自选股研究-002419天虹商场

天虹商场_深度报告(增持,维持)

来源：中国证券网 作者：路颖,汪立亭,潘鹤 日期：2011年01月04日 字体[ 大 中 小 ]

最有潜质的全国性商业龙头之一,增持,维持

投资要点:

(1)拥有合理的治理结构和有效的激励机制。公司“国有控股+外资参股+管理层间接持股” 的治理和激励结构良好,有利于公司门店拓展、业务经营和管理能力提升, 是其长期竞争力基础。

(2)为什么天虹能够持续性全国扩张?我们认为天虹商场是零售A 股公司中能够持续进行全国扩张的公司,主要原因在于:其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,同时公司具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。虽然从长期看,我们并不认为天虹能够独享社区商业成长之利,但当上述因素叠加在一起,天虹有望携先发优势,以更快的速度成长,最终较早成为全国性商业龙头。

(3)可持续扩张,有效率增长。公司历史业绩表现出了良好的成长性,门店培育期控制合理,平均在3 年以内,占比73%的门店已经盈利,成为公司外延扩张的存量利基;占比50%左右的次新门店将成为公司未来几年业绩成长的来源,其中,主力外埠门店(长沙、北京、苏州等)的减亏速度以及何时进入盈利期,将成为公司业绩成长的较大影响因素,也是考察公司异地扩张能否持续成功的重要点。

(4)高净利率与高ROE,优于同业。凭借区位和规模优势,以及百货与超市有机结合的经营组合,公司享有高于行业平均3 个点的毛利率,因此,虽然公司租赁物业模式使其费用率略高于同业,但依然有位于行业前列的净利率。同时,轻资产运营模式使公司具有明显高于同业的总资产周转率,也提升了公司的ROE 水平,回报优良。

业绩预测和投资建议:

我们的收入预测主要考虑老门店和次新门店的内生增长、新开门店贡献以及改造门店的增量贡献等,假设2010-2012 年公司分别新开5 家、8 家、8 家门店,新增面积12.19万平米、16.93 万平米和20.37 万平米,综合坪效增长率在10%左右。测算公司2010-2012年收入增长分别为27.51%、29.37%和29.61%。

由于公司门店拓展速度可控,次新门店成熟和规模效应发挥,假设其2010-2012 年的综合毛利率可在2009 年的水平上保持上升趋势,同时费用率保持稳定。

预测公司2010-2012 年净利润为4.88 亿元、6.64 亿元和8.78 亿元,分别同比增长37.06%、36.18%和32.18%,对应EPS 为1.22 元、1.66 元和2.19 元。

天虹属于治理和激励较好,能够全国扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润复合增长,较零售A 股可享受溢价,按2011 年EPS,给予35 倍PE 水平,对应目标价为58.12 元。我们的DCF 估值为61.14 元,也显示从长期角度对公司进行投资具有更优回报。

风险提示:

(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。