一个笨蛋关于投资的胡言乱语

十大标准：真正的股票价值投资法  作者:阿格塔米尔
(2007-09-26 16:55:40)
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学公社

 　一、只买被低估的股票

　　投资成功的关键不在于发现便宜、高增长甚至是世界级企业的股票，而是在于发现并投资那些被市场低估的股票。简单避开股价飙升和不具备竞争力的企业，投资者就已经有利可取了。传统普遍思维的扭曲作用和各种非理性偏见都是引起股票被低估的主要原因。总之，如果事情显而易见，就很可能已经被其他人发现了。

　　二、深入挖掘

　　爱迪生“99%的努力+1%的灵感”法则在投资上和在创造发明上同样适用。任何一个严谨的投资者必须知晓一个公司和它所从事的行业相关的所有基本信息，并且仅仅把这作为一个起点。大多数投资者和经纪人都热衷于研究损益表，我却学会了从资产负债表中取得信息。财务报表往往比管理报告更能说明问题。在我从事投资这些年里，我所遇到的成功的投资者没有一个不喜欢对公司、行业和国家作调查的。

　　三、不要相信市场的智慧

　　这不仅仅因为大多数市场参与者都知道有些事情不可能是真的。市场价格不能精确反映信息而更多反映的是不准确完善的，夸大的信息。人类在演进中形成一种心理，感觉随着大流走就是对的，但是这要看你是跟着公牛和熊跑还是跟着其他动物跑。跟着公牛和熊跑，就算你感觉良好往往却错了，如果你做了别人没有做出的选择，感到很不安，很可能你比那些认为自己的决策安全、没有风险的人成功的机会更大。

　　四、危机时进、热门时退

　　这里再次明确指出想象与现实之间存在着差距。危机时期往往带来最佳的投资机会。相反，在看似处于最佳状态时风险却最大。人易犯错误，很容易明白(不过很快就会忘记)那些热门股票总是让邻居朋友赚得多，却从未眷顾过自己。股票在危机开始时会暴跌，但过阵子就会反弹。

　　五、怀疑已被证明的成功

　　股票被高估和公司失去市场占有率和盈利能力的一个主要原因是其他投资者和竞争者会很快看到已取得的成功。即使世界级企业很有一些招数让对手陷入困境，再好的公司也不可能免于竞争。再次强调，认为已验证的成功能预示未来的成功的想法是错的。 biz

  六、寻找下一代世界级企业

　　选择正在向世界级发展的企业，从长远看会给你带来最大的回报率。一旦被完全认可，这些企业就不再廉价。关键不是简单地去发现强有力的企业，而是在其他人认可之前明白什么是成为世界级企业应该必备的。对世界级企业最好的确定标准就是他们不仅在全球竞争中存活，而且兴盛。不敢参与全球竞争的企业注定会自我消亡。

　　七、真知灼见源于不寻常路

　　寻求真相最有效的途径就是聆听批评、攻击和反面的意见。在预测某个公司的发展前景时，我喜欢搜集它的对手和客户对公司管理上的意见和看法。突然出现的广泛的关注经常是投资者反映过度的结果。被大多数资源忽视或小心避开的事实或动向对投资者才具有很大的价值。

　　八、企业9个的考察标准

　　我们不可能预测出下一次危机会在何时何地爆发，但幸运的是，我们很容易看出并避免投资主流。需要尽力(再加上一种独行精神)去抵制他人极具鼓动性的投资热情，去抛售大家热衷的股票，放弃大家所热衷的产业行业或市场。把自己从市场潮流中脱身出来的一个办法就是不要仅仅关注一个评估指标(如市盈率或者是 GDP)。我喜欢用的指标有：

　　●价格/现金收益

　　●价格/财产净产值

　　●负债净额/资产净值

　　●活动现金流

　　●股本回报率走势

　　●营业毛利走势

　　九、记录你作出投资决定的原因

　　我们对“赢家”记得比“输家”更清楚，这并不奇怪。多年来，我发现回过头来浏览过去所做的投资报告是很有价值的。分析最后证明正确的那些原因，更重要的是那些错误的原因。人们本能的不犯同样错误，这种心理现象称为“后见之明”。不过这确实是从错误中吸取教训的唯一方式。只有当投资者不时检视自己的错误，从错误中学，他们才有机会更好的投资，在行业中生存。当然如果我们能从别人的错误中吸取教训再好不过，只是很少有人能做到这点，特别是独行的投资者。

　　十、寻找不同寻常的关联

　　事情很少是它们看起来的样子，能发现不同寻常的关联是很有价值的，特别是那些新兴市场中经常被忽视的公司之间的联系。如秘鲁成为向中国出口蔬菜的十大出口国之一；台湾地区高科技企业的多数交易发生在中国大陆等。新兴市场的兴起也带来这一系列新的联系。这其中有越来越重要但经常被忽视的南南联系。投资者应该看到其中的投资机遇，并作出行动。

好贴。

◆格雷厄姆之聪明说◆
 

■想过没有，为什么格雷厄姆把自己的书名定为《聪明的投资者》？

　　在书名中引用一个“聪明的”形容词想表达什么意思？

　　作为一种娱乐，大家可以尽情地想象一下作者的用意。也许在娱乐的同时能帮助我们深入理解格雷厄姆的投资思想。我愿意做如下猜想：

　　（一）不要企图耍聪明。

　　格雷厄姆试图从各种角度告诉我们这样一个道理：在股市里，只要你具有普通的常识、一般的智力，只要不是用太高的价格，就算买入普通股，持有股权时间足够长，那么就能轻松获得市场平均收益率。这个话太长，我把这个意思概括为如下命题：

　　【命题一】平常人用平常法、持平常股，基本上能轻松获得正常的收益。

　　格雷厄姆同时论证与【命题一】紧密相关的第二个命题。意思是说：大部分人对应用【命题一】所获得的收益并不满意，因为多数人都认为自己并不平常，也就是认为自己是个“聪明人”，所以就千方百计地想摆脱【命题一】的约束，去追求更高的收益，去做市场投机，去战胜市场。结果是什么呢？能够成功的少之又少，大多数情况是，不但没有增加收益，反而导致更大亏损。格雷厄姆用美国５０年股票市场观察和体验的历史经验进一步说明，就算是专业投资机构也聪明不到那里去，照样是多数数百、少数成功。我把这个意思概括为命题二，即：

　　【命题二】在股市里耍聪明几乎没有好下场。

　　需要注意的是，格雷厄姆并没有完全否定可以通过某种方法或策略可以取得比市场平均收益还高的收益。在这里，格雷厄姆就给真正的聪明人留下了一线希望，同时也是格雷厄姆要重点探究和告诉那些少数真正的聪明人的方法。这个方法是什么呢？在《聪明的投资者》这本书的最后，格雷厄姆给出了答案，就四个字：安全边际。安全边际的思想可以概括为第三个命题，即：

　　【命题三】在找到足够安全的保障情况下去争取更高收益，这才是真正的聪明人。

　　第三命题是说，如果你足够聪明的话，你就去发现或等待安全保障，当你发现或等待足够安全的机会时，要有勇气去利用这种安全机会争取更大收益。如果你不懂得安全对投资或投机的重要性而去投资或投机，只说明你还不够聪明。如果你没有能力发现这种安全保障，或者没有耐心去等待这种安全机会的到来，也说明你还不够聪明。

　　上述三个命题分别阐述了三种人的命运。规矩的老实人、想耍聪明的人、真够聪明的人。甘心规规矩矩、老老实实做股票的人不多，真正聪明过顶、悟性极高、领会投资原理的人也不多，大多数人不甘心平凡、自作聪明、轻举妄动、动则得咎的人却很多。所以，在股市总是少数人赢、多数人不赢。这似乎成了股市的公理。

　　怎样才能真聪明一些呢？格雷厄姆也给出了几条忠告和建议：

　　（一）尽可能与有长期发展潜力的公司困在一起。这些企业的成长性给你的投资提供安全保证。

　　（二）长期持有股权。长期性可以化解短期的风险，进而为你的投资提供相对安全保障。

　　（三）用足够低的价格采购，低成本为你的投资提供价格空间上的安全保证。

　　（四）多品种组合结构。利用相互对冲、互补优势化解风险，提供持续性运作的安全保证。

　　（五）其他你可以发现、利用的安全保证。

　　我认为，格雷厄姆的聪明学，给我们的启示和开悟，要越越重于企业估值和企业选择。所以，我更愿意把格雷厄姆的思想定义为理性投资，而不是什么价值投资。如果你能够理性地分析证券，理性地观察市场，使自己真正地聪明起来，那么，既可以从投资的企业获得经营性股权收益，也可以从动态调整的市场获得交易性收益。与此相比，再去争论价值投资还是趋势投资、选择企业还是选择时机、侧重价值还是关注价格等这些问题，就显得没有多大意义了，一切都归于投资的安全性和个人素养高低上了。就算我们现在做得还不是很好、甚至还在被套着，但找到正确的努力方向后，一定能走向财富自由之路。□

（作者：刘明易）

格伦格林伯格--低调的价值投资者

2010年05月26日　来源：证券市场周刊

 

格伦•格林伯格从哥伦比亚大学毕业后,他没有选择加入自己家族的零售业务,而是决定进入投资界。他到摩根信托担保就职,并在那里担任了两年研究员,之后他认为自己需要去某小公司工作,以便可以师从那里的一位导师,成为一个真正的“投资者”。这一决定使他进入了这家非常低调的公司,因为这里有一位非常有才能的投资者,他有着“令人难以置信的投资纪录”。

 

　在格林伯格建立自己的公司之前, 他花了十年的时间做研究公司的工作。

 

格林伯格曾详细介绍了他和合伙人在最初以4000万美元建立“酋长资本”时制定的规则。他们认为有三个事情是和投资效益无关的,而且会使他们分心,他们不会花时间在上面:

1.与客户对话;

2.从华尔街分析师那里接收投资理念;

3.市场营销。

 

　　由此来看,酋长资本也沿袭了他导师的低调风格。此外,他们决定将所有客户的钱都投资在同一组合上,他们承诺将个人所有的钱和客户一起投资于酋长资本。最后, 他们决定, 如果认为将自己组合中的百分之五投资于一家公司股票时缺乏信心,那他们将不会买入这家公司的股票。 酋长资本现在已经分成了两个独立的实体。格林伯格和两个原酋长资本的伙伴汤姆•斯特恩（Tom Stern）和约书亚•斯洛克姆（Joshua Slocum）,在2010年推出名字依然为酋长资本管理的新的投资公司。 现有的酋长资本改名为勇士顾问公司（Brave Warrior Advisors）,依然由格林伯格运行管理。

 

　　两种高质量业务

 

　　在2010年春天哥伦比亚商学院举行的“格雷厄姆和多德”的投资峰会上,已经是勇士资本基金经理的格林伯格关于什么是高质量业务所具有的品质谈了自己的看法。

 

　　格伦•格林伯格认为,有许多的业务模式是可供投资的。例如,瑞安公司（Ryanair）的业务模式类似于盖可（Geico）公司的模式,在他看来,这两者都有一个大的商业化零散业务,它们又都是因为成本极低,从而有能力获得更多的市场份额。

 

　　因此,随着市场份额的拓展,公司会成长得更快。由于成本很低,所以当其他人都只能获得差强人意的回报率时,他们仍然能赚取可观的回报。当产业形势大好的时候,他们也将迎来自己的伟大的时代。这是业务模式之一。

 

　　另一种模式是实验室公司模式——上世纪90年代初的凄惨业务,当时有七八个国家实验室公司,每一家都可以完全自主地进行血液测试。但是,当只有两家时情况就大不相同了,这时人们如果对低成本的第三家公司感兴趣,就必须根据约定要对原有的两家实验室公司进行补偿,这实际上是迫使使用其他实验室的人们支付更多费用。突然,你发现新入者无法进入这个行业了。

 

　　这个行业具有成熟的商业模式,它依旧在增长,但速度还够快得足以吸引新的竞争者,并且新进入的竞争者在达到规模效应之前由于补偿机制的存在面临一个发展瓶颈。所以这种模式属于有着自然屏障的商业模式,资本回报率非常高,利润率非常高,而且有着非常好的自由的现金流,可以有机会做重组收购,一旦在那个领域里你同时可以购买另一个实验室,你就有机会可以剔除掉几乎所有的费用了。

 

　　2005年3月,格林伯格为沃顿商学院的学生做了关于投资的讲座。

 

　　为了说明他的投资理念,格林伯格首先提出了下列一个问题: 如果你只可以投资一个实物,而且这个投资你将不得不在今后30年一直持有,你会选择什么？格林伯格回答,他选择的公司需要具有一个“可预测的商业前景”和“很深的护城河”,他说他将找寻一家没有竞争对手或者只有很少竞争对手的公司, 其所在的行业是渐进发展而不是迅猛增长以至吸引竞争者的进入。他还强调公司的利润率和投资资本回报率也很重要。他解释之所以提出这个问题, 是为了说明投资者需要重点培养那种可以清晰辨别出具有良好发展前景的业务能力。酋长资本每年试图找到两个或三个符合这种“好的公司业务”理念的公司,对其做足够的研究,然后将投资组合的8%-20％投入每一个被发掘的公司中。

 

　　在讲座中对于观众一系列问题的答复,进一步阐明了格林伯格先生的投资方式。当被问及价格问题时,格林伯格说,“当价格达到一个20倍的市盈率时,我的鼻子就会开始流血。”不过,他认为,通常很少有定价大幅偏离的股票,投资股票总是需要应对重大风险,特别是对于宏观形势的赌注。

 

　　当问及他是怎么考虑决定何时出售时,他回答说,他和他的同事们每天都关心仓位,他们会思考“针对所投资的每一个业务, 根据所知道的一切,在今天该公司的价位我们愿意持有多少仓位？”他们据此增加、减少或消除相应股票的仓位。每只股票占仓 8%-20％,这表明酋长资本有一个非常集中的投资组合,格林伯格将此称之为“对无知的防备”,“你所投资的企业越多,对每一个企业你所了解的就越少,你越有可能因恐惧和贪婪而犯错误。”

 

　　投资理念和方法

 

　　在布鲁斯•格林沃尔德的书《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》中,格林伯格是格林•沃尔德高度赞扬的投资大师之一,作者用了整整一章来介绍格林伯格的投资理念。结合该书第十一章,以及格林伯格在哥伦比亚大学的授课和沃顿商学院的演讲, 我们简单概括一下格林伯格的投资理念和投资方法。

 

　　格林伯格是个投资者而不是一个交易员。他的投资哲学很简单的:一个人应该拥有一种在长期来看会赢而不会输的方法。投资者不应使用在提供丰厚回报的同时也可能面临巨大损失的方法。投资是长期的事业, 所以投资者必须找出一个能让他们成为长期赢家的办法。投资者需要持续不断的盈利,因为他们需要不断的获利回吐,不断在自己的一生中进行再投资。

 

　　格林伯格坚持的理念是集中投资。除非他们愿意将资产组合中的至少5%投资于该公司,否则他们可能根本不愿意进行这项投资。酋长资本进一步将投资集中在他们最好的想法上。由于坚持集中投资的理念, 酋长资本持有的股票数量一般是少于10只, 最多的时候是12只,最少的时候6只, 同时保持大约30％的现金仓位。 酋长资本每天都基于他们对公司业务状况的了解,根据股票的市场价格来调高或者调低这些投资的仓位。

 

　　酋长资本尽量避开美国本土以外公司的股票。格林伯格认为,他们不能像理解美国一样理解其他国家的政治、语言以及会计制度。在美国已经有足够多的公司, 酋长资本时刻准备着抓住随时出现的机会。他认为传统的华尔街式的研究是肤浅的, 相反, 酋长资本想的是真正了解自己所投资的企业。

 

　　只有一个投资方法,格林伯格认为是有意义的,这就是投资者需要购买优质的企业。50多年来,商业环境风云变幻,这个投资方法能够让投资者经受住各种商业环境的打击。他所定义的优质企业是:

 

　　具有合理的可预测性; 没有或者很少的竞争对手; 享受高的投资资本回报; 必须存在的企业; 较高的利润率; 新进入者将受到挑战; 有日益增加的收入; 并且变数风险不大。

 

　　当投资者确定一个公司具有优质业务后, 他必须要计算确定相对于公司的长期业绩,该特定业务的价格是否是被低估了。酋长资本不按相对估值计算,他们依靠严格的贴现现金流量进行分析。

 

　　但是当使用贴现现金流模型时,人们总是对公司业务的长久存续抱有很大信心。通用电气是1896年道琼斯工业指数开始时的12只股票中唯一剩下的一个。如果投资者仔细审视自己的投资组合,他们对自己所投资的公司会存在50年有多大把握？投资者真正要做的是购买商业业务生命周期中的自由现金流。在评估这种自由现金流时, 酋长使用的贴现利率是20％,有时他们会根据利率环境调整自己的贴现率, 因为如果他们不调整,只会有很少或没有投资可做。他们也知道他们的模型可能会有错误的, 因此, 这20％的贴现率给了他们一个安全边际。

 

　　投资者可以复制格林伯格的投资理念。开始先寻找好的企业, 一旦找到了一个良好的经营公司, 再做深入的研究。接下来, 为公司创造一个贴现现金流模型。最后, 当通过对贴现现金流模型以大的折扣进行安全边际分析, 并且对业务有了深入了解的基础上, 集中投资组合,买入公司的股票, 然后根据股价调整自己的仓位。

 

　　链接

 

　　业绩非凡的价值投资者格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）和合作伙伴约翰•夏皮罗（John Shapiro）于1984年成立了酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）。格林伯格通过实行纪律严明的投资策略, 酋长资本从1984年到2004年年均收益是令人羡慕的22.5％（去除管理费前）,同期的标准普尔500指数的收益为12.9%。从1984年到2004年的二十年里,酋长基金价值已经从4000万美元增加到40亿美元。

原文地址：估值思考作者：魏都君
以下不是一个估值方法，是一种思维模式。企业家大都不会估值模型。但其买企业出价正确率比市场用模型算出的要接近现实的多。

 

1、收购的角度看企业：

巴菲特说：买一个企业部分股权，看成是收购这个企业。

如果是企业家，在购买一个企业时会思考，是否可以用你购买这个公司的资金，重新建一个企业，然后打败这家公司。

如金螳螂，分析师在推荐。净资产6.6个亿。08年12月23日最高市值大约30亿。如果我自己建公司，6.6亿买净资产。现在通货紧缩，购建的成本可能更便宜。还有23亿。将金螳螂公司的主要员工都挖过来，工资2倍。找业内最专业的管理者来管理。然后打广告。是否可行？剩下的23亿是否足够用了？而且这个行业还有不少的应收账款问题.用这样的方法思考，你会发现有些公司的竞争力很弱。不能用PEG来估值。PE10倍都不一定便宜。

从收购的角度思考，能测试一家公司壁垒的高低和初步的出价是否合适。

用此方法思考后，你会发现有些企业不能用资本的力量来复制。这些企业有一定核心竞争力，有壁垒。

如中移动，行政垄断，国家不让做。

如茅台、五粮液。离了茅台镇，出不了茅台酒。五粮液有其百年老窖。其品牌和产品的不可复制性决定其壁垒很高。

商业俗语：“如果你不能打败他，就加入他”这些公司最好的方法就是成为他的股东。那么要衡量一下财务上是否合适？这些企业是花钱也做不了的。那么应该花多少钱买?

 

2、预测未来

价值投资与技术分析的调侃：价值投资者说技术分析是图表巫术，成功率不高。技术分析说价值投资的价值评估方法是预测公司未来业绩。而大家都知道未来很难预测。所以成功率也不高。而现在机构大部分用的都是预测未来的估值方法。

如在2006年预测公司业绩，不管是三年、五年、现在事实证明大部分预测都是错误的。大家预测是黄金十年，实际却是经济危机，危机估计会持续几年？不知道。即使企业家预测未来的能力也不见得比分析师强。如万科的董事长王石曾预测万科的战略目标会提前实现。在2010年万科的销售收入能达到1000亿，现在看实现的可能性不大。所以预测未来的估值方式对大多数企业来说不是一个好的估值方式，

Peg和自由现金流模型都是建立在预测未来业绩的基础上。我们知道多变量系统是很难准确预测。如宏观经济和股市。那么上市公司业绩预测的准确度如何呢？这取决于其是否是多变量公司。可以说大部分公司都是多变量公司，所以这样的估值方法，实战的效果很难说。

 

巴菲特2002年致股东信中说查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字。因为每个产业都会有景气循环，(只有在券商做的投资演示文稿中，盈余才会无止尽地成长)，说明巴菲特不是采用预测业绩的估值方式。至少不是三年PEG法。

你可以把各类机构的历史的公司业绩预测和自己的历史公司业绩预测做个统计，看成功率有多高？

 

3、用总市值来思考：

首先要用总市值来做思考。这样你会有一个总量的观念。如招行市值2000亿，汇丰控股是多少亿，招行用多少年能做到汇丰的规模，达到汇丰的市值。茅台市值1000亿，其市值是否还能增长10倍，达到1万亿呢？国外同类公司的市值是多少。中国是成长期，参考国外同类已成熟公司总市值有一定的参考意义。国外的跨国公司也在做中国市场，所以其市值一般来说不会因人口基数问题而失真。

 

4、从历史平均净资产收益率来思考

计算涵盖一个完整经济周期的平均的净资产收益率来做估值思考。净资产收益率要调整为期初净资产计算的收益率。还要根据负债率适当调整。这个指标一般来说对有一定壁垒的公司和周期性公司适用。对竞争激烈的行业不一定适用。竞争一般来说会使净资产收益率下滑，所以历史数据通常没多大的参考意义。

如前文PEG估值法的误区（2）中长江实业估值。长江实业的平均净资产收益率为10.75%。10%折现率，则其内在价值大约为1.07倍市净率。与历史实际平均1.09倍的市净率大致相符。

对周期性行业，如折现率为10%，用其历史平均净资产收益率除以10%计算的市净率，一般情况是其估值中枢。因存在均值回归，可判断其是否高估或低估。

以超出社会平均的净资产回报率率，能完全保留盈余复合增长的公司比不能完全保留盈余复合增长的公司要有估值溢价。 以上只是一个简单的分析，具体公司需具体分析。

  

5、以净资产为出发点

 

格老访谈录观点：“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。”

普通企业家都会有一个何时“回本”的概念。普通说市盈率反映的概念是表示多少年回本，其实不对。因为你购买一家公司后现在会得到其净资产。所以需回本的是买价减去净资产部分。

如金风科技：看好的人很多。现在价格合适不适合呢？我没有具体研究过，以下只是一种假设。说明一下用“回本”方式思考后的结果：

30亿净资产 08年12月29日大约240亿市值。未来赚210亿才能回本。2007年净利润为6个亿，假设30%复合高增长。将2008到2016年净利润加总。则到2016年共9年才能回本。而到2016年净利润有64亿。比现在的茅台和万科的净利润还要多。达到这么高的净利润未来会如何增长？如果9年后，你刚回本，其后的增长便停止或低增长，这个买卖是否合适呢？如果回本角度来思考，这买卖不划算。但市场是用PEG估值，所以1月5日涨停了。可见即使都是依据价值来投资，金融业的思维方式和实业思维方式也有不同。（注：如果实际情况比我假设的30%增长还要好，则我的分析不成立）。

 

2007
 2008
 2009
 2010
 2011
 2012
 2013
 2014
 2015
 2016
  合计
 
6
 8
 10
 13
 17
 22
 29
 38
 49
 64
 250
 

 

 

  巴氏公司（注：以上金风只是举例说明，其实我不认为金风是巴氏公司）大都净资产收益率很高，所以市净率也很高。这样的公司要关注其护城河有多深。否则一旦护城河消失，其股价必向净资产回归。

 

（二）

 

一、 大部分企业应该用格雷厄姆的方法估值。

 

格老在《证券分析》一书中p307-p325页讲普通股投资理论，非常经典，建议认真研读。

 

格老的方法：

 

p314将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式：

 

“典型的普通股投资者是企业家，（格老也承认这一点）。对他而言，以和估价自己的企业同样的方法来估计任何其他公司制企业是理所当然的方法。在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“账面上的”_即资产负债表的权益价值入手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图，私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值;但是账面价值总是成为计算的出发点，在达产交流和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价和折价”。

 

二、 前瞻未来的估值方法(现金流估值法、peg法)

 

这个方法只对一小部分企业适用，如具有垄断特征的企业。而且只有你对这些企业非常熟悉的情况下才能使用。千万记住你是在预测未来。而且你是在将未来量化为数据。

 

《证券分析》p313页：以重视前景为特征的投机 ……投机意指前瞻未来…….由于未来是难以逆料的，因此只能投机。如p312页，“在1927年—1929年间,……公众在股票价值评估方面，却逐渐背离了以事实为依据的证券分析方法和技术，越来越借重潜力和预期的因素来做出判断”。后来结果是1929年股市崩盘了。其实你将格老说的1927-1929年换成中国股市的2006-2007年也是成立的，当时市场用的都是前瞻未来的估值方式，如peg估值，格老将其称为收益趋势投机。即使你用现金流估值，你的隐含假设也是黄金十年。这是前瞻未来估值方式的现实问题所在。2008年之后的危机证明了大多数基于前瞻未来做的估值都是错误的。

 

3、估值是动态的

 

（1）、世界上唯一不变的就是变化。估值不是静态的。应该随着各种情况的动态改变来做调整，包括主观和客观两个方面，客观方面指企业基本面的变化，主观方面指你做的估值假设。

 

（2）、企业寿命：如一家的企业的寿命是50年，假如每年的现金流已知，随着时间的推移，能折现的年数会越来越少，企业价值也会递减。所以估值需根据企业寿命做动态调整。

 

（3）、企业基本面的重大变化会导致估值变化

 

 以下是几个方面举例：

特许权的变化影响估值：巴菲特在90年代时认为传媒业的特许权已逐渐丧失，所以不看好传媒业的未来前景，认为对传媒业的估值应该下降。

 

管理层的更换影响估值：即使如可口可乐，在70年代管理层的不当管理下，也在损毁价值。巴菲特当时并未投资可口可乐，对可口可乐的估值不高，他是等到新管理层上台后，用事实证明了其能力，开始发挥可口可乐的优势，然后再找买点做的投资。这是管理层的变动导致的估值调整。

 

如企业遭遇意外事件的打击，如此次的乳业危机，即使从危机中恢复过来，商誉的损失也是很大的，企业价值也会下降。估值要做相应调整。

 

 

（4）、从主观方面来说，因为现在的估值方法，无论是用现金流估值法，还是用peg，其实都是在预测未来，预测未来便需做很多假设，所以估值会严重依赖于你做的假设，如果经过实际验证后你的假设与实际情况不符，估值也需做调整。如在危机前估值花旗，通用电气。你不会估的这么悲观。不论你是否将你的假设写在书面上，你的估值其实都隐含了许多假设，如假设不会爆发象次债危机这样严重的金融危机，所以危机爆发后，需做估值调整。再如折现率，美国在70年代石油危机后出现滞涨，当时利率升到了两位数，企业估值所用的折现率要提高，也会导致估值下降。

 

四、现金流估值：

 

现金流模型应该导出多种可能结果，而不是一种。类似决策树，根据主要变量的各种可能变动来得出多个估值结果。如此得出价值区间，然后再给安全边际。

 

五、用历史推测未来

现金流估值时统计的企业历史的数据只可作为参考，不可做为估值的主要依据，如历史的复合增长率等等。应该依据企业基本面的分析。否则财富500强都是图书管理员和统计学家。

 

 

（三）

1、现金流模型：

如考虑求实老师说的重复折现问题，见文：关于估值模型使用方法的研究，与博友关于自由现金流模型的讨论。则模型会调整为高速增长期时用股利折现，然后低速增长期用永续模型。假如高速增长期是10年，其实这一阶段一般来说股利很少，这部分基本可以忽略不计。永续模型部分其实在估值中所占的比重比较大，但这个模型的问题是：一、企业是有寿命期，能超过50年的都不多，这个永续假设不成立。二、为何是永续增长，为何不能增长一段时间后，再下降。大多数产业饱和后其实应该是这个规律。三、永续增长率是多少？3%、5%、7%等等。这个其实在估值中会导致很大的差别。投资者定这样参数时，好像并没有特别客观的依据。四、而且这个永续模型发生在哪一年，很关键，直接关系到现值的大小。而且一般企业有停滞期。做一些战略调整。并不能年年永续增长。瓶颈跨不过，则增长停止。五、如果不用永续模型，再细算未来每年的现金流，难度就比较大了，还是存在重复折现的问题、六、以上五点是模型本身的问题，其实更难的在于预测未来。七、一些写巴菲特的书中提过现金流模型，但好像不同书具体模型都不一样。其实是作者本人猜测巴菲特如此使用而已。

2、peg模型：

我在个人博客上写过几篇关于peg的文章，PEG估值法中的误区，PEG估值法的误区（2）主要是关于模型本身的问题，除模型本身的问题外，其实真正的难度也在预测未来上。这个方法如不能正确使用，其实就是格老说的收益趋势投机。

3、预期现金流估值模型：

在巴菲特前儿媳玛丽.巴菲特著的书中提过这个模型。从模型本身来说，这个模型比现金流模型容易操作。这个模型的思路是这样，如假设一家公司初期净资产为100，净资产收益率25%，完全保留盈余增长，10年后净资产为1000.假设保守给10倍市盈率。则10年后的价值为2500（250*10）。则10%折现率，现在公司应该值964元。市净率9.64倍。从逻辑上看，没什么问题，十年后给10倍市盈率也相当的保守。一切都很完美。

换一个思路来思考，即从完全购并的角度，买入后企业退市，不能再卖出。因为按预期现金流估值法。你的买价是964元。而10年后净资产1000元。净资产10年共增长了3.7%。相当的低，如果十年取得这样的回报。你会相当的沮丧。

那么问题出在哪里？两种思路为何会得出不同的结论？

以我在前文的招行估值为例，见银行股估值，我的这个模型的思路是从购并角度出发，买入后不能再卖出。有博友留言说，十年后招行也不应该只值净资产。至少应该有1.7倍市净率。内在价值应为1.7*6.19＝10.52，折现到现在应是10.52/2.594＝4.05，有四倍的市净率，还没算分红，应该是保守估值。这个相当于是预期现金流模型。（我的这个银行股的估值，是以净资产增长为出发点，其实比以净利润增长为出发点的估值系统要保守的多。我这个模型之所以用净资产增长来估值，而不是净利润增长估值。是因为其周期性，利润并不能保持稳定。但净资产有可能会复合增长。按常理，周期性行业公司不能按净利润复合增长估值。只能单利估值）。但如按博友加一个保守的市净率1.7倍。都会有4倍的市净率。这个从操作角度来说，大约知道这不是一个安全的估值。一般来说招行2.5倍市净率以下，最好2倍以下，是一个比较有吸引力的价格。（我有一个观点，银行股无高溢价。因为其是高杠杆经营，而且有周期性。不过把这个搞明白也并不是最重要的，金融股的报表分析起来并不容易，关键要确保招行是富国，而不是花旗才是最重要的。平安买富通是1.1倍的市净率。从表面看便宜，但事实证明不便宜。）

未来10年净利润增长率超过20%的公司，即使你按10年后10倍的市盈率，估值都会出现高市净率的现象。（20%的公司，大约是4.77倍）。而且投资者一般在10年后给市盈率不是10倍，而是15，20等等。高市净率公司的问题在于，如果利润表现低于市场预期，价值会向净资产回归。双杀的损失相当的大。茅台是高壁垒、高净资产收益率。享受高市净率是应该的，但中国没有那么多茅台，你用这种方法算，会算出不少茅台来。如果现实是这样的话，投资者的生活会相当的美好，但这不符合商业现实。这样的估值法，安全边际至少要留50%，即使是在留安全边际的情况下，以上例子从购并角度来说。482元买入，10年后净资产是1000元。则真实年复合回报率是7.6%。其实并不高。

4、前瞻未来的估值法的几个问题：

（1）对大多数投资来说，用这种方法的准确率并不高。准确率能超过70%的投资者都不多。格老称前瞻未来估值法为投机是有一定道理的。这种方法对人的要求很高。并不能普遍推广。见文：关于前瞻未来的估值方式。

（2）为何在模型中只有复合增长，没有下降。其实这不符合现实，模型中加入一、二年下降或亏损，复合增长率就没那么高了，估值也不会太离谱。

（3）不同的模型、不同的人来做结果会有不小的差距。都需实践验证，而决定安全边际大小。如预期现金流模型即使从模型角度来说也需留至少50%以上的安全边际，个人观点。

5、市盈率和市净率：

单一年的盈利无法决定企业价值，其实有很多隐含假设在其中，你细推的话，会形成以上三种模型。否则你如何解释一个企业是10倍、还是20倍，还是50倍市盈率。市净率的溢价部分也和前三个模型有关。

6、重置价值：

这部分与目前现实有关，相对容易估算。但重置价值也不一定是企业的估值底线。这取决于企业的盈利能力，也许根据企业的盈利能力，企业并不能值重置价值。

7、购并角度考虑估值是最佳模式：

假设你买入后不能卖出，而且企业退市。你会考虑真实的回报率问题。去深入的了解企业的基本面。不会估值模型的企业家大概是这个思路。合乎逻辑的思考比精确的模型更重要。个人写了几篇估值思考的文章，即是在此方面做的一下探索。

正在补财报这一课

“价值投资”证伪(2010-05-10 22:42:30)转载标签：股票基金价值投资呆鸟散户 分类：盘后鸟语 
最近股市跌得稀里哗啦，朋友们都心情不好，特别是有个朋友短期损失35%，干脆玩消失，不见了。还有我频频看到有些自称价值投资的人，自称越跌越开心，美其名曰可以贪婪了，可以买到更便宜的价格了，但笑问他是否有钱买了？回答往往是满仓没钱了，要进行个人融资了。所以我一直在菜园里在群里反复念叨，个人投资者谨慎学价值投资，可以尝试长期投资，因为据统计长期投资赢利的可能性最大，而且要对介入的价格有清醒的认识。但不要言必价值投资，因为对于个人投资者来说价值投资有几大难点：

1、专业知识有限。首先大多数人特别是小散户对一个企业的基本面分析往往来自媒体或一些知名博客，由于信息源比较多样，但也可能比较迷惑人，往往个人可能缺乏必要的分辨能力，况且每个人持有的成本不同，对风险的承受能力不同，往往散户会成为最后的接棒者而非坐轿者。

2、口袋有多深。由于市场的波动，特别是国内市场的波动性很大，常会创造出令人吃惊的价格，由于估值是个谁也说不清的数字，当你的持有成本没有与众不同的优势，很可能在很长一段时间内财富轻易就被缩水了，而由于个人资金的有限，满仓往往比空仓容易得多，不知不觉中就中了所谓的“安全套”了。低买高卖是最诱惑人的话，因为低在哪里，高在哪里，谁也说不清。

3、综合能力的不足。大凡成功投资者都是有一定经历者，所谓磨难是成功最好的师傅，呆鸟却看到许多年轻人仍在为生计而奋斗，人生的阅历基本上还在书写中，以为啃了几十，几百本书，就懂得了价值投资的真谛，呆鸟却要泼泼冷水，尽信书不如无书，成功是没人手把手教你的。不然的话，成功太容易了。

4、机会的把握。估计没有多少人能否认机遇在成功中所占的比重，每个人都在往成功的道路上努力，但成功的道路上有多少人死在今天的晚上，看不到明天的太阳？坚持是一种德行，机遇也不可缺少。

5、价值投资不绝对等于低市盈率投资。由于市场的偏好、会计核算方法、投资收益短期增利、甚至是减资等原因，导致盈利的变化，可谓是陷井重重，如保险业会计准则的变化，普遍导致保险企业增利，市盈率明显降低。

6、价值投资几乎忽略流动性，更适合大资金运作。散户如果对个股研究深，不如精做一只或几只股，结合资金流动性强的特点，适当滚动操作，更能取得较好收益。我就是坚持这样做的，这就是我所说的价值投机吧。

有人问我现在指数到底吗？我真说不准，从大的阶段说现在应该在牛熊相持阶段吧，需要多一些坚持，希望不要被这次中级调整给灭了。还有别忘了巴菲特可是成功地躲过了前几次股灾。哈哈，我说这几句的时候，估计有人在发笑了。

一只股票被低估的十个原因(作者:oio79)(2010-04-10 17:23:34)转载标签：股票基金美国运通巴菲特 分类：转载 
如果你发现了一只你认为是被低估的股票，弄清楚它被低估的原因是很重要的。有趣的是，一些象绿光资本的David Einhorn这样的价值投资者却翻转了这个程序，他们不是根据象市盈率、市净率这样的定量筛选来发掘股票，而是首先确定可能存在低估的市场范围，然后在这个低估的板块中寻找好股票。 
　　当我的2007年7月参加哥伦比亚大学价值投资教育课程的时候，Bruce Greenwald教授强调了一个反问的重要性，就是当你发现一个低估的股票时，考虑一下为什么市场会让你以这么好的价格买到?如果你不能回答这个问题，卖方可能知道一些你不知道的事情或者人家比你聪明。举个例子，报纸业的股票的价格非常这低，但巴菲特与Rupert Murdoch为什么没有买入。当两个世界上最智慧的、知识最渊博的媒体投资人对此视而不见，你还会认为它有巨大价值?这不光需要逆向思维还需要投资者独立进行思考。这只是投资评价和识别过程另一面的事实，其它人可能比你拥有更多或更好的信息。下面是股票被低估的十个原因：

　　1. 整个市场低迷。这通常是股票被低估的最明显的原因，发生在宏观经济预测不好的时期。这就需要投资者具备几个基本的工具来评价(而不是预测)总体的市场情况，为市场的低估作好准备。

　　2. 某些行业总的状况不良。经典的例子就是发生在90年代的Hillarycare(希拉里医改)造成的医疗保健板块股票的下跌。

　　3. 某些地区的宏观状况欠佳。在1990-1991年的衰退期，加利福尼来的经济受房地产市场的影响而极其萧条。巴菲特利用了这次极佳的机会买入了富国银行。

　　4. 严重的短期问题但不影响长期的生意。经典案例是巴菲特在1963年美国运通发生财政丑闻时买入，还有在70年代末Geico由于保险事故而定价极低时的介入。在这两个例子中，问题都可以被解决，更重要的是，这些问题没有伤害到美国运通品牌的竞争优势和Geico的低成本结构。

　　5. 公司由核心高回报业务转为多元化。80年代，可口可乐开展多元化的、无核心的、低回报的业务，如养虾、拍电影等，这掩盖了它饮料这个核心业务的大金矿。1988年，巴菲特以15倍的市盈率开始收集，基于传统的估值方法，可口可乐的股票价格并非极度便宜。但是，不明智的多元化使市场没有发现这是一棵长期的摇钱树。

　　6. 公司不付红利或者减少红利。巴菲特曾提到，这就是他1958年购买Commonwealth Trust Co.的理由。

　　7. 没有人关注的公司。如果一家小公司没有分析师关注就可能被低估。

　　8. 刚经过拆分的公司。这也是一个经典的机会区域。这个新公司可能具有极佳的经济前景，但因为从前作为母公司的一部分而不为人知。Joel Greenblatt的书《你可以成为股市天才》对拆分获利有深刻的论述。

　　9. 公司因破产而产生。市场没有认识到新组建公司的价值，其已免于债务负担和其它遗留问题。

　　10. 公司业务过于复杂。这是著名的价值投资者Seth Klarman最喜欢的区域。如果多数投资者不理解详细的情形或者不愿花功夫去做大量的工作，就为精明的投资者提供了用低价参与的机会。

A股十年市盈率分析
近十年市盈率水平 MIN  1/4  1/2  3/4  MAX

市盈率  14.09  22.96  36.46  43.22  69.64

对应大盘最新点数 1613  2628  4174  4948  7973
  1、A股过去10年的市盈率历史均值为38倍。由于A股已经逐步进入全流通，今后10年A股的市盈率历史均值预计不超过35倍。A股近十年的月平均市盈率最低是14.09倍，发生在2008年10月；最高是69.64倍，发生在2007年10月；这两点可看成A股估值极限，不排除未来突破的可能，但概率很小。
  2、过去十年月平均市盈率的1/4分位点在22.96倍，1/2分位点在36.46倍，3/4分位点在43.22倍。知道分位点概念的朋友应该没问题，通俗的解释就是历史十年，A股市盈率有1/4的时间市盈率低于22.96倍；有1/2的时间市盈率低于36.46倍；有3/4的时间市盈率低于43.22 倍。
  3、为什么选用1/4,1/2,3/4分位点？因为1/2分位点代表了过去十年A股的估值中值，枢纽所在，个人认为是判断高估和低估的一个客观标准。国际一些专业投资者有一个经验数据，就是当收益和风险比例是3：1时，是投资的买点，1/4分位数正好代表从历史角度看盈利和亏损的概率比正好是3：1；3 /4分位数代表了盈利和亏损概率比是1：3.
  4、因此个人给大家的投资策略建议是如果大盘市盈率低于22.96倍时，属于安全投资区域，越跌越买；大盘市盈率在22.96倍到36.46倍之间属于理性估值区域，赢的概率大于输的概率，应该安心持股，等待高估时机（可能会有数年时间，价值投资者可参考，投机者不必参考）；大盘市盈率在36.46倍到 43.22倍之间属于价值高估阶段，策略应逐步减仓，不应追涨，这时输面大于赢面；大盘市盈率在43.22倍以上属于高风险区域，虽然很赚钱，但是价值投资者应尽量避免，最好能空仓休息。
  5、不足之处：上述分析建立上大盘历史数据基础上，代表了历史概率水平，未必能完全反映未来，但历史是最好的老师，往往重演，因此可以参考，用着自负；上述分析是对大盘的判断，不重个股，但个股可遵循此思路分析；上述分析应该说对价值投资者判断大盘风险有一点的参考意义，对投机者应该帮助不大。
  6、根据现在的市盈率水平和A股点数倒推1/4 1/2 3/4 分位点对应大盘点数分别是2628、4174、4948，现在A股在3250左右，属于估值合理区域，考虑到市场人气及信心尚未从上轮熊市完全恢复，估值难以高过4174，随时间的推移，信心的恢复，A股指数总会到高估区域，也就是在4174以上，那时候就是逐步离场的时候了，但判断不出所需要的时间，价值投资者应该不在乎这个。

好贴！学……