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盐湖钾肥（000792）:富钾天下,镁不胜收
郭荆璞 信达证券
2011-03-27
金属镁——需求受益汽车轻量化,资源能源优势催生国际寡头同等强度下镁合金比铝,钢等材料更轻,未来的需求增长在于低碳经济带动的汽车轻量化进程.盐湖钾肥依托察尔汗得天独厚的资源和能源优势,将在2~3 年内形成10 万吨金属镁产能,并促进区域内深加工能力,5~7 年内成长为占据国际市场1/3供应量的上寡头.盐湖钾肥形成对国际市场的稳定供应将会助推镁合金的研发,开启新的材料革命.预计金属镁价格将在18,000 元/吨以上,金属镁业务每年贡献息税前利润36 亿元.公司营运效率高,资本成本及财务杠杆合理,现金流表现优异预计到2014 年公司的净利润将增长300％,复合增长率45％.预计未来3 年净利润复合增长率为45％.2011-2013 年的每股收益分别为2.49 元,4.13 元和5.39 元.采用相对和绝对两种估值方法对公司进行估值.按照保守原则,公司合理估值区间为76~80 元,对应2011 年动态市盈率为31~32 倍.维持评级"强烈买入"
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海通证券：整体上市后发展前景广阔
1. 销售价格同比下降是公司2010年业绩下降的主要原因
根据百川资讯的数据，2010年国内氯化钾市场价格为2534.47元/吨，较2009年3348.63元/吨的价格下降了24.31％。价格的低迷显示国内钾肥行业还在恢复之中。
从盐湖钾肥公布的财务数据看，2010年公司氯化钾销量达到246万吨，同比增长21.78％；而在销售价格方面，2010年公司氯化钾销售单价（不含税）跌破2000元，只有1999.14元/吨，同比下降10.46％。产品价格的下降也与行业趋势基本一致。
价格回落，但销量增幅明显，表明国内对氯化钾的需求还是较强的。在价格稳步回升的情况下，国内钾肥行业也将逐步复苏。
2. 单季度经营情况分析：第四季度业绩不佳
我们对公司单季度的盈利进行了分析。结果显示，2010年第四季度实现归属于母公司所有者净利润6753.49万元，为2009年以来单季度最低。
我们认为第四季度业绩低于预期主要有以下原因：（1）毛利率下降。第四季度公司营业毛利率只有46.55％，而2010年前三季度一般都在60％左右；也低于2009年第四季度49.67％的毛利率水平。（2）期间费用率上升。第四季度公司期间费用率达到23.09％，为2010年各季度最高；也明显高于2009年第四季度17.17％的期间费用率水平。
3. 整体上市后发展前景广阔
目前盐湖钾肥与盐湖集团的吸收合并已进入收官阶段（两公司已停牌），在完成吸收合并后盐湖钾肥将成为存续公司，这将有助于该公司的长远发展。
根据我们在报告《盐湖钾肥将实现整体上市20110128》中的分析，在完成换股吸收合并后，盐湖钾肥的氯化钾储量将有大幅提升，由合并前的0.0044吨升至0.0361吨；每股所含的氯化钾产能数据在合并前后基本一致。
盐湖钾肥所在的察尔汗盐湖总面积为5856平方公里，是一个以钾盐为主，伴生有镁、钠、锂、硼、碘等多种矿产的大型内陆综合性盐湖。察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，各种盐的总储量达到600多亿吨，其中氯化镁储量16.5亿吨，氯化锂储量824.6万吨，均占全国首位；氯化钠储量462.2亿吨，可供全世界人口食用2000年。察尔汗盐湖氯化钾资源量5.4亿吨，其中氯化钾工业储量为1.45亿吨，探明储量在国内位列第一。此外察尔汗盐湖还有硼、溴、碘、铷等元素。察尔汗盐湖资源，以青藏铁路为界，以西归盐湖集团开采，以东归地方企业开采，据此计算，盐湖集团共拥有氯化钾工业储量1.34亿吨。截至评估日2009年6月30日，扣除已开采量，盐湖集团和盐湖钾肥拥有的采矿权正剩余开采氯化钾储量为5749.53万吨。
针对察尔汗盐湖地区具有丰富的天然气和盐湖化工资源的现状，盐湖集团目前正在实施“十一五”发展规划。按照这个计划，企业将投入80多亿元，分两期建设盐湖资源综合利用项目，具体包括：66万吨尿素、49万吨合成氨、22万吨PVC、16万吨硝酸钾、12万吨碳酸钾、10万吨氢氧化钠、10万吨甲醇、6万吨氢氧化钾。一期工程已于2005年9月开工建设，工程总投资35亿元，包括天然气裂解制5万吨乙炔、12万吨氢氧化钾、10万吨PVC、10万吨甲醇、33万吨尿素和配套燃煤供热工薪等6个分项目。待综合利用项目建成后，盐湖集团将实现由单一的钾肥产品生产转向钾盐深加工、盐化工和资源综合开发利用，将成为我国大型钾肥工业生产基地和盐化工生产基地，形成钾、镁、氯、钠、锂五个产业群。
4. 盈利预测与投资评级
国内氯化钾价格稳步回升。今年第一季度国内氯化钾价格达到2818.73元/吨，同比上涨12.40％，显示国内氯化钾价格在稳步回升中。
价格的回升将有助于公司业绩的提升。在公司产量提升的基础上，随着氯化钾价格的回升，公司产品盈利能力有望恢复，从而有助于公司整体业绩的提升，另外实现整体上市也有助于公司长远发展。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为2.47、3.06元，维持“增持”投资评级。
5. 风险提示
由于公司目前主要产品为氯化钾，产品较为单一，因而氯化钾价格的波动将会对公司业绩产生较大影响。
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中信证券： 行业逐步回稳，钾肥价量齐升
投资要点中信证券研究部 v价跌导致10年EPS同比降10％至1.44元，合并后备考业绩增厚0.1％。氯化钾产销量增长19％至246万吨；均价仍下跌10％至2259元/吨；毛利下跌2％。销售费用同比增长96％，源于：铁路运费计入（钾肥实际价格跌幅更大），高库存的仓储费；导致营业利润下跌19％。其他费用和成本基本正常。正如我们预期，08、09和10上半年合并后盐湖钾肥业绩摊薄幅度分别为13％、8％和5％，而10年增厚0.1％。好于市场预期的原因：新增的盐湖发展股权，钾肥吨成本比平均水平低300元/吨，高品位（98％和95％品位分别为31％和69％）决定售价高于平均水平；原数码业务盈利4792万（水泥业务较好）。v惜售导致4季量价尚未反映钾肥行业反弹，实现EPS0.09元。4季销量和均价仅46万吨和2213元/吨，分别环比降27％和7％。国内钾肥市场异常波动增加销售难度，为推进合并而确保业绩，7月公司集中低价签订120万吨订单（全年销量应为260万吨）；但4季行业迅速反弹，公司惜售延迟开票结算（预收账款比年初增长61％至30亿），且要求补涨；因而销量少，价格未享受行业反弹（1、2月销售价格达2750元/吨，3月报价达2900元/吨）。4季子公司低价产品占比高，不仅导致价格低/成本高；少数股东损益占比净利润达61％（正常为40％）。4季大修费用5000万和年终奖发放，减少EPS0.07元。仅子公司少量返还4180万增值税，尚有1.6亿未返，影响EPS0.09元。v国际钾肥价格滞后农产品强势反弹，好于预期。IFA上调10、11年全球钾肥需求增速预测至19％和8％，供应仅增长2 ％；钾肥提价成必然。低价、少量地确定中国半年长单后，2月国际供应商两次共上调80美元/吨，巴西短单价格提前涨至CFR525美元/吨。其仅相当于08年国、内外价格高点的75％和48％，而同期国内农产品价格大幅上涨，国际粮价也恢复60-80％；国际钾肥价格再涨仍有空间，并受供应偏紧，集中度提升和新建项目成本高的支撑。v春耕将至，国内钾肥量价将齐增，下半年继续补涨。春节后进口商、生产企业提高报价而惜售。但策引发氮、磷肥价格波动，干旱导致曾经亏损两年的经销商过分谨慎，国内春耕备肥推迟，钾肥成交少。目前国内库存低，青海和新进口合同钾肥要在3月中旬后有贡献。旱情缓解，春耕将至，3月国内钾肥量价将集中释放，预计公司市场价格将有望涨至3050元/吨。预计年中中国下半年进口合同价格上涨80美元/吨至480美元/吨，公司市场价格有望继续补涨至3560元/吨。v风险因素：钾肥需求恢复低于预期，集团项目进展推迟。v通胀预期下的低风险标的，维持“买入”评级。2010年国内钾肥需求已恢复至1050万吨，2011年市场价格和公司经营也将滞后恢复平稳。钾肥价格持续补涨；高库存及明年产能预期可扩至350万吨，推动销量增长；资源综合一、二期已试车，后续项目具备低原料、电价的成本优势，以及焦煤资源（集团项目已当期计提费用，亏损夯实现有业绩）；预计11/12/13年合并后的EPS分别为3.31/4.44/4.94元。合并进程及华美事件（小非减持无需担心）导致公司股价超跌。Potashcorp股价不断创新高，2011和2012年P/E为19和16倍；公司业绩滞后享受国际高价，估值应更高。给予2011年动态市盈率25倍，目标价82.75元，对应2012和2013年市盈率为19倍和17倍
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喜欢的朋友点推荐，理由后续补上
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推荐理由后续补上，先吸引大家眼球，目标价今年最少到100元
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