自选股研究-600309 烟台万华

【2010-12-24】烟台万华(600309):宁波二期全面投产 高速成长再现 "买入"

宁波二期项目全面投产,掀起新-轮产量增长。限电结束后,宁波万华二期MDI项目及配套工程正式投产,目前已达高负荷,好于市场明年的投产预期。考虑二期扩产以及烟台搬迁项目,预计11-14年公司MDI产量年均增长32%;高于08-10年业绩下滑期的16%,重现04-07年稳定高速增长期的46%。
公司业绩高速增长的情景重现。产量扩张3倍是公司04-07年业绩增长5.4倍的主因,经济向上拉动需求也是重要原因;而同期全球产能年均增长9%,万华新增产能占全球约30%。目前全球除公司外尚无开工MDI项目,考虑3年建设期及外资调试时间长,2014年前难现有效供应。BASF重庆项目仍未批;BAYER项目计划投产远在2016年,现有装置满产和选址上海仍存风险。因此11-14年全球产能年均增长4%均来自烟台万华。供应环境相比过去对公司更为有利;经济延续复苏,新兴产业提升MDI需求空间。
向上游拓展,享受苯胺"结构性高盈利",内生盈利能力提升将现。今年公司盈利能力逆周期下滑,且低于外资对手;主因为缺乏苯胺配套。氯碱行业结构性因素导致部分苯胺企业难采购氢气,因此行业开工6成,而配套齐全的企业盈利很好。今年2、3季度苯胺毛利分别比08和09年高2000和1700元/吨。宁波二期配套36万吨/年苯胺投产后,公司外购量降幅占国内消费量的20%,而未来苯胺扩产仍多,价格将回归理性。4季度苯胺价格已逆原料涨价而下滑。公司MDI盈利能力将再次高于竞争对手。配套先进煤气化和多联产技术再降MDI生产成本,且国外竞争对手难以复制。
淡旺季异常结束,资本市场将重新审视MDI合理盈利能力。除苯胺因素外,行业淡旺季异常也是今年公司MDI盈利较差的因素。下游冰箱前高后低导致3季度聚合MDI旺季不旺,江浙限电延后9月纯MDI需求转旺。前期压制的需求在偏淡的4季度充分释放,MDI季度盈利能力创年内新高已成定局。市场预期公司项目投产已久,垄断行业经营模式决定新增供应对产品价格影响有限。12月MDI价格已下调,后续再跌空间有限。目前淡季MDI盈利水平仍高于4季度平均水平,市场对公司的业绩预期底线将上移。
MDI新应用推广受益新兴产业,建筑节能前景勿忧。国家大力发展新兴产业,MDI新应用普及将再升行业景气。国内PU外墙保温应用较少,上海大火对MDI无静态影响,但对股价影响较大。上海、江苏、河北、北京、南京已出台新政策,并未禁用PU材料,而是强调和提高阻燃和防火标准,将加速PU替代目前应用的有机材料。风险因素:经济增长缓慢,MDI盈利能力回升不足。
业绩高速增长再现,维持"买入"评级。MDI行业景气见底回升趋势明确;产销规模快速扩张;内生性盈利能力提升为业绩预期增长主因。预计2010-2012年EPS分别为0.76、1.35和1.97元。新兴产业发展有望拉动行业景气超预期提升,给予2011年动态市盈率20倍,目标价27元