的减值准备。这是一项不可抵税的非经常性损益，故此需要在合并净利润中加回400万。
　　
　　再次，公司的无形资产中有一项是从大股东处购买的“江中”品牌。历史成本9300万。该项无形资产是按10年摊销，每年增加费用930万。我们应该注意到对于这项品牌即使是10年以后也是无需重置的。这是一项永续的资产！故此该项摊销应该加回。事实上，根据新修订2006版的无形资产会计准则规定：自2007.1.1起，使用寿命无法预计（不确定）的无形资产不摊销。也就是说根据最新的会计准则，从2007年起江中即使是“账面利润”上也会增加此项收益的。加回金额为：930*0.85=790.5万（考虑抵税）。
　　
　　最后，合并差价与股权投资差额摊销。该项摊销对05年的减利因素约为150万。跟据新修订的无形资产与投资准则，商誉与股权投资差额均不摊销（事实上这也是一项典型的非付现费用）。故此应当加回约150万。
　　
　　江中05年合并净利润为5363万。调整后的OTC净利为5363+2714+400+790.5+150=9418万。05年公司OTC业务的收入为8.13亿，OTC业务的销售净利率为11.6%。对比同类公司可得该数据属于正常范围之内。以2006年上半年的销售情况看，05年OTC业务的盈利增长15%以上基本没有悬念，故此2006年预计OTC业务的净利润当在1.05亿以上（每股OTC收益：0.72元），07年预计有望达到1.2亿（每股OTC 收益0.82元）。看一下江中的现金流情况：2005年，经营活动现金流量净额为1.98亿，远远超过05年合并净利润。也远超过05年OTC业务的净利润。06年中期经营活动现金流量净额为5540万，超过当期合并净利润3580万，也超过06年中期OTC业务的净利润。但是我们要注意到:第一，公司06年上半年为购买新药预付了6500万元。第二，截至06年中期公司应收票据余额1.47亿元，比去年同期增加了近7000万元，由于全部是银行承兑汇票，可以随时贴现及背书转让。因此该项增加额也可以视同为广义的现金等价物的增加（但这在经营活动现金流量净额中并未体现出来）。如果考虑这两项因素，公司06年上半年的经营活动现金流量净额仍然非常充沛，远大于其名义上的现金流净额。其实，公司充沛的现金流某种程度上是由于东风药业与江中OTC 业务中的费用中的很大一部分是非付现费用造成的。此外，公司的资本支出也很稀少，基本相当于非付现费用。自由现金流十分充沛。。
　　
　　以当前江中13.6亿的总市值衡量（当前股价9.3元），相当于其06年12.9倍，07年11.3倍的动态市盈率（剔除业务价值为零的东风药业）。这样的估值水平对于这样一家优秀的公司而言应该说是非常具有吸引力的！　　
　　
事实上，对于江中这样一家公司，由于品牌所有权属于上市公司。对于这一中国驰名商标而言，过去15年以来即使按平均每年1.5亿的广告费支出来计算，江中仅维护品牌的广告费投入就达22.5亿元。而强势媒体的广告费多年来又是一直看涨的，也就是说仅重置这一家喻户晓的“消费者最喜爱”的驰名商标就需要25亿元以上！可兹佐证的是，2006年，世界品牌试验室编制的《中国500最具价值品牌》排行榜中对“江中”品牌价值的评估是31.35亿元！
　　
　　今年上半年公司预付了6500万元用于购买两款高端处方药。其中一款“治疗老年痴呆症的药物”是自主创新的国家一类新药，目前正准备进入临床试验。而集团公司与军科院合作研发的可以治疗艾滋病与乙肝的自主创新药物IBE-5目前已结束了一期临床试验（安全性试验），正在向国家药监局申报二期临床。正常情况下，预计年底可以进入关键性的二期临床。这款药物在猴子身上做的前期试验结果显示其效果显著好于鸡尾酒疗法，对病毒甚至可以部分的逆转！未来IBE-5被上市公司购进的可能性是相当大的，时间预计可能是在明年二期临床的进展中。
　　
　　对于江中这样一家在消食化积领域已经取得“消费垄断”地位的公司，如果未来再加上三款高端处方药（其中两款为国家一类创新药物），可谓是如虎添翼。我觉得目前的江中药业已经显现出了tenbagger的潜质！未来12个月，该公司的合理价值起码应当在20—25亿元。每股合理价值当在15元左右。