不大可能的任务————东方证券 精译求精系列之五

精译求精系列之五

译文源于 CFA ,Magazine Sep-Oct 2005

当Ken French 说你不可能跑赢大盘时，他的意思可能就是指 --- 你。
作者：Christina Grotheer



Ken French坚持相信市场效率，这一点不足为奇。除了他还有谁能告诉一屋子的基金
经理要跑赢大盘几乎是件不可能的事情，并让这些听众赞同他的观点？作为达特茅斯
（Dartmouth）大学Tuck商学院Carl E.和Catherine M. Heidt教授，French以他与Eugene
Fama合作的在价值效应和三因素模型方面的创造性研究而闻名，但是French并不只是一名
象牙塔里的学者。他来往于新罕布什尔州和洛杉矶两地。在洛杉矶，他是Dimensional Fund
Advisors（DFA）投资策略部门的主管，这家公司管理着780亿美元的资产。French不愿意
多谈科技股泡沫，但是他很乐意去讨论均衡、资产级别投资(asset-class investing) 和顺势
投资(momentum)——一种被他认为是“市场效率的最大尴尬之一”的异常现象。

市场到底多有效？
我不能肯定是否存在一个标准的度量，我认为市场效率大概是87.32%。
您能比较一下绝对价格与相对价格吗？
首先，我觉得认为所有价格在任何时候都是完全正确的看法是不理性的。市场效率只是
一个模型，它像其它所有有趣的模型一样，它必须是虚假的。我们只是在讨论到底虚假程度
有多高，也就是市场定价出现错误的概率到底会有多大。对于这个问题，你可以有很多种回
答的方式。

你要问我是不是会花时间去寻找市场里的错误？答案当然是否定的。首先，我自己也不
清楚我是否有这个能力。其次，即使我有能力，我敢肯定有很多人在这方面比我强。这些聪
明人都应该去试图跑赢大盘吗？我认为对于他们当中的绝大多数来说，答案是否定的。
假设我去拉斯维加斯玩扑克，在一个桌子上有10个人，而我觉得我比他们中的一半要
强，我是不是应该期待着赢钱？情况也许不是这样。实际上，我几乎可以肯定这个桌子上最
出色的玩家看到我来时一定很高兴。对于他来说，我只是又一只将被剪毛的羊而已。如果我
错误地认为自己会赢钱，他会更高兴，因为这将使他能够更容易地赢我的钱。

所以，是的，市场里可能有错误，但是我不认为这些错误已经巨大或明显到足以值得我
花费精力去寻找它们。其它人最好也不要浪费他们的时间去寻找超额收益。我们几乎所有人
都应该认为价格是正确的，并以此行事。

如果市场真的如你所认为那样是有效的，那些追求平均基本收益的基金经理是不是会笑到
最后？
在一个平衡的体系中，一些人可以获取正的风险调整的预期收益。然而，即使有一些人
可以跑赢大盘（在极端的情况下），事实证明大多数的投资者不可以。要去发现那些可以跑
赢大盘的投资经理似乎同样的困难。想想如果投资者发现了一个有出色投资业绩的经理人，
会发生什么事情？在投资者追求收益、资产规模迅速膨胀的情况下，她那些胜人一筹的投资
技巧通常会开始下降，同时她会提高管理费用。

这就可以做出合理的解释。传统的经济理论告诉我们，稀缺资源可以寻求有效的分配和
利用。流动资本将流向任何可获利的地方，从而让那些超级经理人的预期收益下降。在一个
平衡的体系中，对于所有经理人来说，风险调整后的预期收益应该是一样的。为什么投资者
认为他们可以获取一些优秀基金经理所能提供的超额回报呢？真正获取超额回报的是经理
人本身。一旦她被证明能够跑赢大盘，这个经理人就会去做一些事情来使她能够获取超额回
报，她没有理由让其他人来分享。

如果碰巧你很幸运，在别人发现她之前就选择了这个超级基金经理来管理你的资产，你
就能获取超常的收益。不过这全是凭运气的。在一个平衡的体系中，你幸运与不幸运的概率
相等。

当然，你可能会说你知道如何去寻找出色的经理人，但这比要找到可以带来收益的股票
更加困难，特别是在积极投资逊色于被动投资的大背景下。

目前市场对于追求超额回报、绝对收益的投资战略十分重视，你怎么看这个问题？
我讨厌一直强调市场均衡理论，但是事实上，我很难相信市场上能有足够的投资机会去
支持那些积极型投资经理人去寻求被价值低估的股票以及投资者雇佣这些投资经理人所花
费的钱。这对我来说没有一个很合理的解释。

我们知道一些人会比较幸运。当你拥有的资金要比你在纽约证券交易所持有股票多的
话，你需要找一些渠道去投资。总有一些人能够得到风险调整后依旧是正的收益回报。然而，
要事先找到这些人是相当困难的。

回顾35年的投资回报数据，我们才有信心说股票的预期收益要比无风险利率带来的收
益高。想想对冲基金，它有着和股票类似的波动性。如果一个经理人所能获得的超额收益与
市场的风险溢价一样大的话，我们也需要35年来积累对这个经理人的信心，它将决定他所
得到的费率。即使那个出色的经理人存在，他能坚持足够长的时间来让我们相信他的投资能
力很强而非仅仅是因为幸运呢？

在大多数时候，你看到人们追求收益，结果往往是徒劳的。他们所追求的那些数字不能
提供任何信息。 想想那些投资者因为一个对冲基金表现不好在六个月以后就选择离开。这
是世界上最愚蠢的事情。你基本上不可能从六个月的收益中看出一个投资经理人的能力和未
来的收益。投资者唯一所学到的是他们所支付的费用比以前要低。因为投资者现在还没有触
及他们的“深水线”，他们所获取的扣除费用的预期收益比他们最初投资的时候要高。如果
他们在过去喜欢投资这个基金，他们现在也应该喜欢。如果对冲基金的投资人认为他们在经
历了基金六个月糟糕表现以后就应该离开，他们最初就不应该去投资。

请谈一谈DFA（公司简写名称）对资金管理的专业方法。
我们从平衡的角度看待事物。我们认为，如果不把时间和精力浪费在和其他人争着去
寻找下一个微软的话，我们会给客户提供更好的组合。我们不转移注意力去寻找被低估的股
票，而是集中精力设计、并以最高的效率实现资产级别组合（asset-class portfolios）。
例如：我们典型的小盘组合可能持有3000 只股票。我们有钱投资时，重点关注多样化、
风格倾向和市场状况，包括那些合格股票目前的流动性。如果某些股票供应量大，其他股票
供应量小，我们就多买入那些容易买到的。

相反，假如我们是主动投资的经理，刚刚花了三个周的时间进行极其复杂的分析去发
掘哪些股票低估、哪些股票高估。现在我们知道——或者说，我们认为自己知道——必须买
入那些低价股，卖出那些价格过高的股票。但是，我们已经失去了灵活运用短期内供需不平
衡状况的机会。

或者，假设投资者对税收很敏感。主动投资的经理可能不管持有时间的长短和未实现
的资本收益，卖出他认为高估的股票。例如，他不大可能等待7 个月的时间将短期收益变
为长期收益，因为担心股价会在他抛出之前下跌。但是，我们不会自称知道哪些股票高估或
者低估，所以对于根据税收管理的组合，我们会耐心等待时机出售股票。
为什么大部分人不这样做呢？

事实上，他们是这么做的。越来越多的人认识到，主动管理并不是投资的最好办法。
正如你所期待的，随着投资者转向被动投资、或者资产级别投资，愿意提供投资技能的经理
站了出来。不仅在DFA 是这样的。我们认为自己比其他任何人做得都好，但很多其他人也
是这么认为的。

主动投资和被动投资的区分是否仍然有意义？
我们努力在主动投资和被动投资的光谱图上定义自己趋向哪一端。我们肯定不属于主
动型投资者。但是我们也不符合被动型的标准定义。当人们说被动投资时，他们通常指指数
投资。我们算不上指数投资人。事实上，我们知道很多指数在用作投资策略的时候有严重的
缺陷。指数只是衡量业绩的工具，而非管理组合的金科玉律。

那么你所说的DFA 的方法是什么呢？
我通常使用“资产级别投资”，但当你买入比较全面的市场组合时，这个说法也不准确。
比如，我们有几个组合，买入了主板中的大部分股票，但我们重仓持有某些股票，浅仓持有
另外一些股票，这样就有了仓位和风格倾向。“资产级别投资”这种说法显然不能很好地描
述这些组合。

顺势投资和市场效率关系如何？
依我看，顺势投资是对有效市场假设的最大挑战。可能会有人会给我们讲述如何使市场
效率和走势相一致，但是至今我仍未听闻。我知道很多人曾经力图尝试，我这样说肯定会冒
犯那些坚信自己有合理的模式可以使这两者相一致的人，但我至今尚未发现成功的例子。
虽然对于主动投资经理来说，顺势投资是个很大的挑战，难以付诸实施，因为换手率高，
实施成本高。但当交易的时候，我不明白为什么这些人不说“我会把顺势投资策略融入交易
中”。

Mark Carhart 有份著作阐述了将积极投资和顺势投资结合起来将是件非常困难的任
务。这篇文章被刊登在1997 年的《金融杂志》（Journal of Finance）上。他观察了共同基
金的业绩，并且发现其中经理的业绩有持续性，但基本上都归因于人为的顺势投资。
因为他们不会将组合里的股票在一年内重新置换，去年最成功的基金经理会继续持有一
些让他们的组合大幅上涨的股票。股票的走势表明它们今年依旧会保持良好势态，这给去年
拥有它们的基金经理更大的优势。这也是Carhart 的发现。由于这个所谓的走势，去年业绩
优异者今年伊始就领先于他人，而去年业绩不佳者今年伊始就面临困难。

这种走势的持续性在绝大多数情况下都是不经意间产生的。当Carhart 考察那些试图利
用走势积极交易的经理人的时候，发现他们似乎难以抓住顺势收益。这是有道理的。交易成
本可能消耗了潜在收益。

为什么最好的经理人应该拥有最高的资本成本？
这是个好问题。我想他们并非理应如此。在我投资基金时，我所预期的收益就是基金经
理预期的资本成本。如果他是一个优秀的经理人，我可能告诉自己，“太棒了，我会获得相
当高的预期收益。”
现在从他的角度来考虑这个问题。我们真的认为他会说——“我情愿我不是优秀的经理
人，资本成本太高了”——这样的话么？当然不会！但是如果我的预期收益真的很高的话，
他的资本成本同样也会很高。

这又回到了我之前指出的问题。如果他真的非常优秀，高收益会让他拓展规模，在更多
的资金上施展才能，并提高他的佣金。获得超额回报的是他而非投资者。

这听上去是对的，但为什么没有发生？
我相信它是对的。我们看到，目前对冲基金收取其所管理的资金的3%以及收益的30%
作为费用。这和我的结论完全吻合。当然，我认为投资者愿意支付这些费用是因为他们对过
往业绩反应过度，但这是另一个问题。

我猜想大部分的资金经理人都不会因为你对他们跑赢大盘能力的悲观预期而感到紧张，这
种猜想是否正确呢？
我并未对很多从业者表达过这一观点，但是每一次我都获得积极的反应。我对均衡的市
场看法很灵活，不管市场参与者持何种观点，他们都能接受。
每一个主动投资的经理人在与我交谈之后都会说这样的话：“哇，其他人真的很愚蠢，
不是吗？”当然了，我可能犯了“选择偏见”的错误，因为那些讨厌我的报告的人以后就不
来听了。

我现在要说的是，不是在座的每一位都可以超出平均水平。这屋里的一些人，事实上可
能是大部分人都在浪费顾客的钱去试图跑赢大盘或者选择那些能够跑赢大盘的主动投资的
经理人。我还要提醒他们的是过分自信可以说是行为金融中最大的偏见。但大部分人仍然认
为我指的并不是他。