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保安大队长于2007-08-28 14:57发表跟帖：
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;;;;;;;2、以前俺在研究风险管理的时候，曾经对一个问题一直不能理解。这个问题是这样的：VaR是关于损益分布的左尾的，但仅仅研究左尾是不够的，还要考虑更左端的不利情况（发生更大损失
227的日元套利盘，这一次的次债危机，让俺们观察到了这些现象。在恐慌情况下，不仅次债下跌（这没啥好说的），跟他们相关的其它公司债券也跟着下跌（这也有相关性，能测）。但股市也跌（开始属于平时不相关的，相关起来了）。然后商品也跌（包括石油，这也许还可以用间接关系如经济增长下降来解释）。但连黄金也跟着跌，就不太好解释了。
因为现在多数金融资产都在金融机构手里。它们就会有相关性。
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只有LTCM这些高等人高智伤人,才会认为市场是有龟律的线性那,偶这学历不高的粗人在杠杆世界里也只能等黑天鹅出现鸟,赚的也是黑天鹅
是啊,,好多年前偶铜被关三板没$补,只好砍豆砍骨票.
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保安大队长于2007-08-28 14:39发表跟帖：
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;;;;;;;好在果内还没有什么0首低首的,否则要死人那
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保安大队长于2007-08-28 14:31发表跟帖：
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;;;;;;;包皮公司开一张
八仟一万虽你写
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保安大队长于2007-08-28 14:28发表跟帖：
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;;;;;;;“ALT-A”贷款并不比次级贷款更安全。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。
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咱们也差不多
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乙木于2007-08-28 14:23发表跟帖：
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;;;;;;;启发4：
现代经济的枢纽或者说高端部分，是金融业。郎咸平教授说：不要去跟美国人玩金融，玩不过他们的。不过俺感觉。美国的金融业，这么一部由复杂产业链构成的庞大而高效的机器，它的本质也是很脆弱的。且不说前面提到的“远左尾”区域。仅仅就它高度相互依赖这一点来说，它就很脆弱，比如，金融机构间会由于对手的支付能力而出现连锁反应（这叫做交易对手的信用风险）。另外，金融企业的常态与被清盘状态，这两种情况下，很多参数其实是会有本质区别的。
启发5：
透过美国金融业这部庞大的高效的机器，俺们依然能看到贪婪人性在其中的作用。甚至于是主要作用。有个厮跟俺说：美联储加息，也不是一天加上去的，在这个过程中，那么多美国金融机构，就没有作过风险管理和压力测试吗？
俺当时回答的是：也许被评级机构忽悠了吧。
但这个结论俺也是不放心的。俺想，也许真正的原因，是贪婪的人性。贪婪的人性会使原本清醒和谨慎的头脑，在不断的盈利和美好前景面前，失去控制。
有意思的是，无论是米尔肯、LTCM还是这次次债危机，俺们都能看到贪婪人性所发挥的巨大作用。也许，正由于美国金融业的复杂机器，贪婪人性会被放大。相反，俺们中国尚未市场化，尚处在相互隔离状态下，贪婪的人性也许更为贪婪，但它不能得到系统的放大。举个例子来类比此事：
中国金融市场里贪婪的人性相当于一个人放声喊了一声，然后逐渐被市场吞没；美国人性的贪婪，这人喊了一声被一套由功放、扬声等音响系统放大后，对市场造成破坏，形成大家难以承受的噪音之后，才逐渐被市场吞没。
T大厮：不许笑话俺哈。俺这是读书笔记，学思考用的哈。不是做大厮状的哈：）
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保安大队长于2007-08-28 14:20发表跟帖：
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;;;;;;;好文,一口气看完了
不过,就为了看这个使我刚刚忘了加仓豆粕,后来还是追上去加了点,包括老玉米,但我农产品底仓也够多鸟 : )
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tyro于2007-08-28 13:56发表跟帖：
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;;;;;;;木姐姐连米国的事儿都拎得这么清啊，佩服ing。 ：）
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乙木于2007-08-28 13:30发表跟帖：
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;;;;;;;关于还贷的定时炸弹以及CDO的详细情况，请看宋鸿兵先生的描述：
早在1970年代，美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权。1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创世界第一个按揭抵押债券MBS(Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时“传递”(Pass-throughs)给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会(Fannie Mae，房利美)也开始发行标准化的MBS债券。
当银行系统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中释放出来时(通常只有几个星期的时间)，同时将全部风险转嫁给了社会。
在MBS的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来，即资产抵押债券(ABS，Asset Backed Securities)。银行家们想，既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产包括：信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。
资产证券化的本质就是，只要能够透支的，都可以今天就变现。ABS市场规模近年来迅速膨胀，从2000年到现在规模已经增加了两倍，达到了19.8万亿美元的惊人规模。
次级和ALT-A按揭贷款：资产毒垃圾
银行家的胃口永难满足，当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后，他们又将眼光盯上了原本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。
次级市场总规模大致在1.3万亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2%-3%。
次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。
“ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。
“ALT-A”贷款并不比次级贷款更安全。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。
贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品。如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。
选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。
到现在为止，“ALT-A”拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。
在前面提到的无本金贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超过7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是“Negative Amortization”中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸弹
次级贷款CDO：浓缩型资产毒垃圾
次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元。这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉，否则后患无穷。怎样剥离呢？就是通过资产证券化。
本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手，因为美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级。次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够，这样一来，许多大型投资机构就无法购买。正是因为其高风险，所以其回报也比较高，华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报。
于是投资银行开始介入这一高危的资产领域。
投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche)，这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche，大约占80%)；风险中等的叫“中级品CDO”(Mezzanine，大约占10%)；风险最高的叫“普通品CDO”(Equity，大约占10%)。分装在不同的“礼品盒里”，经过华尔街投资银行这样一番打扮，原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。
当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时，连穆迪标普们都看傻了眼。穆迪标普们大笔一挥，“高级品CDO”获得了AAA的最高评级。
作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后，又马不停蹄地来找律师事务所建立一个“专用法律实体”(SPV，Special Purpose Legal Vehicle)，这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税。然后，由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO，这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险。
投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾，他们的打法是迅速出手套现。推销“高级品CDO”因为有了AAA的最高评级，再加上投资银行家的推销天赋，自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机，穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书，毕竟还有个“职业操守”的底线。
如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢？投行们煞费苦心想出了一个高招，成立对冲基金！
投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金，对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产，这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price)。于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作。
对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款，抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”。贷款的杠杆比率为5到15倍！
次级贷款银行负责生产，投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售，资产评级公司是质量监督局，对冲基金负责仓储和批发，商业银行提供信贷，养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。国际清算银行的统计是：2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO；2006年全年发行了4890亿美元的CDO。
部分留在投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题，每月的利息收益还算稳定。但未来很有可能会出现风险。怎么办呢？他们需要为这种不妙的前景找条出路，为将来的违约可能买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS，Credit Default Swap)，将违约风险转嫁给别人。
华尔街金融创新的想象力似乎没有尽头。Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍！目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占60%的份额。
另外，BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”，2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”，对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢？令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”，而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
资产评级公司：欺诈的同谋
在所有的次级贷款MBS债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。而实际情况是，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”，次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约。从2006年底到现在，已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示，最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序，220万人失去他们的房屋。
被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人，以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。俄亥俄州的检察官马克·德安(Marc Dann)怒斥“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”
对此，穆迪反驳道“我们的意见是客观的，而且没有强迫大家去买和卖。”穆迪的逻辑是，我们只是说说，你们别当真啊。气得七窍生烟的投资人则认为，对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言，市场信赖并依靠评级公司的评价，怎可完全不认账呢？
中国要不要帮华尔街救火？
究竟谁持有资产毒垃圾呢？这是一个华尔街非常敏感的问题。据估计到2006年底，对冲基金手上持有10%，退休基金持有18%，保险公司持有19%，资产管理公司有22%。当然还有外国投资者。他们也是MBS、CDS和CDO市场的生力军。2003年以来，外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染，恐怕只有天知道。
中国今后大概不能再真心实意地迷信穆迪们的评级了，对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要“听其言，观其行”。外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作，并且在委托国际资产管理公司进行投资之后，有必要进行全程密切监督。
对于外汇投资公司而言，问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火。以现在火势蔓延的速度而言，如果投进次级MBS或CDO市场的话，这些钱风险很高。当然，有时候不能只算经济账，如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿，必要的利益交换也可以考虑，不过要补在明处。
(作者为美国非银行类金融机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的前高级咨询顾问、《货币战争》作者)
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乙木于2007-08-28 13:04发表跟帖：
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;;;;;;;回乔治黄兄：
中国股市的第一根链条和第二根链条可能还比较清晰。如第一根链条的流动性过剩，负利率，人民币升值等等。第二根：我们有比较简单的金融链条，有时有些违规资金等等。但俺觉得第三条链条，也就是最具体的一条，不是很清晰。目前能看到的，就是基金，只要基金的盈利模式还在继续，基金还在被抢购，股市似乎跌不下来。企业基本面方面，企业业绩会由于股市上涨而上升（当然也会在股市下跌而下跌）。但这种解释似乎过于简单，也未必有效。
俺想，差别可能是次债本身是一个比较独立完整的事件。而股市太复杂。影响的因素太多造成的吧。
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乔治黄于2007-08-28 12:44发表跟帖：
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;;;;;;;乙木兄
能否做点前瞻性的分析
把所螺丝的理论分析一下中国股市
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