5月21日 结算日效应

先暴涨再暴跌，先暴跌再暴涨，不是暴涨就是暴跌

共同见证明天。

都在预期这个？

猜想三“交割日行情”是否会出现？

  本月21日，股指期货将迎来历史上第一个交割日。根据交易规则，每月的第三个星期五为5月合约的交割日。据了解，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数的最后2小时算术平均价。届时，套利者必须平仓、套期保值者则需要移仓、加上投机交易者的参与，多种力量和运作都将集中在最后结算日进行交割结算，是否会导致合约价格大幅波动，这是市场人士关注的焦点。
  “交割日行情的出现频率很低，只是偶尔会有，这次5月结算不会出现大幅波动，”高子剑表示，从历史上看，如果在交割日之前的持仓一直不减少，并且近远月价差有异动，那么表明可能有资金想要在交割日 “有所行动”，而且发动方往往是占据优势的一方，大幅上涨或者大幅下跌的可能性都有。不过从目前5月合约的结构来看，由于持仓还较小，并且近远月价差也很合理，因此届时出现大幅波动的可能不大。
  王永锋表示，现货指数标的有300个股票，即使有资金想做交割日行情，那么在现货上能操作的空间很小，成本则很大，因此届时现货市场不会出现大的波动。专家表示，一般投资者应考虑在交割日到来之前平仓，避免在交割日过多交易。

在对CME S&P500股指期货的研究中发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动；在到期日开盘阶段S&P500股票现货交易显著增长。

  股指期货所引起的股票市场“跳跃性”波动，大多集中在股指期货合约的到期日，这种金融衍生品对股票市场价格走势产生影响的现象被称为到期日效应，即临近股指期货到期日时，股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。

  到期日效应产生的根本原因，是指数期货采用现金交割的方式进行结算，所以研究股指期货交割结算价的确定方法，将成为判断股票市场是否存在到期日效应及效应强弱的关键。采用开盘价或收盘价的单一价作为交割结算价，容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此股票市场的到期日效应相对较强。而采用平均价计算的交割结算价则不宜被操纵，所以现货股票市场的到期日效应相对较弱，中金所采取的正是到期日效应较弱的平均价。套利者的平仓交易、套期保值者的迁仓交易与投机交易者操纵结算价格的欲望，在最后结算日的相互作用产生了到期日效应。

  中金所规定，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。对于指数套利者会一直持有股票套利组合持仓直到最后交易日进入交割结算，同时了结股票组合持仓。因此，套利者在到期日的最后两个小时内大量卖出其股票组合将成为普遍现象，这种套利策略在到期日最后两小时会产生打压现货市场的重要力量，对其他股票现货投资者必然产生重大影响。由于这时筹码被大量抛出，可能是买入者较好的建仓时机，而对欲卖出者则是一个不利时机。

  对于投机者而言，可以通过影响股指期货的交割结算价而从中赚取更多的利润。但由于沪深300指数期货合约成份股较多且比较分散及平均价作为交割结算价的规定，那么，投机者就会因为交易成本过高而减少对股票现货市场的操纵，因而来自投机者的到期日效应受到较大限制。

  对于有套保需求的机构来说，到期日来临时，它们必须将其股指期货空头头寸迁移至远月合约，为避免到期风险，机构可能提前迁仓，这会降低到期日的价格波动，但仍然会造成会拉高近月而打压远月合约价格的效果。

  尽管中金所采取的是到期日效应较弱的平均价方式作为交割结算价，但仍不可避免套利者和套保者的迁仓行为带来的到期日或临近到期日风险。对投资者来说，要充分预估并观察到期日效应的表现形式，其风险因素应当引起高度重视，给投资者带来的机遇也值得开发利用。

(平安期货 孙小杰)

股指期货合约一般采用现金交割的方式，为保证期、现市场价格的最终收敛，最后结算价往往根据现货价格制定。临近交割，大量套利与套保头寸势必要进行大规模平仓，另外投机者也可能会通过拉台或打压指数来操纵现货市场，以影响最后结算价的确定，从而凭借期货市场的杠杆机制牟取暴利。上述市场各方参与者的行为，有可能引发市场价格与成交量在最后结算发生异常波动，业内称之为“到期日效应”。

　　大量证据表明，海外股指期货市场存在显著的到期日效应。该效应的存在，会使得在最后结算日当天期现价格的价差明显增大，这就为最后结算日期现套利策略的实施，提供了一种可能。

　　基于中国沪深300指数期货仿真交易数据，对最后结算日套利机会的实证研究表明：最后结算日存在明显的套利机会，且熊市中的套利机会要高于牛市。另外，研究结果进一步表明：在熊市中正向套利的机会要远大于反向套利的机会，然而在牛市中，情况则刚好相反，反向套利的机会较大。

　　对最后结算日套利收益的实证研究表明：目前中国沪深300指数期货仿真交易最后结算日套利的利润空间不算特别大。这主要是采用仿真数据的缘故，倘若考虑了日后股指期货真实交易中，投资者在最后结算日对现货市场的操纵行为以及套期保值者的对冲平仓行为，套利收益将会相当可观。

股指期货开始后，交割日的效应将不容忽视，其效应在海外市场已普遍存在。中金所推出的股指期货，交割结算价为最后交易日沪深300指数的最后2小时算术平均价。套利者的平仓交易、套期保值者的移仓交易、投机交易者为了避免亏损而进行操纵结算价格等等，这些都将集中在最后结算日的最后两个小时内完成。其上述参与者一般都是市场中重量级的机构投资者，因此不排除在交割日的下午，A股市场可能会出现突然的单边炒作。

因此，我们不能忽视5月即将到来的第一次股指期货合约交割日的影响因素，在近期极有可能成为左右市场的一个时间点。个人认为，股指期货到期合约的交割日前两天可能会出现振荡。5月份的结算日期是5月第三个星期五，就是5月21日，所以，请投资者重点关注5月19日、20日及21日。

“巫婆的诅咒”翩然而至？

　　在美国，在股指期货结算日股票市场也不时有异常波动，如同被巫婆施了巫术一般，所以被认为投资者戏称为“巫婆诅咒日”。基于对新富50A指数股在3月29日异常上涨的分析，我们很容易联想到新加坡交易所的新富50A指数期货：是不是在指数期货上做多的投资者在3月29日逆势抬高权重股呢？A股市场是否也将开始遭遇“巫婆的诅咒”？

　　也许有人觉得这个疑问不难打消。虽然中国股票市场和新加坡新富50A股指期货分割在两个国家、两个市场，两者之间又有中国不开放的资本账户“绝缘”。更何况，3月29日之前新加坡新富50A股指期货量并不大，总体获利估计不过一两千万美元。但是，我们应当看到，因为巨大利润诱惑而存在的白色、灰色或黑色的资金管道，导致两个市场的隔绝并非如我们想象那般严密。也许正是同一群人在这两个市场间套利。况且，除了交易所交易的新富50A股指期货外，我们并不知道有多少以新富50A股指为基础的衍生产品柜台合同。

　　正如克里斯蒂小说里的侦探，我们只是根据一些蛛丝马迹发现了嫌疑人，并没有抓住手上拿枪的凶手。3.29股市是否被操纵和被谁操纵并没有确凿的答案。但我们希望为投资者提供一个新视角，即股票投资者应提高对股指期货带来的风险的认识，这一风险可能比沪深300股指期货正式推出的日子来得更早。有了这一新视角，投资者对将来类似的股票市场波动会有更好的心理准备，甚至通过反向操作获利，而不至于惊惶失措。这一新视角，还可以给2.27股灾新的解释：2.27恰好是新加坡新富50A股指期货二月结算日，这一天，新富50A股票平均跌幅9.13％，没有一只股票上涨，而其他股票中仍有58只上涨，平均跌幅7.83％。

　　这一新视角也提醒监管机构应对由于股指期货利润动因而产生的股市操纵有充分准备。当然，2.27和3.29股市异动应促使决策者尽快推出衍生金融产品，而不是继续推迟或取消，因为“巫婆”已经在影响A股市场。与其让“巫婆”隐隐展现神秘的身影，不如索性让“巫婆”落地生根，让中国投资者对这一风险有明确的认识和预期，产生相应的理性行为，并学会利用“巫婆”来控制和对冲风险。

　2007年3月29日，上证综指收盘于3197点，升0.77％，全日涨跌不超过100点，却放出了1500亿元的天量。这看似平常的一天却有两点蹊跷：一是只有200只股票上涨，其他股票平均下跌达3.5％；二是这天恰好是新加坡交易所新华富时50A指数期货结算日。

　　新富A50表现异常

　　新华富时50A指数（新富A50）是由新华富时指数有限公司编制的，目前包含51只权重股，权重只考虑“可投资”的流通股，因为编制方法上的差异，新富A50中的权重股与上证综指中的权重股并不完全一致。例如，新富A50中权重占第一和第三的中信证券和万科A如按总市值仅为第十一和第二十一，而总市值为第一和第二的工行和中行，因为可流通股较少，在新富A50中的权重仅为第五和第十一（见表1）。但新富A50仍有较好的代表性。按3月29日流通市值计，新富A50占全部A股流通市值30％，其中前20只股占21％。新富A50在2006年走势贴近上证综指，但2007年头三个月明显高于后者，而且波幅比后者更大。例如，新富A503月28-30日的涨跌幅分别为1.41％，1.62％，-0.66％，同期上证指数的涨跌幅分别为1.09％，0.77％和-0.42％。

　　新加坡交易所的新富A50指数期货于2006年9月5日开始交易，新富A50指数每点10美元，每月倒数第二个交易日为结算日。

　　3月28日和29日的股市交易极为活跃，沪深两市A股单日成交金额合计超过两千亿元，比2月27日黑色星期二还要高。这其中，成交量的增加并不是平均分布在所有股票上，而是集中于少数股票。与其他股票相比，新富50A成份股的交易金额在这两天日较前几周有大幅上升。在春节以后一个月的交易中，新富50A与非新富50A股的交易量之比通常不过30％，29日以上比例达40％，比以往高出1/3。也就是说，在当日每100元交易金额中，就有超过28元是新富50A股的。

　　新富50A指数股在3月29日的涨幅也远高于其他股票。新富50A股平均涨幅0.558％，与其他股平均跌幅－3.4％相比，高出近4％。这种表现是否异常，应当根据当天市场信息和以往新富50A指数股的表现这两个因素来判断。首先，当天市场没有新富50A指数股的重大利好消息。其次，2007年新富50A指数涨落与其他股票通常比较一致。例如2月27日，在其他股票平均跌将近8％时，新富50A股平均跌幅超过9％。新富50A股以往在与其他股表现有分歧时，差别通常不大，均值每天差2％左右。在没有重大利好消息的情况下，新富50A指数股放量且表现明显好于其他股，确实耐人寻味。

　　有人认为新富50A指数股近几个月来表现优于其他股，是因为市场对金融股的追捧。为验证这一说法，我们可以作一个简单的统计：（新富50A涨的股票数）/（新富50A跌的股票数），称之为新富50A涨跌比。对非新富50A指数股作同样的统计。然后，我们用新富50A涨跌比除以非新富50A涨跌比，称为涨跌比之比。如果新富50A指数股与其他股票表现类似，涨跌比之比应接近于1。如果这个比例大于1，这表明新富50A指数股优于其他股。按照这一指标，我们发现，直至3月27日的2007年54个交易日中新富50A指数股与其他股不相上下，无明显优势，涨跌比之比在1上下波动（见图2）。但是，这一比例在3月28日超过了2，在29日更是超过了4.5！3月29日，51只新富50A指数股中28只涨，而1368只其他股中只有165只涨（见表2）。不仅如此，我们还发现新富50A指数股的涨跌与其在指数中的权重正相关：权重大的股平均涨幅大，权重小的股平均涨幅小。权重在前18位的股占新富50A指数的68.58％，这18只股票在3月29日没有一个下跌的。而在此前一日，3月28日，新富50A中前18位权重股只有两只下跌。

沪深300指数期货  合约最后交日 为合约到期月份第三个星期五，遇法定节假日延2,新加坡交易所的新富A50指数期货于2006年9月5日开始交易，新富A50指数每点10美元，每月倒数第二个交易日为结算日。