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天弘添利B：上市溢价是大概率事件
一、 市场追捧依旧
成立于2010年12月3日的天弘添利债券基金是国内分级基金中的新生力量，与此前成立的富国汇利和大成景丰一起成为分级债券基金的"三剑客"。不得不提的是，在11月25日即天弘添利分级债基发行的第一天，原定30亿的发售规模上限就被抢购一空，最终不得不进行比例配售。发行的盛况表明投资者对此类型产品追捧的热度不减，而看好的理由可能是基于对市场、产品以及管理人等诸多方面综合考量的结果。
天弘添利是债性较纯的债券基金，主要投资于国债、央行票据、金融债、企业债、公司债、次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、短期融资券、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益证券品种。该基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可以参与一级市场新股与增发新股的申购，并可持有因可转债转股所形成的股票、因所持股票所派发的权证以及因投资可分离债券而产生的权证等。与此前成立的同类型基金相比，天弘添利的资产配置将更均衡从而安全性更高，因为其他两只产品均强调主要投资于高收益的信用债券。
二、 分级，添利B杠杆机制具魅力
分级基金从设计上来看，关键环节包括份额划分和利益分配，这将决定整个分级基金的风险收益特征，从而也决定了分级产品对不同投资者的吸引力。
与以往的股票型分级基金类似，天弘添利将其份额分为添利A和添利B两级，且二者的份额配比不超过2：1。其中，添利A是低风险低收益份额，年收益率为1年期银行定期存款利率×1.3。在添利A的每个开放日，基金管理人将根据当天中国人民银行公布并执行的金融机构人民币1年期银行定期存款基准利率重新设定添利A的年收益率。添利B是分级基金的高风险高收益份额，基金在扣除添利A的应计收益后的全部剩余收益归添利B享有，同时亏损以添利B的资产净值为限由添利B承担。值得注意的是，添利A自基金合同生效之日起每满3个月开放一次，添利B封闭运作并上市交易。
添利B份额是分级基金中高风险高收益的份额，因其具有杠杆效应而受到投资者的青睐。天弘添利在募集的时候A和B份额 保持2：1的比例，由此测算下来添利B的初始杠杆接近3倍。跟其同类型的两只债券分级产品，在两类份额比例的设计上均采用了7：3的比例，简单计算可知添利B的杠杆水平在三只基金中属于较低的。或许有投资者认为杠杆较低会使分级产品的吸引力降低，但我们并不这样看，原因在于风险控制。债券分级产品不同于股票分级产品，其面向的投资者主要是风险承受能力较弱的群体，因此即便是作为债券分级产品中的高风险份额，其风险特征也不应超出普通债券投资者可承受的范围。
三、 上市溢价是大概率事件
投资者往往比较关心分级基金份额上市首日的表现，对于添利A份额来说，由于并不上市交易，因此不存在这个问题。对于添利B份额，12月20日起上市交易，我们倾向于认为溢价的概率很大。
首先，债券分级产品在国内仅有3只，而国内大量的投资者都或多或少具有风险承受能力较弱的特点，因此资源的稀缺和需求的庞大决定了此类产品必然会受到资金的青睐和追捧。
其次，投资者现阶段比较担心的主要是通货膨胀上升可能引起的加息进而影响债券市场。在这个问题上，我们的债券研究认为通胀预期拐点已到，非系统性风险明显减弱，资金面的系统性风险还在释放。在这个时候适当扩大久期，进行中长债的配置相对安全，有助于可以提高资产组合的持有期回报。而这种对市场的判断，恰恰适合天弘添利基金长达5年的封闭运作期，因此投资者的担忧可以适当舒缓。
最后，我们观察到已经上市的两只同类型产品他们的高风险份额在二级市场上的表现相当突出，自上市以来持续溢价，我们有理由合理预期添利B份额上市后也会呈现相近的走势。此外，观察这两只分级债券基金的折溢价走势，可以发现其中晚些上市的产品折溢价保持平稳，早些上市的产品折溢价在平稳中还有向上的趋势。我们认为，折溢价状况可以反映出投资者对市场的总体看法，如果多数投资者对市场过于担心，折溢价理应向下行甚至阶段性消失，而事实恰恰相反，因此这也能够再次印证我们对于债券市场未来表现的判断。
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