全国楼市已进入头部区域 (周洛华)

2011年以来，笔者感觉全国楼市已经进入了头部区域。原因很简单，目前市场对通胀的预期可能已经透支了未来CPI的涨幅。

如果你认定此时此刻是市场的左肩，你最好坚决出货，别留恋最后一段涨幅，因为左肩有充足的流动性可以出货，而且还有50%的可能性把货出在头部。等到你确信这是市场的头部了，那么隔壁的张大妈可能也看出眉目来了，那样的话，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流动性接盘的特征是有目共睹的。

有关上海市即将推出房产税改革试点的消息在年前就有所耳闻，节后市场突然放量，连续几天都有将近千套的日均成交量，这可能是调控以来最热闹的场面了。我虽然是上海大学房地产学院的副院长，但是很少对房地产市场发表看法，我先回顾一下我对于房地产的相关言论。

两举措可压制房价

2004年10月，人民银行上一次开始加息周期的时候，我发表了《加息推高房价》的文章，完整地提出了房地产是一项资产，具有通货膨胀的多头头寸，一套住房可以被近似地视为是70个连续到期的1年期CPI看涨期权。如果你接受这个估值框架，那么，同期无风险利率越高，期权价格也越高，所以加息的作用并不是要提高房地产贷款的边际成本，而是提升房地产作为对冲通货膨胀工具的投资价值。

2008年1月开始，我提出了《油价决定房价》的假设性交易策略的可能性存在。油价飙升的结果是导致美国房价下跌的根本因素，因为原有的经济运行模式无法支撑下去，高油价刺破了美国房价的泡沫。我估计我国的房价可能也会随着国际油价的上涨而下跌。由于油价补贴政策维持了国内的低油价，当时国际油价最高到过每桶147美元，而国内的油价仍在每升4元人民币左右徘徊。这有力地维护了房价的稳定，使得我国房地产市场在国际金融危机中仅出现了小幅下调。

2008年12月，金融危机横扫全球之际，我在杭州举行的地产峰会上提出地产的春天明年就会到来。当时小型开发商私下拆借利率已经达到了年化50%的水平，我提出，这说明1年以后的房价要么涨50%，要么跌50%。结果是2009年底的时候，全国房价真的比1年前涨了50%。

这些年来我坚持两条看法，政府如果要打压房地产价格，就必须让人民币升值或者开征房产税。前者可以帮助投资人改变人民币购买力缩水的预期，从而使得房地产丧失对冲通胀风险的投资价值；后者等于使得持有房地产的投资人变相持有了一项每年被迫分红而行权价格不做除权除息调整的看涨期权，在前面讲的框架下，即便通胀继续下去，也可以让房价下跌。

已进入头部区域

2011年以来，我感觉全国楼市已经进入了头部区域。原因很简单，我认为目前市场对通胀的预期可能已经透支了未来CPI的涨幅。

首先，人民币升值的压力可能转化为加速升值的预期。有权威机构预测我国CPI在2011年可能上升5%左右，同样是这家权威机构又预测人民币将在2011年实现5%以上的升值。我看这就是问题的症结所在，两者不可能互为前提。可能的情况是人民币在上半年快速升值，然后下半年通胀就得到控制，这是对房价最给力的调控政策。值得注意的是，某国际机构最近刚刚在香港发行了人民币计价的2年期债券，录得收益率仅为0.5%。我的天啊！这是什么债券，究竟是这个机构信誉好还是市场普遍预期人民币2年内升值可能超过10%？如果是后者的话，我认为我们极有可能从2011年开始扭转通胀预期，而市场往往此时继续沉浸在所谓的货币超发的幻觉之中。需要指出的是货币发行与通胀之间不能直接划等号，美联储印了那么多钞票之后，美国经济仍然在通货紧缩中挣扎，美国房价还是跌跌不休。我们不能简单地认为央行投放了巨额信贷和基础货币之后，就一定会形成通胀和高涨的房价。人民币汇率升值将使得通胀这只皮球开始漏气了。

此外，房产税的作用也会很明显，我根据自己的70年期权定价法的框架做了一个简单的演算，开征1%的房产税将使得期权价值缩水20%。政府部门其实应该考虑一个比开征房产税更简单却更重要的问题：如果房价开始下跌金融机构是否能够扛住？我不相信更高的银行坏账拨备覆盖能够解决问题，也不相信更充足的银行资本金能够抵御坏账风险。我始终认为市场需要对冲房地产价格下跌风险的工具，我曾经自费邀请海外专家与我一同研究一个类似房地产ETF的系统性交易工具，希望借助ETF的方式来化解房价下跌的风险。可惜的是，我们的研究除了自己的满腔热情，从来没有任何机构感兴趣，大家都忙着其他短期更重要的事情。对此，我无话可说，也以为常，我相信我们的工作就类似于在岸边加班赶制了救生艇而泰坦尼克号船长却不屑一顾地吹着口哨启航出发了。

综上所述，人民币开始升值，而全球并没有明显的通胀迹象，美国、欧洲、日本等几大经济体均在通货紧缩边缘挣扎，如果人民币针对这些国家的货币进一步升值，那么我们将很快扭转市场对于人民币的通胀预期，加之地方政府开始征收房产税，这有可能使得房地产市场经受双重打击。一般来说，如果你认定此时此刻是市场的左肩，你最好坚决出货，别留恋最后一段涨幅，因为左肩有充足的流动性可以出货，而且你还有50%的可能性把货出在了头部。等到你确信这是市场的头部了，那么隔壁的张大妈可能也看出眉目来了，那样的话，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流动性接盘的特征是有目共睹的。所以，如果你决定出货的话，权且相信这就是地产的头部。你说呢？