长江电力重组的遗憾

今年一季度报显示，长江电力总资产为577亿，各类负债总计194亿；收购完成以后总资产将达到1652亿，负债额却要至少超过994亿元，有息负债率至少超过60%，这虽然还在合理的范围内（70%以下），但资产增加和负债率的上升并不匹配，这对长江电力的净资产收益率会产生无法控制的负面作用，如此情况怀疑长江电力的赢利能力降低，并非没有道理。

因为中国的电力公司掌握在自己手里的赢利空间，本来就不大。其主业电力的销售受制于电网公司。虽然电力销售价格实际控制人是发改委，但结算方式、销售总量，却还在电网公司手里。

比如电网公司可以票据的方式结算销售额，虽然这等同现金，但像长江电力这样巨大的交易额，资金利息和成本上肯定要吃些亏的。电网公司还可以送配电能力为理由，减少上网电量。

而提高上网电价根本无法预期，长江电力要想在这方面提高资产收益率，几乎不能做主，市场也无法预测。谁知道发改委会在什么时候考虑提高上网电价？尽管长期看，尤其是与火电上网价相比，水电价上升有很大的现实性。但以此行政决定的事情，作为公司赢利的判断，却难有相应的计算方式。

加上这次收购完成后，资产增加这么大，相应设备折旧也会大幅度提高，一切一切都在降低长江电力的赢利水平，而且都是长江电力无法改变的。

虽然本次方案没有涉及到在建的三峡地下机组、上游金沙江在建电站和三峡电站的公益性资产，三峡总公司迟早要把这些资产注入上市公司。但未来这些资产在什么时间、以什么方式和什么价格注入，也不是长江电力可以决定的，计算长江电力的实际价值，建立在这种外延似的增长，也很难说有多大把握。

当然长远看，三峡总公司被授权为滚动开发长江资源。未来前景光明可以想见，但这的确有个能力问题。长江虽是大好河山，有无穷无尽的资源可以开发，但受投资、开发能力和水平的限制，不可能一蹴而就，就在一夜之间截断巫峡云雨。更不是三峡总公司开发了，就顺理成章地变成长江电力的赢利渠道。

如此一来，怎么调整负债结构？就是长江电力从现在开始，在相当长的时间里，能否取得好业绩的重要途径。长江电力若想把资产增加带来的诸多好处，真实地体现到经营之中，降低有息负债，也许是收购完成之后的当务之急，这甚至比它如何管理主业还要重要。

但这样的赢利增长速度会很慢。假设一切其它条件不变，既无新资产的增加，也无上网电价的提升，2010年后公司年均经营性现金流可达150亿元 -180亿元。考虑公司也许能提前偿还银行贷款，如当年有息负债减少100亿元是可行的。但这只能提升公司EPS0.03元。这和长江电力在收购完成后，实际已是世界上最大的水电地位来看，很不匹配。

因为一个号称是世界上最大水电公司，不能靠自己的主业在市场上提高业绩，完全看如何调整由大股东带来的财务成本，无论如何怎么说都是被动的，甚至难说对其它股东负责。