告别廉价资本时代

理查德•多布斯 ,迈克尔•斯宾塞

全球经济面临进退维谷的困境。旨在推动增长的努力压低了发达国家的利率水平。由此带来的热钱已使汇率脱离了基本面，并引发了发展中国家的通胀与资产价格上升。累积外汇储备和对资本流入设置障碍，已开始取代政府贸易保护主义“兵器库”中的关税与配额。

然而，即使酝酿之中的汇率战可能引发全面贸易冲突，我们仍须牢记一个事实：这种时刻不会持续下去。30年来资本成本逐步降低的时代已行将结束。全球经济很快将不得不面对资本过少、而非过多的局面。对于热钱正疾速流入新兴市场的担忧，可能很快将被金融保护主义时代所取代——在这一时代，各国政府将限制资本外流，以阻止企业和消费者利率成本的不断攀升。

1980年以来，随着金融市场日益全球化、发展中国家的风险溢价水平逐步下降，大部分国家的资本成本差异已趋同。资本变得非常充裕，长期利率也有所下降——这主要是对基础设施与机器等资产的投资不断下降所致。全球投资大幅下滑，导致资本需求的下滑，远远超过了亚洲经常账户顺差国家资本供给的增长。换言之，经常被列为低利率致因的“储蓄过剩”，实际上源自于因全球投资的下滑。

然而，如今这一趋势正在发生逆转。从亚洲、拉美到非洲，快速的城市化正推高对公路、水资源、电力、住宅与工厂的需求。到2030年，全球投资需求将显著上升，达到日欧战后重建以来的最高水平。

但出于几个原因，全球储蓄意愿不太可能会相应增强。中国计划鼓励国内增加消费。支出将随着人口年龄增长而增加。为应对或适应气候变化增加的支出，也将起到一定的作用。因此，这个世界将很快步入一个资本匮乏、实际长期利率不断上升的新时代。利率高企将进而抑制投资，最终可能导致全球经济增长每年放缓多达1%。

资本持续收紧时代将产生重大影响。政府应预期到债务成本上升，并立即采取行动，以改善其公共财政状况。在近期低利率条件下可接受的财政赤字，其未来的融资会变得困难，且可能会导致对私人投资更大的挤出效应。

不过，即使政府花钱较为节制，有一个风险仍真切地存在：即政府很快将诉诸金融保护主义，以使自身经济免受资本成本不断高企的影响。它们可能会出台新规，阻止政府担保的银行或国内养老基金去海外放贷或投资、或下令主权财富基金只从事国内投资。对于全球经济而言，这些措施将会带来适得其反的后果。各国间的实际利率将会分化，意味着巨额经常账户逆差国的增长将会下降。与此同时，顺差国储户获得的回报也将下降。

因此，政府必须警惕资本囤积的早期迹象，与此同时，国际机构必须开始研发资本匮乏世界所需要的金融构架。新机制加上得到恰当监管的跨境银行中介，才能推动来自全球储户的资本，顺利流向需要投资的地区。

鉴于新兴市场国内的储蓄水平较低，新基础设施融资方式的建立也将十分重要。新兴国家必须致力于发展更深层、更稳定的金融市场，以开发国内储蓄，而成熟经济体应出台政策，刺激家庭储蓄（或至少是减少借贷）。

企业也必须适应一个资本成本更高的世界。正如上世纪80年代可获得廉价资本的日本企业相对于西方同行具有优势一样，能够获得廉价资本的公司——比如那些设在中国等高储蓄国家的公司、或者与主权财富基金有联系的公司——将会拥有新的竞争优势来源。融资可能会与出口捆绑在一起，作为一种独特性来源，而金融机构则需要重新调整自身业务的重心，专注于获取新的全球储蓄来源。

过去三十年，世界已经惯于使用廉价资本。但全球化的下一阶段将会有所不同。政府很快将想要囤积资金，今天旨在推动全球复苏的努力，也必须预期到一个资本匮乏将给增长带来新阻碍的时代。金融保护主义日益加剧的未来，将与眼下的汇率战争同样具有破坏性。我们必须开始部署预防措施。