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流动性的分析(2009-12-11 19:52:24)
标签：流动性 资产负债表 分类：分析
价值投资者注重资产负债表。巴菲特等价值投资者曾经被称为“资产负债表投资者”。在格雷厄姆的《证券分析》一书中，资产负债表的分析占了很重要的地位。而分析一个资产负债表的流动性就是资产负债表分析的一个重要方面。
一个公司的资产负债表左侧是资产，右侧是股东权益和负债，也就是支持公司运营的资金来源。
对资产来说，流动性越好，就越安全。从流动性的角度来看公司的资产，流动资产部分是最重要的。而流动资产中的现金、应收帐款、库存则有着不同的流动性。现金的流动性最好，可以认为是100%的原值。应收款的流动性稍差，库存的流动性相对更差。在《证券分析》一书中格雷厄姆认为在清盘时净应收款应该是75-90%的原值，库存应该是成本或市场价最低值的50-75%左右。
一个公司的资产的流动性不是一成不变的。如果大力投资固定资产，就有可能把现金转化为固定资产，减少流动资产，增加非流动资产，从而降低整个公司的流动性。那些固定资产投资超过经营现金流很多的公司就有降低公司整体流动性的趋势。
与资产对应的就是负债和股东权益。与资产相反，这部分越稳定，就越安全。从稳定性来看，股东权益是最稳定的。记得曾经和某上市公司高管开会，询问公司的Cost of Capital即资金成本。高管非常自信的回答“资金成本为零，因为股东权益就是永远不用还的债。”虽然上市圈钱的嘴脸暴露无遗，但也从一个侧面说明了股东权益的稳定性。除此之外，长期借款，如长期银行贷款和债券也相对比较稳定，一般都是3-5年的还款期。短期借款一般要在1年内偿付，相对不稳定。而应付款则是最不稳定的负债，一般都要在1-2个月内支付。那些“类金融”企业靠占上下游的资金来运营，使用的就是应付款。只要公司运营正常，营业额不下降太多，就问题不大。但是一旦运营中断，营业额急剧下降，公司立刻陷入危机。因此，这类企业是“静态不稳定，动态稳定”。
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周期性企业的估值(2009-12-17 16:25:48)
标签：股票 基金 周期性 重置成本 格雷厄姆 中国 分类：估值
写这篇文章是受了一只花蛤的《周期性公司的定价问题》一文启发。谨表感谢。
周期性企业的业绩随周期变化，股价也上下起伏。在《证券分析》中格雷厄姆还专门讨论过利用周期企业的起伏来获利的方式，他的结论是机械式的投资周期企业（如Roger Babson的方法）很难长期获利。因为市场变化无常，对“正常”盈利水平和股价的确定非常困难。
我认为首先要确定哪些是周期企业。投资者最容易犯的错误就是把处于上行区间的周期企业误当成成长企业，盲目买入造成损失。通常来讲，航运、航空、钢铁、有色、造纸、造船、汽车、机械、酒店、化工、房地产等行业都属于周期性企业。说一句题外话，如果没有看清楚汽车、房地产的周期性企业的本质，把汽车、房地产作为支柱产业，那么经济就注定要承受这些行业的上下起伏。坐着过山车，还想四平八稳那是不可能的。
其次，我认为还要了解周期性企业为什么会有周期性的起伏。我认为周期性企业一般都是固定成本很高，运营杠杆很高，而且固定成本无法快速调整的行业。这种企业的产能一般相对固定，但是需求随经济变化上下起伏很大。当经济好时，需求上升。由于固定成本高，运营杠杆高，这样的企业往往盈利上升非常快，产能利用率接近100%左右，产品价格也随之上升。而经济不好时，需求下降。由于固定成本高，运营杠杆高，而且固定成本短时间无法减少，这样的企业亏损起来也非常快。固定的产能与成本，起伏变化的需求，这两者之间的矛盾就构成了周期性企业的内在特点。
最后，具体到估值，我认为可以有几个不同的方法：
第一，EV/重置成本 及 EV/EBITDA
比如宝钢的EV/重置成本在周期底端一般为97%左右，而在周期顶端最高可以达到300%左右。中铝的EV/重置成本在周期底端为60-70%左右，而在周期顶端最高可以达到300%以上。海螺水泥的EV/重置成本在周期底端为60-80%左右，而在周期顶端最高可以超过300%以上。但是，这个方法的难点在于确定“正常”水平。我觉得应该结合统计原理和概率，加之通胀调整和定性分析。
第二，P/B 及 P/E
这在航运业非常明显。中国远洋在航运高峰时曾经达到过接近10倍的P/B，而航运低谷时仅为1.2倍P/B左右。这两种方法的难点在确定正常水平，判断股价的相对高低。我的想法是利用统计原理和概率论。比如中国远洋在2007年达到9.78倍的P/B，属于4.7个Sigma的事件，估值继续上升的概率低于0.0001%，比被雷劈死的概率还低。这时候买入，亏损的概率几乎为100%，而如果这时候做空则很有可能获得巨大盈利。
第三，产品价格/现金成本
现金成本一般是指不算摊销折旧生产的成本，如原材料，能源，维护，人员等。比如小钢厂的现金成本约为3000人民币一吨。钢材的价格低于这个价格太多，很多小厂就要停产。这个指标更多的是定性而不是非常定量。
第四，股价/清盘价值
一般来讲流动资产减去所有负债的“净流动资产”可以近似看作是企业的清盘价值。股价低于这个价格一般很罕见。我所看到的康佳B股（不能算周期性企业）曾经短暂的跌到这个水平。这是格雷厄姆也会买入的价格。
除此之外，我认为DCF方法对周期性企业不太适合，因为周期无法预测，模型一般很难涵盖整个周期。
对于周期性企业的股值，我正在摸索中。欢迎不同意见的讨论。但是我认为，无论如何，只有解决了这类企业的估值问题，才能更好的进行投资。
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烟花三月：
2009-12-07 20:01:32
“Net-Nets”股是他们形容优质而且易于出售的资产，这些资产的价格明显低于在扣除所有的债务后公司总股本的市场价值。
分类加总估值法（Sum of the parts valuation）什么是分类加总估值法
一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。由于多元化公司下属业务性质不同，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差。例如中国平安（601318），同时经营寿险和商业银行业务，而两项业务适用不同的估值方法，寿险需要用内涵价值法，商业银行则可以用市净率法，只有将两项业务根据对口的估值方法估值，再加总起来，才能正确反映公司价值。
此外，如果公司对下属业务不是100％控股，还有其它外部股东，则要根据控股比例来加权加总。
例如，某公司同时拥有高成长的网络游戏业务和稳定的高速公路业务，分别控股 80％和60％，网络游戏适宜用PEG来估值，高速公路适宜用DCF来估值，用对应的估值方法对整体业务价值进行估算后，还要分别乘上持股比例80％和 60％，加总后才是该公司的实际价值，再除以总股本，得出每股价值的目标价，如果目前股价低于该价值，为低估，高于该价值则为高估。
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价值投资的十条法则
——夕饮冰
1、什么是价值投资？
——价值投资对理性投资者来说是一种购买比内在价值和企业价值低很得多的资产的艺术。
“一个投资的操作包括彻底的分析、对本金的保证和适当的回报。不符合这些要求的操作都属投机。”——格雷厄姆《智慧投资人》。
——价值投资需要大量的研究和分析，为任何一种资产计算出保守的价值。
“如果不是为了寻找至少证明投入的资金是正确的价值的行为，那投资又是什么呢？明明知道付出的成本已经高出合适的价值，而寄望以更高的价格卖出，就是地道的投机（这不违法、也不算不道德，只是就我们的观点，这是金融催肥）。——巴菲特1992年致股东的信
抵御强烈的投机冲动
——投机即是不知道股票的价值就买入，希望很快就能以更高的价格转手。投资依靠的是对其它投资者行为的预测。
——投机只关注你能赚多少，而不关注你能赔多少。
——投机冲动（即以很多理由购买资产的愿望，就是不以充分且彻底的分析为基础确定低估的股票）是获得 快 速回报的愿望造成的结果，要加以抵制。
——好消息：许多市场的参与者都是投机者。投机可以给耐心的价值投资者创造机会。
安全边际是核心概念
“将稳健的投资观念浓缩成四个字，是一种挑战，我们甘冒不讳地提出一句箴言：安全边际。”——格雷厄姆《智慧投资人》
为什么安全边际如此重要？因为：
——估值是一个不精确的艺术；
——未来是不可预测的；
——拥有安全边际，为你的坏运气、不适当的择时和判断错误提供保护。
2、黄金规则：别赔钱
这是伟大的忠告，但这三字到底意味意什么？
——对于区别短期市场波动和永久性资金损失非常重要；
——避免错误。投资决策的质量要远远大于数量；
——一旦你发现你在起始的投资主题上犯了错误，或者投资标的已经到了它的价值水平，马上卖掉；
——保持耐心。市场需要时间才能提供一个与你能力圈相符的真正的好机会。催化剂需要时间使你在投资标的中看到的价值得以体现。
3、公司估值是关键
“公司估值有三步：企业经营、人和价格。”——Mason Hawkins，长叶基金
问你自己如下几个问题：
——你理解这个公司和其所处行业吗？
——这是一项好生意吗？有可持续的竞争优势吗？有健康的资产负债表吗？能长久地保持增长吗？
——管理团队是否在过去表现了他们的能力、他们的道德和能为股东谋利？
——这只股票真的便宜吗？有否安全边际？
“价值投资没任何深奥可言。它是确定一只股票隐含价值，然后以一个相对于其合理价格的折扣价买入的过程。”——卡拉曼《安全边际》
不要等待催化剂
百搭牌（形容事先难以预测、但是却对局势发展至关重要的决定性因素）：你能想到几种潜在的催化剂能引起市场认识到你所看到的价值吗？如果你能想起几种潜在的催化剂，不要等待发现哪一个发生而购买股票。
“在买入低估的股票前等待催化剂的出现会导致买入已处合理价格的股票。”
——Bob Olstein
有许多情况可以释放股票中的价值，购并、分拆、重组、更换管理层、出售资产，或者简单的一些好消息！
4、建立一个能力圈
没有人能天生理解各种商业模式。每个人的能力圈都由一个点开始。
为了拓宽你的能力圈，要研究和学各种商业模式是如何运作的。我们经常遇到的商业模式如下：
铁路、餐厅、服务、房地产（租贷、开发、酒店）、软件、生产（重工业、轻工业、设计）、银行、资产管理、经纪、Subscriber（报纸、宽带、电信）、药品、知识产权（专利、品牌）、天然资源、运输和物流。
如何扩大能力圈
——每种商业模式有其各自的赢利模式、会计惯例和独特的可变的临界值，需要投资人去了解；
——学每种商业模式的细微差别，以对不同的商业模式采用正确的分析工具；
——首先从你感兴趣的、或者你已经了解的商业模式开始；
——如果你阅读行业前十公司的年度报告，你就会从这个行业中学到很多，竞争者、机会和风险；
——如果你发现一个行业或者一个板块难以理解，或者你不喜欢这个行业的经济情况，那就换下一个；
——在多年以后，你的能力圈就能够覆盖至少6到8个不同的行业或者商业模式。
5、等待完美的投掷
——伟大的主意是很稀少的。当市场扔给你一个完美的机会，迅速挥杆投资相当数量是值得的；
——在仓位（concentration）方面确定你的舒适水平是非常重要的，但要想每个月都发现至少一个伟大的主意是困难的；
——每个主意都要基于彻底的价值检验进行估测。内在的商业风险、你的信心水平、低估的级别以及贡献于安全边际的所有因素都应该在考虑范围内；
——大多数价值投资者采用集中投资。持有的数目可能会有所不同，最成功的价值经理传统上把仓位集中于他们的前十年主意。典型的价值投资者在他们疥十个主意里放置50%的资产。
6、把市场变成你的奴隶
——独立思考，学会信任你自己的判断；
“别相信年纪超过30岁的任何人，不要信任30岁和小于30岁的人。独立去做。”——Joel Greenblatt，《你能成为股市天才》
——把投资当成是购买企业，而不是交易股票；
——除了利用它偶尔的错误，忽略这个市场；
——波动不同于风险。波动提供机会；
——看企业，而不是股票。
“别人恐惧你贪婪，别人贪婪你恐惧。”——巴菲特
7、做一个绝对回报投资人
——对于理性投资人来说，绝对回报是唯一有意义的回报。“你不可能消费你的相对业绩。”
——绝对回报投资人购买那些失宠的股票，因为它们便宜。相对回报投资人买那些广受欢迎的股票，这意味着股票已经达到了合理的价位；
——Trying to keep pace in all environments promotes poor decisions and increased the chanced of making mistakes;
——集中于结论，让结果照顾自己；
——价值投资者可能在下跌的市场中保护资金以击败市场，并在上升的市场中产生绝对的回报；
“我们的胜出都是在下跌的市场中，在上升的市场中，我们只是保持不掉队。”——Tweedy Browne，2006年一季报
8、犹疑不定时，持有现金
——相对回报投资者为了不落后于基准，通常不关心价值而选择近乎满仓操作；
——绝对回报投资者在找不到低估的股票时会严守纪律持有现金，他们知道，机会对于有耐心的投资者来讲早晚会来。
“持有现金什么也不做，等待真正的机会到来是一种安全的方式。”——卡拉曼
9、知道何时卖出
有四个卖出的原因：
——当股票价格趋于合理，已经没有安全边际来避免重大的损失；
——当有一个更好的机会出现；
——当原来的公平价值估测的瑕疵很明显；
——当公司的基本面出现严重恶化，或者新的风险因素出现严重降低的内在价值，或者威胁到安全边际。
价值投资者通常不使用自动停损来告诉他们卖出。只要价值依然完整无缺，价值投资者在股价下跌时，通常会向下摊平。
10、去投资者的天堂有很多条路
价值来自于很多形式。你可以选择你擅长的一些领域，或者你可以选择或利用所有类型的价值机会。下面列出16种价值投资方式。
失宠蓝筹股、烟蒂股、失宠周期股、Net-Nets、廉价股、现金折扣、反转点、下降的现金牛、被忽视的小盘股、古怪的公司、跌倒的成长天使、sum-of-the-part、合理价格的成长股、激进者的机会、分拆、破产后。
（这一点更需要进行更彻底些的研究和总结，并总结哪些大师擅长哪些方法。）
————选于2008年5月28日于Value Investing forum的报告
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投资的基石：必须考虑规避风险
2009年12月2日，22:13:14 | 一只花蛤
——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》
在《安全边际》中，赛思·卡拉曼阐述三个重大问题，这三个问题组成了文章的三个部分，即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。
在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中，卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别，这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别：“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，这不由我不为之深思。
卡拉曼认为，对于投资者而言，因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：1、企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张，总是被预测股价走势所困扰，对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景，如果他们能迅速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。
不过，卡拉曼说，如何区分投资者还是投机者实际上非常困难，因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的，当然其含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为，之所以难以区分投资与投机，是因为人们缺乏区分的标准。交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是：投资是建立在敏锐与数量的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的波动中获利。
根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。
卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机，但是结果经常招致失败。所以，格雷厄姆忠告我们，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨，已经跟以前“有所不同”的时候，就可以毫不犹豫抛光所有股票了。
防止出现亏损是非常必要的，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱，第二原则就是永远不要忘记第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。
我觉得，在今天创业板市盈率高达100多倍的时候，读到这个章节特别具有现实的意义。
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我们应该怎样投机——保守型投机者的投机原则
保守型投机者是那些在知识、能力、时间、经验等方面无特别优势，风险承受能力较弱，但对赢利期望值不很高的投机者。这类投机者要掌握如下原则：
1.树立“机会可遇不可求”的意识
多数投机者往往低估投机市场“机会少于陷阱”的严重性，而误认为市场充满了机会。从投机经济学的角度看，投机者如果没有别的优势，又无法抵御价格波动的诱惑，那么参与投机的唯一机会就是“等待”而不是预测，即等待较低的价位，等待不利趋势的逆转。
相信逻辑判断是保守型投机者的大忌。主动寻找投机机会无异于中等飞行能力的鸟儿飞出岛外送死。等待是这类投机者的最优生存策略。
记得上世纪90年代中期，流传过这样的故事：一个证券公司门口看自行车的老太太，买股票赚了大钱。其投资原则是，当门口的自行车很少时，股市冷冷清清，就进场买进，然后不管；当股市里人头攒动，门口自行车大增时，就全部卖出。然后就是下一轮的等待。几年下来，尽管做的次数不多，但收益却十分可观。
这位老太太不懂投机经济学，更不懂金融学，但她做了唯一可能正确的事。因此一些市场派人士宣称：不懂空气动力学的鸟儿照样会飞。但要注意：如果哪一天鸟儿学会了空气动力学，并试图以此预测和控制自己的飞行时，它就离从空中掉下来的时间不远了。
2.放弃中短期投机，从事间断性的长期投资
按照艾略特波浪理论，价格波动是分层次的。保守型投机者不应该为中短期波动所动，而应寻求长期波动的相对低点逐步介入。因为从历史上看，短期头寸的挤出效应最强，长期头寸的挤出效应最弱，中期居中。这意味着，中短期波动的利润，属于优势群体和进取型的投机者。保守型投机者如果积极参与中短期投机，无异于虎口夺食，往往是舍了孩子还套不住狼。
3.操作策略应该是金字塔式
在立足于长期投资的基础上，将资金分成几份，在不同价位上买进，越跌越买，丝毫不考虑悲观的舆论和唬人的预测。因为任何历史性低点，进入多头头寸的都是闭目塞听的“傻瓜型”投资者。
4.正确处理小鱼和大鱼的关系
投机市场是一个生态系统，如海洋生态系统一样有大鱼也有小鱼。而且按照系统科学的生态位理论，有小鱼的地方迟早会引来大鱼。作为保守型投机者，其生态角色正是投机市场中的小鱼。
投机市场是大鱼主导的市场。它们依靠资金、信息、人才甚至政策优势，翻手为云，覆手为雨。市场的大风大浪都离不开大鱼的身影。
在海洋中的游戏规则是大鱼吃小鱼。那么作为小鱼的生存策略是什么呢？170多年前，达尔文已经注意到，海洋中的小鱼都具有惊人的繁殖力，一次产卵能达到成百上千粒。但最后能真正存活下来的，平均也只有1对而已（数量等同于他们的父母）。
这一点带给保守型投机者的启示是：多做模拟操作（相当于强的繁殖力），少做实际操作，即多看少动。模拟操作的要点是要考虑交易成本，并做严格的记录。投机经济学认为，只要模拟操作记录是完整的，则多数操作将给投资者带来资金损失的模拟体验，从而坚定投机者退出短线、从事长线投资的决心。
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【 · 转贴 tomhank 只看该作者(-1) 2009-09-06 05:44】
我一般都是在下跌时买进股票，而不是在大幅上涨之后。虽然会短暂被套，但成本会降低，风险也较低，因为心中有数，希望它下跌，但一般很难将计划好的资金买完，有时会在见底后始涨时再追入。成本因为有跌时买的垫底摊平，信心就足。
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道理不错，尤其在震荡市里更应该这样。加油鼓励！
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