坚定看好万科的理由

巴菲特在过过去几十年甚为成功的股票投资历史上，有很多津津乐道的案例。其中反复提及的，多半是在众多的股票中，在起起伏伏的行情中，他能选到一些内在价值相对于股价比较高的股票，在随后的日子，能得到很大幅度的升值回报。

什么是内在价值相对高的股票呢？

在美国市场上，有很多市盈率、市净率比较低的，如果能判断这个公司随后年份的生意仍有增长潜力，那么，就可以判断其内在价值比较好。巴菲特曾经选到公司每股现金额大于其股价的，在公司清盘后给股东剩余的净资产，还能大于股价，这种情况下，可以说绝对的内在价值都很高。当然，大多数的情况，其实还是捕捉股价特别低的机会。

产生某个个股股价特别低的机会，不是指金融危机这样系统性的机会，而是针对个别公司的特殊机会。许多机会其实来自对上市公司的某种误解、误会，或者传言，也有一些情况，是类似传染病一样的因素，比如一个同行遇到问题会被联想到其他企业。再有，就是一些企业发生一些突发性的因素，这些因素看起来对公司的业绩影响很大，但其实随着时间的推移其影响微乎其微，但短期可能对公司股价造成剧烈波动。

在中国，由于经济发展速度高，上市资源相对稀缺，股票市场的平均市盈率和市净率高一些，要追求绝对的内在价值高于股价的情况，确实不容易。但相对来说，还是会有不少公司在某些时候显示出相对较高的内在价值。比如目前的金融股。但是，被一些因素导致估值判断被明显压低、从而显示出较强的相对内在价值的股票，这是最有戏剧性的价值发现，巴菲特就不乏这样的股市。

现在中国股市上的万科，多少有些这样的味道。

特别值得一说的是，万科无论年报、半年报，乃至季报，其资料和说明，都远比其他公司详细，而且相关信息经得起核查、对比，认真研读，可以得出很多有用的分析结论。要知道，巴菲特也主要是从年报、公告等*息选择投资决策的。

万科 2009 年，实际销售 600 亿，结算收入 488 亿，净利润 53 亿。每股净资产 3.4 元。有未结算销售收入 360 亿。报告明说未结算部分利润高。

2010 年前三季度，实际销售 714 亿。结算收入 224 亿，净利润 32 亿（利润率从 11% 提高到 14% ，报去年年报里有此说法），每股净资产 3.66 元，有未结算收入 863 亿。

2010 年全年，实际销售 1081 亿（其中第四季度实现 367 亿）。 2011 年 1 月份，实际销售 201 亿。

先对万科的销售价格及销售净利率做个判断。最近几年，万科的销售利润率在 11-15% ，在这个事实基础上，分析到目前为止的价格和成本变化趋势，可以判断万科的销售净利率，针对目前的未结算收入，可以达到 15-18% ，保守按 15% 测算。

因为在最低潮的 2008 年，销售净利率仍有 10% ，所以，预计在 2011 年 -2013 年，如果销售价格减低 10% ，则销售净利率按 11% 计算；如果销售价格降低 20% ，则万科的销售净利率按 6% 计算。销售价格降低 30% ，预计万科销售净利率降低到 3% ，但这样情况不易出现。

再对万科 2011-2013 年销售量做一个预测。鉴于在过去多年，调控或行业下行最严重的年份，万科也就是销售下降 10% 左右。作为一个行业，全国的销售能下降 30% ，和销售价格下降 30% 类似，应该是公认的极限，那么，可以判断万科的实际销售，按比较保守的口径来估计，在 2011 年比 2010 年下降 10% ， 2012 年恢复到 2011 年水平， 2013 年比 2010 年增加 10% 。

由于房地产实际销售和结算销售有一个时间差，以精装修为主要交房标准的万科，平均这个时间差为 1 年。则 2010-2014 年的财务预测是：

2010 年，结算销售 600 亿，利润 80 亿，每股利润 0.72 ，每股净资产 4.1 元。

2011 年，结算销售 1100 亿，利润 165 亿，每股 1.5 ，每股净资产 5.6

2012 年，结算销售 1000 亿，利润 60-150 亿，每股 0.54-1.36 ，每股净资产 6-6.82 元。

2013 年，结算销售 1100 亿，利润 66-165 亿，每股 0.6-1.43 ，每股净资产 6.6-8.2 元

2014 年，结算销售 1200 亿，利润 72-180 亿，每股 0.66-1.64 ，每股净资产 7.3-9.8 亿。

在上述分析中， 2011 年的数据，基本上已经锁定。 12-14 年的利润，分别是悲观到保守的预测，相应期末的净资产有所不同。

另外，实际上每股利润的一部分应该以分红的方式分掉。相应减低股价（除权），为便于比较，不做分红除权处理。

按 2009 年的数据，以目前 8.3 元的股价，相当于市盈率 17.3 倍，市净率 2.44 倍。这个数据并显得很好。

按 2010 年三季度末的数据，每股净资产是 3.66 。但实际上，到 2011 年 1 月底为止，未结算销售额为 863+367+201=1431 亿，保守估计，这里边隐含有 214 亿净利润，相当于每股 1.95 ，所以，目前，实际的每股净资产已经达到 5.61 元。

一般不会否认，万科的实际销售水平已经稳定达到 1000 亿的水平，按目前现有的净利率，有 150 亿的净利，相当于每股 1.36 ，按最近 10 年的最低净利率水平，有 100 亿的盈利，相当于每股 0.91 元。

这样，目前实际的市盈率是 6-9 倍，市净率是 1.48 倍。

即使未来的发展预测为中性——低速发展，这两个参数还有进一步走好的可能。如果偏于客观，那么，万科的发展前景、盈利预测肯定还要更高。按悲观来考虑，市净率也不太会走坏，每股盈利至少也应该有 0.54 元的水平，市盈率也不过 15.4 倍。

如果你要找一个内在价值比较高的中国蓝筹股，可能最理想的情况，也不过如此吧。那么，为什么万科会出现这样的情况——机会呢？

第一， 是房地产的行业特点，结算收入与实际销售的的滞后效应，特别是当公司销售快速增长的时候。目前万科的结算收入只有实际收入的一半多一点，大部分人看业绩，按惯还是看报表中的结算销售收入和相应的利润。

第二， 是国家政策对行业的打压因素。在表面情况以及所带来的感觉中，这个打压是持续的，严厉的，不见房价的大幅下跌是不会结束的。但实际上，中国这么大，房地产作为关系国计民生的一个行业，是不可能太大幅度地折腾的。国内调控政策的初衷，只是控制房价不合理地大幅上涨，当然，房价上涨比较快、幅度比较大的城市，房价肯定会有所回落，以 2008 年中国行业自身的调节、政策打压、全球金融危机这多重负面因素的作用下，中国的房价，只在一线城市有短期的 20-30% 的价格降幅，很快又反弹，二三线城市只是轻微下降甚至没有下降。现在，在全球经济还在恢复过程中，中国有什么理由让房地产行情大幅下降呢？

第三， 是对政策打压对房价的影响及公司盈利能力判断的偏差。 2008 年以来，中国各地的房价，涨幅普遍在 30-50% 甚至更高，在成本因素中，地价和房价关联度比较高，但如果一个房地产公司不在高位抢地，这一波房价提升，基本上带来的都是额外红利。就是说，即使没有这波涨价，房地产公司保持正常的销售利润率和正常的净资产回报率，应该没什么问题。关键在于， 2009 年、 2010 年买地的价格，可能会影响公司的盈亏平衡价格。在这方面，恰恰是万科做得比较好，最近 2 年拿地，对价格控制得很好。在这样情况下，即使房价下降 10-20% ，像万科这样的房地产公司，不过是挣不到额外的红利，只要注意更加精细的管理和成本控制，那些基本的利润，大致还是能保证的。

相比于中国的股市，像中小板、创业板，比比皆是的是 100 倍左右的市盈率、 10-30 倍的市净率。这样显然是要指望公司在短短几年里，盈利和净资产，必须达到 5-10 倍的增长。姑且不说多么难达到，就算是达到了，也不过是 10-20 倍的市盈率、 2-3 倍的市净率。估计在 100 家公司中，能达到这个发展目标的，不过两三家，很小的概率。一旦达到这个规模，也很难再指望继续发展。概率只有 2-3% 的一种预期目标，也有这么多人去投入。同样的目标可以几乎 100% 地在万科身上马上实现，可人们就是熟视无睹。

万科的风险在哪里呢？其实，房地产的行业发展空间，中国房地产企业集中度偏低的事实，都不容否认。那么，万科没有实现预期的发展，甚至走下坡路的风险在哪儿呢？只可能在于公司本身的运作和管理。幸运的是，到目前为止，我们看到的万科，至少是透明度最高、管理最职业化的房地产公司。其中的职业化，能保证企业不以个人的具体情况产生过大的波动。巴菲特的价值型投资理念中，其实对所投公司管理层素质的判断是很重要的因素，我们只能说，在中国，万科的管理层应该是属于最优秀的行列的。

我们不妨乐观地按万科管理层的展望来看待这个公司：

万科没有融资，从 500 亿的规模，很踏实地发展到 1000 亿的规模，同样在不融资的情况下，在 3-5 年内，可能达到 2000 亿的规模， 10 年内，达到 3000 亿的规模。

即使在 2000 亿、 3000 亿的规模上，净利率分别降低到 12% 、 10% 的水平，那每年的利润，也有 240-300 亿的规模。按 15 倍的市盈率，股价可以达到 35-50 元的水平，为目前的股价

的 4-6 倍。这个增长率或许不是中国股市最高的，但首先是比较可信的，其次，这个投资回报，即使放在巴菲特身上，也应该能成为值得称道的经典。

下周一调整正是低吸的机会