2008年再融资里的数字游戏(2008-01-25 转多彩)

乙木于2008-01-25 11:44发表主帖：
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  一、几种可选择的方式及特点

定向增发：早期大家当成宝贝，尤其是06年发的，抢啊，抢到了跟抢到钱差不多。它跟公开增发有些区别，就是有时跟资产重组比如大股东注资啥的结合起来的。
公开增发：市价做为再融资的定价基础，通常是20天均价。如果这个价格都能发出去，没有风险的话，那么，中国的财富积累，可真是大了去了。把美国全部买下来，让布什给俺们当农民工，好像也不遥远了的哈。
公司债：虽然今年的一个主要任务是要大力发展公司债市场，但离开了银行担保，主力机构如保险公司不让买，其它机构也不怎么买，总体上，这表明了中国的信用市场，或者准确地说，直接信信用市场，建立不起来。债券市场，目前还没有进入牛市吧？毕竟在货币紧缩周期里啊。
可转债，包括分离的和可分离的。这两者都有一些欺骗性，俺所说的数字游戏，主要就是指这个，而且券商的投行部门和上市公司，发现前面那三种方式不太灵了以后，开始动这个脑筋了。

二、容易出现定价错觉的分离型可转债
可转债的本质，就是一个低息债券加上一个认股权证，因此，从理论上看，分离不分离，并不影响它的价值。
但市场并不这样看的。尤其是中国市场的独特性。即市场由于缺乏好的交易品种导致的对好的交易或者投机属性的品种的较高溢价。因此，可转债不分离的情况下，大家通常把它当做一个债券来看待，而且，在市场还不错时，似乎很难跌破发行价（比如100多一点，因为它转股比例低，属于偏债型）。在分离的情况下，市场就完全不同了，它由两个部分组成，一个是低息的公司债，不难想像，高息的公司债都不好发，何况低息的？另外一部分，就是认股权证。
据俺们观察，市场对权证的首发，是一直在给予较高的溢价的，这可以认为是交易性能溢价。跟价值关系不大。（比如远远高于B－S模型的估值）。因此，分离型债，就由被高估的权证和被低估的公司债（纯债）组成，你参与除权或者申购，所获得的回报，也由这两部分构成。

3、朝三暮四与朝四暮三
既然增发不灵，公司债也不灵，为啥搞复杂的，分离型可转债，就会受到市场热捧了呢？
这让俺们想起这朝三暮四这个成语的由来，它来自一个聪明的驯猴人，原来上午给猴子三粒橡实，猴子不高兴，后来灵机一动，改成早上四粒下午三粒，猴子变得很高兴了。
俺观察市场mm多年，俺有一个看法就是：市场mm其实很聪明。肯定比猴子聪明，因此，上市公司和券商投行部门，玩这种游戏，是要有个度的，据说，那个猴子，后来也终于明白了呢。

4、几点推测
（1）对于可分离型转债，这种所谓的“新玩艺”，市场一定能高效率地给它合理定价。比如，对发布这些方案和消息的上市公司，是把它当作利好呢，还是利空呢？
（2）不久的将来，会出现一级市场申购分离可转债出现亏损的案例。有意思哈，申购这个东西，也会亏损吗？
（3）说来说去，还是上市公司太黑，太贪了。看一下他们的方案，你就知道它们是什么样的心态。比如，很低的纯债收益率（前面说了，由于信用等方面的原因，目前较高的收益率都未必能发出去），很低的权证比例。（至于在权证里边再玩数字游戏，把权证的行权比例变成2：1,3：1,4：1的，恨不得把市场的对权证的“投机性溢价”榨到极致，就更明显了哈）。当然了，这个时候，“投机性溢价”的威力总还是存在的话，大比例权证上，其实不就是大比例增发吗？但从市场的反应来看，结果是反的哈。市场mm有意思，也在这里啦。当然了，市场是一种生态结构，过度、过分了都不好。
（4）总体上看，在公司债的债权融资不畅，简单的股权融－－增发频频破发的情况下，如果设计得合理一些，分离型可转债，已经是目前市场上最好的再融资资源了。不难推理，市场的调节功能，会让未来这类再融资的方案，更合理一些的。不会像现在那么黑，那么贪了吧？另外，至少它能给这个整天嚷嚷创新，但俺们瞪大眼睛，打着灯笼也找不着哪有创新的中国证券市场，增加一些权证品种，也总比没有强。当然啦，如果在成熟市场里，允许搞创设备兑权证的话，这个游戏，就再玩不下去啦。
嘿嘿嘿嘿。