“一粒砂里看世界”系列索引（全）

“一粒砂里看世界”之十：如何构建避险性组合
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在上一篇我们提到：“虽然不甚满意，但要清楚这已经是一年中的欢乐好时光。这里可能是牛市下半场至熊市上半场的转折点。”之后陆续可以观测到部分基金主动进行了减仓，但市场的总能量还是非常低迷的水平，此种情形下，反弹多以一日游方式完成，多头将进入艰巨的拉锯战抵抗，只不过随着流动性慢慢萎缩，锯的可能是自己的血肉；包括一级市场的申购资金也在付出代价，601268、002348开盘即破发也绝对不会是个案，这是所有人回吐牛市利润的时间段。我们基本确定后面追赶的是一只熊，但不确定它是只大的，还是只小的，在这个时间段，唯一可以确定是：你需要比同伴跑得更快一些，而不是留下来抵抗。

投资者可以感觉到从房市到股市，泡沫正在被全面挤压，用樊纲的话就是：“资产泡沫是中国政府真正应担忧的问题。市场已正确领会央行近期调控举措所传达的讯息”。从目前对银行贷款的调控力度来看，其紧张的程度可以与08年的“窗口调控”相比，而积累的信贷需求与政策博奕的结果就是银行可能一天就放完了一个月的额度。那么，在不断紧缩的货币政策压制情况下，流动性有较大概率象当时突然涌现一样又突然消失，资金之轮开始逆转，同时交易者的预期会放大恐惧的情形。回到证券市场，正如牛市中的每一次调整，其实给了场外多头逢低建仓的机会一样，熊市中低能量形态下的反弹，由于资金不断出逃，将形成层层叠叠的套牢盘，在低能量情况下不断挑战3000点以上的压力区域无功而返，将使3000点可能成为太平天国后期的安庆。而市场当下流行的区域性概念炒做，实际上是低能量情况下的无奈之举，类似08年的农业概念炒做，廖化作先锋，可以提高短期内的市场活跃程度，但无力提高市场重心。另一方面，新股的快速发行，以及破发速度大为加快，则对二级市场的估值重心形成严峻的考验，二级投资者通常对此类现象幸灾乐祸，但应客观意识到这是市场承接力不足的标志现象，同时通过比价关系影响到对老股票的估值，目前影响比较剧烈的主要是中小板及创业板个股，深层次原因就是我们在前面几期提到的大量限售股转为流通，不是不报，时候未到，市场无力支持一个同时拥有深度及广度的价格泡沫。

我们的操作建议是：将总仓位减仓至个人觉得舒适的安全水平，以回避不确定性的调整风险。在调整后的多头部位方面，主要考虑构建避险性组合为主。实际上，类似企债指数000013，在大多数情况下与沪深指数呈现明显的负相关性，尤其是在08年的整个熊市过程中，其原因可能是由于熊市中大量避险资金进入债券型基金或进行直接的债券投资，而且当年度收益表现最好的基金也的确是债券型基金；另外一个原因是控制信贷使商业银行的债券配置资金规模得到提高。但二级市场的债券现券并不充足，持续涌入的流动性直接对企债指数有明显的托举作用。从企债指数目前的趋势看，其强度已经超越了09年2月至4月的表现，也说明目前沪指所对应的可能不是类似09年2月中旬的所谓“牛市中的调整”，而是一个级别更高的调整，并且目前并未有衰竭的势头，这一点从避险资金涌入企债市场的速度和能量级别是可观测的，同时它也意味着信用利差的不断缩小，即全社会的流动性可能的确相当充裕，因此中央银行的紧缩政策是有本可源的，虽然资本市场的玩家提到此点可能很不乐意。同时由于目前还没有出现首发后破发的债券，因此首发无申购上限，同时二级可T+0方式交易的企业债券，在一级和二级配置上都会吸引到部分避险资金，同时券商给予的交易佣金水平也非常低。但判断000013的中期趋势比较困难，主要是今年内加息预期的影响，例如在2007年频繁加息的情况下，整个债券市场呈现震荡缓跌的格局，当时主要影响久期长的债券，而短期债券的影响不大。

此外，在05年和06年、08年的调整中，亦有大量基金和避险性资金进行了认沽权利的套利，类似000061和000708、600627之类的股改认沽或并购认沽品种，从而建立了熊市避险组合。目前亦可观测到此类品种，如0629中不断有资金流入。从上市公司动机而言，如果到2011年4月25日，届时股价不能够保持在10.55以上，就必须实现认沽权利的履行，从而将导致240亿资金的净流出，同时大股东持股过高，将因不符合上市规则的要求而退市。在这个博奕竞局中，已经可以看到：0629在09年钒价不断走高的三季度和四季度（从8.5万元涨到最高11万元，目前在10万元左右波动），仍然维持了一个盈亏平衡的局面；而另一主营钒业务的600357，上半年亏损0.11，第三季度就转为盈利0.12；同时在0629的铁矿石方面，其自给率高达四成以上。因此其09年大幅亏损的原因可能就是为了2010年亮丽的业绩为并购收官，如果届时辅以比较丰厚的分配方案也不会让人特别意外。

由于目前存在大量的信托产品作为鞍山钢铁集团的一致行动人，例如中国对外经济贸易信托-利得盈现金选择权信托的条款就明确规定：“本产品以每股不高于9.62元的价格购买攀钢钢钒股票，并获得鞍钢集团提供的现金选择权，通过到期出售股票或行使现金选择权，获得买卖价差及持有期分红收益；未购买攀钢钢钒股票的资金，由外贸信托公司以其名义，以5.5%的年收益率向鞍钢集团发放信托贷款；本产品整体预期年化综合回报率为4.5%（扣费后）左右”；即信托产品以股票+认沽权利的方式锁定了预期收益，唯一的风险仅在于鞍钢集团和攀钢集团届时无法履行现金选择权义务。然而，在钢铁业经营最为困难的08年，两大集团尚且以提供远期现金选择权的方式来规避立即履行之义务，因此，可以预期2010年，随着经营环境的好转，现金选择权得到履行将是一个大概率事件，同时会尽一切努力使之维持在10.55元以上将这批选择权自然作废，而当年的0708、0061、600627等案例上，各上市公司也已率先垂范过了；我们预测即使届时仍然不能够足额履行，两大集团也会提供另外一个远期现金选择权使付现压力后移，但此种结果也能够将届时的市场价格维持在认沽价格附近，类似09年4月的情况。

“一粒砂里看世界”之九：最好的时代与最坏的时代
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狄更斯在《双城记》中写道，“这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬；人们面前有着各样事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂；人们正在直下地狱”。 对于所有的资本市场玩家而言，市场正是天使与魔鬼、天堂与地狱的结合体。 

2010年是以美好的憧憬来开局的，我们在之前的系列中，也多次强调过首季是流动性最为宽松的时期，也是企业基本面增长最好的时期，这就是一年中最好的炒做季节，同时作出了全年L型走势的假设。然而，即使在首季相当宽松的信贷环境下，市场也只是成就了极少数题材类个股的热炒，虚晃一枪的极可能是蛇尾，而不是虎头。当然，也有机构玩的字母游戏，把N型预期修正成了W形，但很明显，当前的市场总能量一路向下，未来能否恢复，要看下半年的信贷政策。而首季存款准备金率的提高就明显出乎观察家的意外，按照老大们的治理逻辑，货币政策的目标无非就是保增长和反通胀，一直在两个之间摇摆，但认定的阶段性思路却绝不会这么快转变。如果老大们反复重申：“通胀预期管理”，那么比较严厉的紧缩手段就只会提前而非推迟，除非经济真正二次探底后再做修正，这一点从次贷危机暴发后我们仍然不断采取紧缩措施就很清楚，当然事后做了检讨；由于大陆政策的传导期过长，中间的摩擦也不少，所以最高货币当局即使知道错了，过一段要转向也只能下猛药才能够使当期的经济指标转为乐观，二次探底可能也只是成全了明年的货币政策重新转为宽松。

从市场操作层面上，在这里重申一下本人的观点：“所谓牛市，就是容易赚钱的市场，上半场是所有人，包括傻瓜持股都可以赚到钱，下半场是聪明人才能够赚到，如果转入熊市，就是有玩的人全亏损的市道。”那么在元月上旬和中旬，我们还有兴趣做一些逆市的主力品种，也不排斥契合主流概念的成长性个股之炒做，那么至本周，大量可观测的这些品种已经开始明显转弱，同时在我们减持之后居然出现了大幅破位；无论事前有多么美妙的想法和作过了多少价值研究，市场在告诉我们接盘实际上很虚弱，因为聪明人也不太好赚钱了。同时，应该承认，近期IPO的节奏要远高于我们预期，目前集中过会的兄弟们把2009年报居然都提前准备好了。下半年，尤其是中小板与创业板，大量的限售股将带来沉重的抛售压力，399101近期的趋势已经说明先知先觉者在向门槛处急速奔跑，那么还有什么值得留连的地方吗？一些超级小市值的投机游戏还在上演，例如580019，却不合适大多数人；一些与再融资有关的品种还会默默地护盘，例如600795、600844之类，但应和的掌声很少。看不到成规模的投资机会，当然，如果银行股、地产股算是低估的普适价值，那么重仓基金们会很乐意来推广这种价值。这里可能是牛市下半场至熊市上半场的转折点。

这是一个牛市利润猛烈回吐的时代，保资、游资、基金、私募，等等；但在黑暗中一定要有一个光明的信念：下跌只是提高了市场的价值，我们还会回来的！前提是天亮还活得悠然，或者是终于熬过来了。我们将渐渐适应一个大型权重股始终低估值的全流通市场，类似港股市场，总流通规模的快速扩大就是无力形成一个整体性的泡沫；同时将有大量的杠杆型工具可以让玩家快速脱贫或脱富，每个玩家都是“双城记”的一个角色。

“一粒砂里看世界”之八：也说王亚伟先生的仓位
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王亚伟在第四季度加满银行股，同时仓位接近上限，是近期媒体所津津乐道的事情。但是，一件事物要辩证地看待。例如，四季度末股票方向型基金的平均总仓位达到85.97%，创出历史新高，但背后是偏股型基金被赎回了921亿，因此股票型基金的平均仓位上升中的主要因素是由于大额赎回而形成的被动上升。例如三季度末股票型基金的平均仓位为83.82%，而四季度净赎回比例就达到5.48%，在不考虑重仓股调整影响的市值变动情况下，仅净赎回就能够使平均仓位上升到88.19%；而四季度末股票型基金的平均仓位达到85.97%，要明显弱于理论上升幅度，可以得到两个结论：一个是基金重仓股整体上落后于大市的反弹，另一个就是基金较少加仓，局部上可能还有减仓动作。由于达到历史性的高仓位水平，也造成基金整体做多是有心无力的小概率事件，背景就是第四季度以来的二八转换千呼万唤不出来。

然而，在这样的时空背景下，王亚伟作为资本市场的老手，大量出手低估的银行股实匪夷所思。当然，王亚伟先生在公开层面如此表述：“下一阶段，震荡格局将是市场主基调，华夏大盘基金将把估值的安全性作为选择投资标的的重要考虑因素，回避未来业绩增长无法支撑股价的高估值品种”。不过华夏大盘在今年的净值走势与银行股大幅下挫相映成趣，也说明：今年以来净值增长3.75%的华夏大盘，绝无可能仍然保持年报中金融银行股高达27%的比重（其中601398、601939、601328就占据净值21%，分别在年内下挫7.42%、3.94%、3.81%），而是在窗口期之后大幅减持了银行股，极有可能是在元月11日股指期货消息刺激的银行股大幅拉高过程中完成了减持。而这么做的内在原因，显然是为了震荡市场中取得先机，在对市场前景不甚看好的前提下，借助借助利好出局，并果断对其它基金的重仓品种进行压制，从而快速降低仓位，取得机动权。实际上，今年以来王亚伟先生的一些新布局也是战术性策略为主，并不遵循低估值投资策略，例如华夏大盘与华夏策略所参与的对600567的炒做，就是对一个相对高估品种，因为需要完成转债融资而不断释放利好的炒做过程，并且较好地利用了市场信息披露的窗口期，在市场的追捧中从容完成了出货过程。

从历史上看，王亚伟主要是遵循基本面的反转策略，是一种追求动态价值成长的积极投资战略，而低估型的静态价值并非其所长，因此，本次的仓位变更并不代表王亚伟背离了一贯的投资原则。同时，09年新布局的一些品种就有鲜明的王氏风格，并且做到不离不弃，例如医药主业增长+再融资支持的600252，受益于金融创新的需求快速成长的600570（但600570在第三季度的快速拉高中减持了1000万股，仍然持有800万股以上），受益于区域开发的000514，等等。而真正与主流价值观契合的品种如600348国阳新能，作为华夏系旗下多个基金的首席重仓股，在第三季度报告中，华夏大盘如此表述：“经过3季度的调整，股市整体风险在一定程度上得到释放。下一阶段，结构调整仍将继续，创业板推出初期能否平稳运行将对市场信心产生一定的影响。本基金将着眼于为明年的投资布局，发掘受益于经济持续复苏、估值合理的品种。”但实际上，借力于资产注入和研报推荐，在第三季度的600348炒做中，王亚伟出货非常坚决，至年底已完全退出前十大品种之列（对照昨天才疯狂清货600348的某基金，水平高下立见）。同样，王亚伟率先完成了对600866的价值发掘，并在第四季度借助提价概念成功出局倒货给招商基金。

人不可能拎着自己的头发离开地球，因此，我们更愿意相信王亚伟先生在坚定走自己的投资道路，当然，如果能够借助信息披露的窗口期娱乐一把大众，也是乐见其成的，对于 知名市场人士，也必须听其言，观其行，市场中本来就没有免费的午餐。

“一粒砂里看世界”之五：关于个人转让限售股征税政策的解读
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作为新年资本市场的首条重要政策，目前市场的多空解读众说纷纭，莫衷一是；本人试作以下解读，就作为给读者小小的新年礼物。

三部门后续发布的细则部分，涉及征20%个人所得税的限售股包括：

一、是上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股；
二、是2006年股权分置改革新老划断后，首次公开发行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股；
三、是财政部、税务总局、国务院法制办和证监会共同确定的其他限售股。

即股改限售和首发限售股均包括在本次政策以内，而定向增发限售被视为市场价格行为，并不在其列，当然政策也留下一个口子：即未来三部门可能共同确定其它限售股。

我们之前提及2010年的限售流通压力，将由股改限售转为首发限售，其中个人首发限售部分的压力尤其大，泡沫程度较高的创业板、中小板，个人限售比重也较高，我们当时对此的评价是：“场外想进来抢钱的人多，不是不报，时间未到”。此项政策应为防范于未然，实际上自从陈发树先生慧眼识唐峻以后，的确在资本运做和避税方面可圈可点，其它的大鳄也有样学样，例如600143的袁志敏先生就以诉讼方式将旗下公司持有的600135限售股由公司转到个人名下，目的就是合理避税。因此，三部委联合堵上这个口子，其意义是：“发挥税收对高收入者的调节作用，促进资本市场长期稳定健康发展”，是有一定道理的，也具有合理性。

此外，由于消息保密性好和现实稽征手段的落后，在较长时期内，这部分税收的计算都会是按照15%的成本进行预扣预缴，可以预期：成本低于15%的限售，肯定按照这个避税基数缴纳，成本高于15%的限售，会努力取得限售成本的书面依据，以谋求扩大避税基数。整体上，相当于征收个人限售股可出售部分的85%*20%=17%作为未来获得流通权的对价，这相当于又一次股改，不过对价获得者不是公众股东，而是政府的税务部门。

大多数持有悲观观点的论者认为是征收资本利得税的开始，但个人并不这么认为：稽征手段的便捷性是很重要的一个税收考量因素。其中印花税作为流转税，具备相当好的便捷性，如果需要抑制或鼓励资本市场，直接调整印花税率就可以实现这个结果，历史上政府也是这么做的，目前仍然处于印花税减半的鼓励周期以内，看不到这个意图，因此本次强调了继续对资本利得免税。而限售部分征税的难点就是无法获得合理的成本，尤其是股改限售部分，以及首发中涉及个人的发起人股，这部分数据根本未进入交易所主机，如果考虑到权息分红的调整，其精确基数是一个庞大的计量工程，因此15%的可计基数是一个权宜之计，但看来会长期执行下去。从这个意义上说，目前我国的税收稽征手段的落后，更为复杂的资本利得税在未来数年都不可能被实际运转，首先是二级市场的交易差价所形成的投资者收入落差并不构成特别尖锐的矛盾，管理者通常是从全局考虑市场的泡沫是否需要抑制或鼓励，因此调整印花税就可以迅速体现政策效果；其次就是稽征手段的复杂性，使税收实际运作的成本畸高，因此投入运作不符合效益最大化。这就类似地产的投资客与刚需之间的现实矛盾更为激烈，但管理层主要是通过征收和调节流转过程的交易税水平进行市场控制，而比较复杂的物业税历时数年而迟迟未能够投入运转，资本利得税的稽征由于交易的频繁性，比起物业税的复杂程度完全不在一个数量级上，市场心理可能产生的联想是一回事，但客观上是不具备投入运转条件的。

具体到个人持有的限售股，主要存在以下几种情形：

1. 首发形态下的原始限售，包括发起人股或内部职工股，发起人股在泡沫时期会作部分减持，类似苏宁电器的陈金凤，内部职工股由于相当分散，可能全部减持，它们有比较强烈的体现财富和改善生活的愿望；

2. 首发形态下的战略投资者限售，以创业板企业居多，基本是全部减持，PE本身的退出通道就是二级市场减持，其中还包括一些有力部门的人士，它考虑的不是单位项目的获益率，而是总资金的周转率，因为还有下一单的PE项目等着做，最需要税收手段调节的也是这一类；

3. 股改限售的原始限售情况，觉得很冤，因为相当于做了两次股改才取得流通权，通常这一类公司的存续期本身就是十年以上的，其历史成本考虑到通胀因素后其实也比较高了，征税会减弱其抛售愿望，但质地不良的公司还是会坚定减持的。

4. 转手的情况，指之前为了避税，产生了大量由公司至个人的限售股转让，也是非常冤的，直接就抹掉了17%，但此种情况也是需要收入调节的，它转让的目的不就是为了一到解禁期就可以完成减持。

因此，归纳以上几种情况，可以清楚地知道，在目前的政策下会演绎出几种获益情形：

1. 参与上市公司定向增发的个人限售部分会进一步扩大，尤其是个人控制的民营企业，通过重组+定向增发的方式，或者参与上市公司增发收购已方资产的方式（类似002065、002045）均可避免此项税收；实际上本次征税是对IPO和PE环节的征税，人为使这一利益链的二级市场套现收益削减了17%，因此反而会扩大重组并购领域的动作。

2. IPO和PE环节上的相关利益者，基本上不会因为税收原因而削弱减持愿望；但对于优质企业，会有更长的持有期，同时强化了其进行期间分红的影响力。如果预期持有一段时期的潜在收益高于20%，那么减持的迫切性会下降。从这个意义上说，鼓励长期持有优质企业，避免短期过份套现，就是政策的初衷。

3. 总体的情况类似再次股改，在一定幅度上拉平二级市场不同参与主体的成本落差，但不会影响整个市场趋势的原始格局。实际上，税收政策并不影响市场原有的运转格局，只是对交易者的心理预期产生影响，这是在证券市场历史上多次验证的，何况本次税收政策并不直接针对二级市场交易者。我们认为，简单化地划分利益群体，尤其是对立性的利益群体版图，其实往往是扭曲了市场视角，以满足媒体招引眼球的需要。例如大小非就一定是抽血机吗？陈发树、柯希平先生减持了一大批的601899，当时为千夫所指，但由此开启了资本运做的理念，同时也认购了非常多的其它个股如000538、000725等等，这是一种市场资金的抽血还是造血呢？同样，刘益谦先生通过认购大量的定向增发而获暴利，但同时也通过不断质押限售股发行信托，使银行资金流入资本市场。

如果将资本市场视为一个鲜活的生命，那么它的每一份成长，都代表着不同利益群体的壮大与加盟：无论你们支持或反对，另外一些利益群体将始终存在，正如税收手段能够调节收入，使市场局部更具公平性，但永远无法均贫富；同样，每个利益个体，进入市场的初衷就是有利可图，这种利益可以是源于公司的成长，也可以是源于市场的泡沫化或其它的交易者。类似股改造就了一个全流通市场，虽然无法彻底拉平大小非与二级市场交易者的成本，但的确使全体股东的利益趋于一致，同时越来越多的市场主体萌发了资本运做意识，以市值管理作为经营考核的主要目标，这就是市场乐观时认为正确的发展方向；当然，08年最悲观时的市场情绪，就是大小非支付比较低的对价，实现了全流通，它们天天从市场中抽血。
  
最后祝我们的读者新年快乐！

“一粒砂里看世界”之四：股市版的黑客帝国  
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还记得当年名噪一时的“黑客帝国”吗？一个由电脑母体控制的世界。在现实的交易世界中，由电脑所操纵的数量化投资策略在机构中也渐渐受到重视，从本质上看，数量化投资理念将金融理论、数量化统计分析技术与投资者的定性分析和判断有机地结合在一起作为研究工具, 将投资思想通过具体指标、参数的设计体现在模型中, 并据此对市场进行不带任何主观情绪的跟踪分析, 借助于计算机强大的数据处理能力来进行资产配置、股票选择、时机选择以及仓位控制等, 以保证在控制风险的前提下实现收益最大化。即所谓的“量化基金”。也许有一天，你发现自己的交易对手都是一堆数据流。。。。。。
  
上世纪八十年代末兴起的行为金融理论，本着市场的复杂性，结合心理学，将市场建立在投资者的真实行为之上，并不定义理性行为或认为某些行为是不正常的，而尝试去理解和预测投资者心理决策过程在金融市场中的反应。该理论认为决策过程中，经验法则偏误（heuristic-driven bias，即投资者决策的内在驱动因素，是指人们在探索自身以外的事物过程中，常常采用试错法，并以此形成的错误行为准则）、情境相依（frame dependence，即投资者决策的外在驱动因素，是指面对不同的情境投资者会采取不同决策）对投资者都会造成很大影响。由于投资者的认知偏误、信息的不完全对称和套利有限性导致市场价格的反应并不是有效的，存在着反应不足和过度反应，报酬具有可预测性。所以行为金融理论给投资者的建议是，你也许可能战胜市场，积极的投资策略可能会得到更高的收益。
  
在这个理论之下，产生了两种投资策略：一种是动量投资，即买进过去表现好的股票而卖出过去表现差的股票，这是正反馈策略；另外一种则是逆向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票的负反馈策略。可以看到，杰西•利维摩尔；理查德.丹尼斯；马丁•舒华兹这些知名的大做手主要应用的是动量投资策略，而戴维•德瑞曼的肯普-德瑞曼投资公司与谢清海的惠理基金则以逆向投资为主要风格。当然，最为人津津乐道的还是被称为模型先生的James Simons，其管理的大奖章基金自1988年设立以来，年均回报率高达34%，不过它们的交易模型从未透露。
  
动量投资的难点并不在于技术的量化手段，而是在于构建动量风格组合。按照量化投资专家CharlesLee的观点：“量化投资粗放地看大概有三个因素：1、阿尔法的预测，我们需要预知回报，有能力挑选适当的股票买进或卖出。2、风险和回报的结合。在构建投资组合及业绩分析时，我们需要权衡风险与回报。3、交易成本的管理。我们需要预测交易成本并将其最小化”。目前国内数量化投资产品中采取的数量化方法是综合了基本面、估值、动量和风险四方面因素对每只股票分别进行打分，打分的依据包括股票所代表公司的赢利质量，成长空间，市场估值水平，市场情绪及股价趋势等,按照分数高低给予A到F不同的评级，其中动量指标包含机构的认同度。大体上，上海金融学院国际金融研究院、国信证券GSMS小组、国联证券等研究者都提出了自己的量化模型并加以模拟历史的检验，而已投入实战的专业化量化策略模型方面，今年先后成立了嘉实量化和中海量化策略、长盛量化红利、华商动态阿尔法、富国300增强，加上之前成立的光大保德信量化核心和上投摩根阿尔法，累计已有七只量化投资策略基金。但它们的表现在不同时期迥异，例如光大保德信量化今年进入前十一位，而去年上半年是倒数第十一位；上投摩根阿尔法在06年和07年表现极其优异，而今年则沦为后进生；最新成立的中海量化，在前三个月则下跌了10%。即使是理查德.丹尼斯，当年组织的海龟交易试验，在全体学生均遵循同一交易规则，且在交易过程中反复讨论得失的情况下，不同学生在同一时期的交易报酬表现也很悬殊。所以数量化投资可能是一种优秀的投资策略，但且不论策略模型的不同，即使沿袭同一策略的基金或交易者都有可能阶段性地被市场打败。
  
同时本人认为，在构建模型方面，其实同样也有两种思路：一种是简单化，类似理查德.丹尼斯的海龟交易法则，大体上只有两个机械式交易系统，一个是以20天均线为核心的短线系统；一个是以50天均线为核心的中长线系统。另外一种是复杂化，例如可能需要考虑多种市场风格组合，例如大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长，而不仅仅是考虑价格趋势的强弱表现，包括行业板块分类、市场热点分类，如果考虑到动量策略和反转策略的检验，还需要配置多头组合、空头组合，等等。越是简单化的交易系统越是容易校验，复杂的交易系统涵盖了大量的信息，但过多的参数对于提高系统的效率可能是个庞大负担，目前也只有大奖章基金的James Simons所率领的数学达人组成的超级团队能够愉快胜任。James Simons亲自设计了大奖章基金最初的数学模型，他同时雇用了超过70位拥有数学、物理学或统计学博士头衔的人；每周都要和研究团队见一次面，和他们共同探讨交易细节以及如何使交易策略更加完善。当我阅读马丁•舒华兹的《交易冠军》，并且看到他手写的交易模型参数时，不由浮想蹁跹，也可能James Simons所运用的交易原始模型与马丁•舒华兹所运用的大体相仿，他们都强调通过对历史数据的统计，找出金融产品价格、宏观经济、市场指标、技术指标等各种指标间变化的数学关系，发现市场目前存在的微小获利机会，并通过杠杆比率进行快速而大规模的交易获利。因此马丁•舒华兹很快就成为交易所的超级交易员，而大奖章基金的交易量之大甚至有时能占到整个纳斯达克市场交易量的10%。当然，James Simons所拥有的数学背景及其团队使其优化模型比较容易，而马丁就是纯粹的体力活了，所以后来随着年龄增长而不得不降低了交易频率。但无论是简单化或是复杂化的此种策略模型，均在较长阶段内战胜了市场。另外值得一提的是，这两位大神全部是由基本分析转型到动量投资领域，而基本分析中的财务数据由于有现成的分析模式和容易量化，始终是机构量化投资模型中比较重要的一维，但基本分析无法解释资产价格的短期市场波动。
  
另一方面，量化交易模型的缺陷主要体现在资金上限和市场极端波动，当交易规模达到市场总规模的一定比例，则存在收益率不断下降的必然趋势。还是以James Simons为例子，大奖章基金之前一直通过分红控制基金规模在50亿美元，其投资人不得将红利作为基金份额的追加投资；而2005年创办的文艺复兴法人股票基金（Renaissance Institutional Equities Fund）规模一度高达180亿美元，但在次贷危机中也遇到年收益下降25%的窘境，不过James Simons在设立时，即向投资者承诺，一旦在任何时点基金运作出现疲弱的迹象，就将停止吸收新资金。James Simons相信，对于一个金额巨大的对冲基金来说，如果还采用类似于大奖章的操作方法的话，一定是非常冒险的。同时，在大奖章基金的交易系统中，当市场处于极端波动等特殊时刻，交易会切换到手工状态。从现象上看，所有的动量投资模型似乎都曾经遇到过短期内收益率快速上升或下降的极端交易情况，这是交易系统本身无法克服的，也就是电脑终究不能够完全替代人脑。
  
完全可以预期，在未来的大陆市场，随着量化交易模型的深入挖掘和应用推广，一个“黑客帝国”的时代可能正在到来，所对应的是强市或弱市趋势的自我强化加剧。当年长期资本管理公司的兴衰就说明了这一点，当交易模型主导了华尔街的交易模式，这种模型本身会自我强化，从而给先行者带来超额利润，尤其是大型机构交易系统的原始模型或者说理念随着人才流动呈现扩散化的雷同趋势；当此种交易模型达到市场交易规模的一定比例，则衰落不可避免，最后出局者如LTCM被其它机构的平仓盘所形成的反向市场趋势击溃。目前大陆的量化投资工具主要应用于ETF基金，之后随着股指期货、融资融券机制的引进，更多的对冲工具和数量化交易模型将被设计出来，可以预期短期市场波动将加剧，而不是往收敛方向发展，而市场上已经存在的动量交易者有可能因为此种波动幅度的扩大而间接受益，无论其系统是简单，还是复杂。
  
从本周的情况看，资金面最为困窘的情况已经过去，强市个股的持续程度转好，但市场总能量仍然处于较低的水平，目前我们预期行情将向多头有利的中期方向发展，但更多地取决于多头能量的凝聚，短线仍然是低能量震荡的情形。对于元旦之后的多头能量预期，由于IPO上会需要审计年报，因此首季将形成IPO的低谷；同时由于保障双节的资金净投放是一个央行的成例，以及2009年报的大量预增和再融资需求基本已经明确，具有再融资需求的品种可以预期有较好的分配方案和预增幅度，主要目的是为了做高短期市值，以取得相对高价再融资的优势，客观上由于近期的调整，使一部分品种已经低于拟定的再融资价格，从逆向投资策略来说，它们具有首季超过指数表现的潜力。但中期判断上的另一个困惑是，中央银行近期多次强调2010年信贷的均衡投放，以避免重蹈2009年首季过份集中投放的复辙；同时2010年元月也是解禁的一个月度高潮，因此有可能首季的市场多头能量的充裕程度会低于我们预期。我们上期集中讨论了地产板块的投资机会，尤其是北京区域土地储备高、历史成本低且周转率开始加快的地产股，从本周情况看，这一板块在下半周出现了机构的集中回补，但整体上仍然处于短期弱势之中。正所谓：前途是光明的，道路是曲折的。

这个系列从第13篇开始获得更多好评：





第13和14篇是在阶段底部发出的：