银行动，群芳歇

第一：承认人性；
第二：研究客观；
第三：牢握现实。

基于行为金融理论的中国证券投资基金羊群行为研究 
摘 要 作为中国股市的主流资金，证券投资基金近年来偏离其预期的“稳定市场中坚力量”的功能定位并表现出超乎现代金融理论所能解释的一定的非理性。运用行为金融理论，对其羊群行为特征进行解释和分析，并试图提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市的稳定健康发展。
　　关键词 行为金融 证券投资基金 羊群行为
　　
现代金融理论是建立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证检验两方面同时受到了强烈挑战。大量存在于金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。与之不同，行为金融理论则主要从投资者在投资决策时相关的认知和情绪上的弱点来分析投资者的行为，研究个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为，为金融研究提供了新的方法和路径。本文就试图运用这一理论，对中国证券投资基金的羊群行为进行解释和分析，
1 基金羊群行为的表现
根据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖(2001)应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采用LSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
2 基金羊群行为对市场的影响
羊群行为具有的学与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
3 行为金融对羊群行为形成的描述
行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。
金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
4 成因分析
（1）委托—代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。 
（2）基金经理关注声誉超过对盈利的关注是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“能力强”和“能力弱”两种类型。“能力强”的可以从各种信息渠道观察分析得到关于投资对象的有用信息，而“能力弱”的观察后得到的是噪音信息。在作投资决策之前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪种类型，只有通过决策后的结果得知。由于基金经理对自己的能力并不清楚，也就不知道自己观察到的是有用信息还是噪音信息。所以他可能会模仿其他经理的行为。因为，如果自己采取与其他经理不同的行为而事后证明自己错了，即证明自己“能力低”，而如果别的经理错了，自己和他们一样，并不能说明自己“能力低”，可以把错误归于不可预测因素。
（3）基金经理关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。席勒(Shiller，1981)认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称之为大众模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。
5 结论与建议
通过上述分析可知，中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。为此，笔者提出如下建议：
（1）改善证券投资基金的市场外部环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为基金投资创造一个良好的市场外部环境。
（2）建立科学适用的基金评价体系标准。鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务，逐渐改变投资者对基金只看收益不看风险的选择标准，引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。
（3）进一步规范信息披露制度。一方面要加强我国股票市场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各种信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。
（4）构建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系。在基金经理层面，确定合理的业绩激励措施，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，以避免委托—代理的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于公司型基金管理公司，激励机制应该考虑对于关键人才的长期激励和职业生涯的发展，从建立柔性的组织文化入手，建立良性的心理契约。
参考文献
1 易宪容，赵春明.行为金融学[M].北京：社会科学文献出版社，2004
2 阿兰·斯密德.制度与行为经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2004
3 单树峰.行为金融理论中的投资者行为[J].国际金融研究，2004（3）
4 伍旭川，何鹏.中国开放式基金羊群行为分析 [J].金融研究，2005（5）
5 吴福龙，曾勇，唐小我.中国证券投资基金羊群行为的进一步研究[J].中国管理科学，2004（8）
6 黄静.高飞.基金投资行为与投资绩效实证研究[J]，证券市场导报，2005（2）
7 杨德群，蔡明超，施东晖.我国证券投资基金持股特征的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2004（2）

投资的第一步是：预期和现实出现偏差。*****
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继承的唯一优势是信托责任的影子，但只是影子，是原始的萌芽。

勤奋并且耐心是一个法宝，不能分开哦

应该把自己放到整个国家的背景来思考问题，而不是局限于一隅

长期失败总结：
1.没有信心：不懂历史也不探究——缺乏对历史的好奇心、不知道现实的重心——唯我独尊不去对怪现象加以分析、随现实而波动——而不是在前两者基础上利用现实波动；
2.太执着：实际背后是懒惰：总想得到万年不变的真理，然后守着，这实际是小资产者的思想，时代却提供着大机会，这两者有矛盾；
3.陷入被动之后顽强抵抗：应该及早不要伤及元气的前提下返归正常道路，而不是破罐子破摔。
4.由于战略上失败细节上偏更乱套：
5.去人性，合偏执，而不是合人性，合道理，勤奋

极端亢，暧昧霾

涨都是意外，看你有没那个鼠胆儿；跌全是情理，看你收不那张贪嘴儿

极度恐慌时买入，形势明朗时卖出

前几天受云南省玉溪市经贸委邀请给当地企业家及经理人演讲，下飞机后，在驶往玉溪的路上，见到玉溪红塔山的广告牌。脑海中忽然浮现出昔日英雄褚时健---如今他怎样。于是，顺口问起当地来接我的人，从他们的言谈举止中，我看出他们对昔日英雄的敬佩，并自豪地说出如今的褚时健种橙子---在昆明，街上的橙子10块钱4公斤，而他种的冰糖脐橙1公斤8块钱你都买不到。的确，很多人非常佩服他，我也不例外。

　单从个人事业发展的角度来讲，褚时健的确可圈可点---让红塔山成为中国名牌，他领导的企业累计为国家上缴利税数以千亿计，使玉溪卷烟厂脱颖而出，成为中国烟草大王，地方财政支柱。更难能可贵的是，在他人生最低谷，75岁的他，带着妻子进驻荒山，脱下西装，穿上农民劳作时的衣服，昔日的企业家完完全全成为一个地道的农民。他用努力和汗水把荒山变成了绿油油的果园。王石曾感慨地说：“我非常受启发。褚时健居然承包了2000多亩地种橙子。橙子挂果要6年，他那时已经75岁了。你想象一下，一个75岁的老人，戴一个大墨镜，穿着破圆领衫，兴致勃勃的跟我谈论橙子挂果是什么情景。2000亩橙园和当地的村寨结合起来，带有扶贫的性质，而且是环保生态。虽然他境况不佳，但他作为企业家的胸怀呼之欲出。我当时就想，如果我遇到他那样的挫折、到了他那个年纪，我会想什么？我知道，我一定不会像他那样勇敢。”连著名企业家王石也发出这样的感叹，能做到这一点的人恐怕不多。

　不过，作为企业家，我也有不佩服的地方，并不是因为他贪污犯过错。只是从做企业的角度来讲，成也褚时健，败也褚时健，失去褚时健的红塔集团早已没有昔日的辉煌，云南当地的烟草企业成长速度远远超过红塔。这是件悲哀的事情，一个企业仅靠能人成功是危险的，至少是不健康的。个人认为，企业家的成功不仅是其在位时领导企业取得多少伟大功绩，而更是其不位时，为继任者留下什么，或者是否准备好继任者。其目的是让企业能够基业长青，持续发展---无论是民营企业还是国营企业。无疑，褚时健在这一点上并不懂，靠能人成功的企业最多算是优秀企业，绝不算是真正卓越的企业。在这些问题上不只是褚时健，国内不乏许多被称为优秀的企业家还在犯类似的错误。中国许多的企业家作为个人事业发展来讲，的确值得称道，但从企业长远大计来说，未必是如此。也许这是一种境界，它需要破除个人英雄情结。

　褚时健是成功的，即使犯过错；褚时健是优秀的，跌倒后坦然爬起；但作为企业家未必是卓越的，因为不能让企业超越他们的时代。当红的张瑞敏、柳传志、马云等优秀企业家或许能或许根本不能，目前基本上没有体现出这种信号。企业家从优秀到卓越需要构建一种大而持久的制度，并不刻意成为伟大的领袖。正如管理学家吉姆•柯林斯认为，他们追求的是造时钟，而不是成为报时人。当代企业家都要认真思考这样一个问题：假如企业没有我时，会怎样？或许离卓越就不远了。