次债危机－－索大厮《金融炼金术》读书笔记二(2007-08-28 转多彩)

乙木于2007-08-28 11:45发表主帖：  --------------------------------------------------------------------------------------------------  注：写这个帖子的目的是通过次债危机这件事，来理解索大厮金融炼金术的思考问题的方式和方法，反过来，是试着运用索大厮的思维方式，来看待这次次债危机。无论从什么方面看，次债危机，都是一个较为标准的荣枯循环，较好的正反馈机制的演化过程。基于这个目的，对次债的一些一般性的问题，这里就不作描述和解释了。

一、生
荣枯循环，如果用人的生命来类比的话，就点像“生老病死”的过程（这可是佛说的人生四大痛苦啊）。
次债的“生”，有三个链条：

链条一：流动性过剩
911事件→美联储加大货币供给→长期低利率政策→流动性过剩

链条二：金融机构的盈利模式
低贷差下的经营方式→结构化金融产品→发达的金融衍生品市场和对冲基金

链条三：房地产与次债
美国的消费主导型经济→房地产牛市→穷人买房

解释一下这三个链条
1、链条一是大背景
任何宏观事件，必须置于一定的在背景之下。舍此，离索大厮的“宏观对冲”思路，则相距甚远了。金融天才米尔肯70年代的垃圾债券成功，跟石油危机以及高通胀不可分。因为在高通胀下，原来的“优质债券”反而成了真正的“垃圾债券”（回报赶不上通胀）；LTCM的1998年，同样对应了一次流动性过剩，对应了低贷差时期。有人认为这次次债危机，情况与之相似。如果没有这么一个贷差从高向低的运行过程，既成就不了LTCM，也不太容易导致它的毁灭。
因此，流动性过剩本身，即是一种趋势，当然，也成了类似“次债”这样的衍生性事件的前提条件。

2、链条二可以说是中观背景
它是次债危机的正反馈机制得以出现并放大的基础条件。
很明显的一个例子，放到中国来，即使房贷出现问题，也不会像美国次债这样形成对金融市场全面性以及全球性的影响。大不了再给这次国有银行注资就是了哈。嘿嘿。需要一个复杂的“机器”来完成次债这样的“有毒资产”的生产、销售、流动等全过程，才会形成次债危机。
这里边的一个关键就是：结构化金融产品。房产抵押贷款公司，在放出了风险很高的次按贷款后，将它卖给投资银行，投资银行对它进行重新包装。当然，这个包装，不是非实质性包装，通常应该进行信用增级。
即一个资产包按照信用级别高的跟信用级别低的分开。刚开始，俺不太理解为啥信用级别高的也会出现风险（甚至是本金损失的风险，目前，国内似乎也这样看，比如AA级有没有可能损失本金等等），后来专门问了一个小专家，他告诉俺的原因是它的信用增级方式不像俺们国内的MBS，是以优先顺序来做信用增级的；而是以偿还比例来确定级别。这样一旦出现信贷风险，高级别的资产也一样会受到损失，如果违约率高的会，损失会更大。
这里边的关键，就是信用评比公司，这一次似乎没有发挥应有的作用。换句话说：他们把风险很高的债券，评到了AAA级了。说得严重点，信用评级公司是次债危机的元凶之一。
美国的金融机构并非没有风险管理能力。它们毕竟不是中国的金融机构。但是，当你处于较长时候的低利率、流动性过剩的情况下，你不得不调整你的风险－收益关系，在这里，就是调整风险溢价，或者说，贷差。在这种方式下做金融，本质上，就是将你的风险置于了较高的水平上。因为当你对风险给的溢价较低的时候，你自己的安全边际，也同时下降了。
金融企业的经营对象，就是风险。这下理解更深了吧。

3、链条三才是具体的事件
居者有其屋，美国鬼子跟中国人其实也是一样的。当富人都有房了以后，需求自然下降。在流动性过剩的背景下，房地产升值就是常态。但对于人均住房60平米的美国人来说，也不能指望他们像中国这样一堆人靠炒房来做一个产业。它必须得有新的需求。
需求不是需要，如果说需要的话，俺们都“需要”去太空旅行N次，这也是俺很多年以前，年纪很小的时候，就知道**主义是蒙人的道理所在。
需求是有能力的意愿。穷人当然有买房子的意愿，但能力嘛，就可大可小了。（这一点，对中国的房地产很有启发，不过，估计政府和银行不会去严肃思考这个问题）。
因此，在流动性过剩并且明显的房地产上扬周期的背景下，房贷公司创造次级抵押贷款，来“诱使”那些美国穷人买房子（当然啦，美国穷人可能比俺们中国的富人富不少哈）。主要的招数就是开始时很低，而且很多是0首付甚至负首付。但过几年后，会引发贷款负担的“炸弹”。
毕竟这是次级的，是信用记录差和收入水平低的人的房屋按揭贷款。因此综合起来的贷款利率水平，不可能低的。当然了，贷差是比以前小了。（这里对应的是高风险高回报）

用索大厮的分析方法试图进行定量分析，这是很难的一件事情。俺一直有这个感觉的。这次也不例外。
关于次债，是有数据的：美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market)，“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。
次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元。
“ALT-A”贷款并不比次级贷款更安全。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。
（这一段是引用宋鸿兵先生的文章）
（有意思哈，次级债，用中文会被简单地读成“SB”贷款，“ALT-A”是“骗子贷款”。SB＋骗子，嘿嘿嘿嘿）

不难发现，这事的本身的关键，就涉及到三个因素：房屋价格、利率水平、还贷定时炸弹。
前两者是同向的，房屋价格（资产价格）走势跟利率水平不相关。

二、盛
在长期的流动性过剩的背景下，这个“荣”的循环开始强化。日本的0利率政策更是为流动性过剩火上浇油。在“盛”的阶段，参与者是皆大欢喜的。美国穷人买到了房子了，而且不会认为自己是房奴的，俺们知道，寅吃卯粮本来就是美国人的生活方式。当然啦，借钱给他们花的，还有俺们中国政府哈，外汇储备一万多亿呢。金融机构尤其是投资银行在2000年网络股泡沫后出现了盈利模式暂时空白期，现在终于找到了新的盈利模式。关于这一段，谢国忠说得比较精彩的。他说，以前，投资银行里都是做股行的牛，当总裁的都是投行出身的多。因为那个时候靠给网络股做IPO兼搞点直投赚钱，自然是投行的牛。次债以后就变了，就改做债券的牛了，又改他们做总裁了。真有意思哈。
当然了，对冲基金，这个被称为“刺猬”的冷漠而隐密的怪物，自然不会放过这次机会，做多的，做空的，做对冲的，做交易的，叠彩份呈。
在正反馈的中段，就是“盛”，就是这么个欣欣向荣的景象。
它的特征应该是链条是有利于正反馈的关键因素的相互增益。

三、衰
－荣周期的结束与枯周期的开始
雄龟虽寿，犹有竟时。看到不断上涨的中国股市，俺时不时会想起这句话。
次债的荣的循环结束，开始盛极而衰　
转折并不像俺们观察中国股市那么难得出结论。（它啥时候“竟”）
美联储连续17次小步快跑的加息。开始将转折呈现出来。美国的低利率政策（最低时1%）终于不能继续。因为物价会上涨，美元在贬值。通胀大于3%了。这其中，还有俺们勤劳勇敢的中国人，牺牲几代的人幸福和健康，为他们制造了大量廉价的“中国制造”产品做出的贡献，否则通胀率还要高。
货币的流动性一旦收紧，前面的三根链条，就同时受到影响。虽然，日元仍然在为全世界提供大量流动性。
首先，房地产跌了。本来很穷的人，都买房子了，那么真实需求就快到极点了吧？剩下的，就是炒房的人啦。利率一提，需求自然明显下降。房价下跌跟利率上升，双重因素影响到这些贷款人，开始得面对这个一开始就是美丽陷阱的次级贷款或者ALT-T贷款了。于是还不起了，开始违约了。
金融机构，那个通过互为交易对手及复杂金融衍生品所织成的环，也由于一些环出现断裂而出现连锁反应。当然，这本来就是这根链条的最重要的特征。
于是，贷差，这个反映风险溢价的指标，开始扩大。大家开始回避风险资产，这些资产价格开始下跌。连锁反应开始触发金融机构的短期流动性危机。各大央行开始救市。（通过公开市场操作向市场注入资金）
目前这就是这个状况，但关于次债的影响是否结束，存在分歧。

四、未来的演化
危机到底有多大？肯定不是仅仅损失2000亿美元和一些对冲基金清盘那么简单吧。其实对冲基金清盘是好事，因为那本来是富人的钱（美国的对冲基金投资，最少要100万美元），玩完了，影响并不大。而且他们的钱，还给穷人提前圆了一下住房梦，哪怕是短暂的也好哈。倒几家金融机构，本来也没啥。但事情并不仅仅止于此。至少有几个问题可能需要观察：
1、全球流动性过剩的情况是否终结？（这事的影响面就太大了）
2、次债的全面影响将会如何，最严重会是什么情况，何时完结？
3、全球经济是否为进入衰退？

1和3需要慢慢观察，而且可能没有时间表。2是事件本身，枯周期何时完结？这需要看后面的
“还款炸弹”引爆后的局势。到底中国银行那些AA或者AAA级的CDO会损失多少，现在下结论还早，至少要一年甚至两三年才能看出来。

五、一些启发
1、虽然中国每次都由于金融封闭而躲过一98年和这次危机。但这并不是拒绝金融开放的理由，因此，我们必须学和观察周边市场，观察主流市场发生了些什么。

2、以前俺在研究风险管理的时候，曾经对一个问题一直不能理解。这个问题是这样的：VaR是关于损益分布的左尾的，但仅仅研究左尾是不够的，还要考虑更左端的不利情况（发生更大损失）。比如用极值得理论，用压力测试。而在压力测试时，会有这么个现象：
平时不相关，甚至负相关的资产，在需要进行压力测试的情景时，相关性会突然变得出奇地高起来。
现在俺对这个问题可能找到结论了：当所有的资产都在一帮人手里的时候，这些资产就是会变得相关起来。尤其是这一帮人正好遇到资产损失的情况下（风险管理里的“远左尾”情景）。
227的日元套利盘，这一次的次债危机，让俺们观察到了这些现象。在恐慌情况下，不仅次债下跌（这没啥好说的），跟他们相关的其它公司债券也跟着下跌（这也有相关性，能测）。但股市也跌（开始属于平时不相关的，相关起来了）。然后商品也跌（包括石油，这也许还可以用间接关系如经济增长下降来解释）。但连黄金也跟着跌，就不太好解释了。
因为现在多数金融资产都在金融机构手里。它们就会有相关性。
俺想，极端状况俺们终将面对。在极端情况下的智慧和知识，更是无价之宝。

3、索大厮的盛衰退循环或者荣枯周期理论，是一个对金融市场趋势、波动及趋势反转的不错的思维模型。但具体到运用，需要很多相关的基本面因素间关系的把握。尤其是需要一种从定量到定性，从定性到定量（时间、状况都既是性，也是量）。还需要把握那些一系列因素中的关键点或者说，关键环节的关键量，才更有威力。
以俺目前的水平，要做到这一点，很难。看来也只有活到老，学到老了哈：）