600830香溢融通:浴火重生，缔造传奇------巴菲特成功投资运通和富国的传奇能否在中国再度演绎

关注该公司已经是很久时间了，2007年开始该股曾经演绎过癫狂的行情，昙花一现并最终从28.7元的高价跌落至3.2元。我们认为造成如此巨大落差的原因在于：1、公司在2008年贸然破坏了典当的风控原则进入高风险应收账款典当业务，经济形势急转直下使得此项典当业务出现巨大坏账风险，而由此引发的一连串官司。这些问题的暴露对公司形象和业绩造成严重冲击，并引发市场对公司业务的怀疑。2、典当业务的核心在于资金的高周转，而当户还不起当虽然不至于造成本金损失，但由此造成资金周转率的下降，并由此降低其年化收益率。

但如同巴菲特在投资运通和富国获得巨额收益案例中我们可以看到，对于金融股的投资要想获得巨额收益，其前提并非在公司业务一帆风顺中去买入，而是在其面临全市场都认为其可能退市或倒闭的腥风血雨中去进行理性分析并及时狩猎，我们需要仔细窥探其主营竞争力和盈利模式是否出现致命性缺陷和问题。如果没有，那么市场在悲观情绪中给予公司巨大的折价将我们提供获取暴利的机遇。而此刻仅仅通过简单的PE已经不足以说明和解释投资成功的密钥。相反可能会阻碍我们发现伟大公司的眼睛的那一片树叶。静态的眼光和从众心里永远是投资者无法进步的屏障。
如同当年的运通一样，公司去年在典当业务出现的一连串官司实际上使得香溢融通遭受市场的无情抛弃，但是在风雨飘摇之中我觉得我们是否应该问一问自己，公司的核心业务竞争力和市场是否出现严重问题，典当行业是否出现严重问题，公司还能否从浴火中获得重生，而我对此的答复是“NO PROBLEM”原因如下：
1、公司典当行业的领袖地位无可替代
 典当在我国正处于黄金发展时期，回顾美国典当历史，我们可以清晰发现典当在美国存在10年黄金发展时期，年均复合增长超过40%，而这也使得典当业务的估值高于市场60%以上。而中国过去3年典当行业年增长达到59%，我们预计未来至少在5年内，该行业年增长将超过40%。
 典当在我国仍属于特许经营行业和快速成长的行业之一，政府对其管制极为苛刻，因此，该市场年新增典当行数量极少。目前本土典当行数量在2500家左右，达不到美国的1/10。而浙江典当市场是国内典当业务中最大的市场2006年，浙江省95家典当企业累计注册资本11亿元，户均注册资本1158万元，全年实现典当总额152亿元，占全国的16%，上缴税收5750万元，绝当率1‰。而从2008年-2009年典当数据上分析，我们可以发现虽然2008年我国典当业务出现收入增幅下降局面，但2008年11月开始已逐渐恢复，这预示一旦经济复苏，其弹性将极为显著。
监管提高了行业的进入门槛。我国对新增典当行实行地方推荐与商务部集中审批相结合的政策。因此典当业具有一定的垄断特征，其牌照具有一定的稀缺性。无论新设立典当行，还是典当行开设分支机构，都首先需经省经贸委(部分地区为省贸发局)初审，然后推荐至商务部进行审批。一般在每年4 月份，商务部都会出台“关于批准新增典当行工作安排的通知”，然后根据各省区的GDP 或人均GDP 相应比例批准新增典当行的家数。商务部《关于2007 年批准新增典当行工作安排的通知》中总量调控的规定：2005 年人均GDP 超过24000元的省，掌握在30 户以内；人均GDP 在20000 元以上或2005 年典当总额超过10 亿元的省、自治区以及人均GDP 在40000 元以上的直辖市，掌握在20 户以内；人均GDP 超过11000 元或GDP 超过5000 亿元的省、自治区，掌握在15 户以内；人均GDP 超过10000 元或GDP 超过1900 亿元的省、自治区、直辖市以及GDP 超过2400 亿元的计划单列市，掌握在10 户以内；其他省、自治区、计划单列市及新疆兵团掌握在4 户以内。即便是申请者符合规定并进入待审名单，也仍需等待较长的一段时间。新增典当行及分支机构申报材料由商务部行政事务服务中心统一受理，各地应于2007 年5 月21 日-31 日之间报送相关资料。审批部门一年之中仅有10 天时间接受报送材料，今年5 月之后想要申请设立典当行的公司只能继续等待一年；此外，商务部的审还至少需要6 个月时间。因此从申请到获批大约需要两年时间。以宁波为例，2007 年宁波约有50 多家民营企业申请设立典当行，较2006 年增加了10 多家，但是根据《商务部办公厅有关2007 年批准新增典当行工作安排的通知》相关规定，仅有大约10 家典当行获得批准，余下40 多家被拒之门外。

 大家担心由于信贷的放松会对典当业务造成冲击，但这实际上并不可能，原因在于典当业务本身和银行存在差异化经营，其目标客户正好是银行无法覆盖的中小企业和个体户、个人等。即使信贷放松，但由于典当目标客户风险相对较高，而市场容量难以入银行法眼，且银行复杂的贷款程序要求难以满足这些客户急需资金周转的需要。因此，相对于银行只愿锦上添花，典当业务实际是“雪中送碳‘，但由此也获得更高收益的补偿。其业务年化收益率则可以达到40%以上，而公司担保业务年化收益率则可达到60%以上。
 公司目前是我国规模最大和实力最为雄厚的典当公司，下属4个典当公司，同时还有2个保险经纪公司，1个担保公司和1个金融租赁公司。尤其是公司去年定向增发融资后，公司4个典当行的注册资本合计达到6亿，这预示其典当贷款规模可以达到12亿。而公司目前是我国典当行中唯一上市的公司，其大股东背景为中国烟草浙江分公司，这些都表明公司在行业中无可替代的领导地位。

2、公司核心业务并未遭受致命打击
 典当业务本身实际经营风险较小，原因在于其贷款前提是有当物作为抵押，而其抵押物一般是变现能力较强的如房产、金银珠宝首饰、有价证券等物品，且典当行给予贷款规模和折价率则看该当物的市场价值、变现效率、当物市场风险等，所以贷款数额相对当物都存在巨大的折扣，由此使得其贷款面临损失风险较小，而一旦对方还不起当，则影响仅仅是资金周转率，不会影响本金，甚至可以通过出售当物获得巨额收益。比如一个市价100万的房产，去典当时仅仅可获得40-50万额度贷款，一旦当主不还当，公司可以7-8折出售，其盈利模式的巨大收益空间不言而喻。但公司典当2008年出现严重失误原因在于公司的冒进，其由于对宏观缺乏警惕，竟然进入高风险的应收账款典当业务，由此带来严重问题。但仔细分析其该项目贷款的规模，我们可以发现公司该项贷款规模仅仅只有2.1亿，占其总贷款规模的1/6，而且公司去年已经为此计提了5300万，而2009年1季度预计也计提了3000万左右。因此，其造成2008-2009年1季度业绩严重低于市场预期。我们对此看法是：这些应收账款典当有可能出现坏账，但其比例不超过1/3，不足以对公司造成致命伤害。原因在于公司贷款对象一般都存在担保和抵押物，或有政府出面担保。因此，未来存在回收和计提冲回可能，而这将成为公司利好和股价刺激因素。同时，公司受此影响，未来在风险控制上将更为严格，没有经历过波折很难有教训和经验。

 公司典当业务管理专业优势并未失去。金融是靠人才做出来的，公司极为市场化的薪酬激励制度使得其可以吸引到最好的业务人才。其典当业务人员主要是来自于会计事务所、律师、评估师，银行等金融机构中的精英份子，目前人员上有一定储备，且核心人员不需要作大的扩张，能适应业务规模的扩大。在控制业务人员风险上很严格，例如招聘时会看家庭背景，会到原单位了解情况。基本采取的是2－3千的底薪，加1－3％的综合息费收入提成，实际收入达到一般银行支行行长水平，在40－50万左右。工作量上看和银行拿到同样收入的信贷员比较没有明显的高出（典当业务员全年需要完成40余笔贷款操作，银行信贷员至少需要完成5亿贷款、3亿存款的工作量），从收入和投入比来看，可以吸引到银行的优秀员工。公司设有典当管理总部，目前由一位总经理助理负责。
3、公司内涵业绩和估值弹性巨大
 典当业务贝塔值比银行等金融行业都要高，因此，在经济预期转好背景下，其业务反弹力度更快、更大。如果预期经济复苏，其业务增长前景将更为光明。而且公司业务发展对其业绩敏感性极为显著。我们仅对其典当1个业务进行假设即可得到证明，我们保守假设公司2009年、2010年贷款规模分别在6、10亿，这假设蕴涵的前提是公司贷款占公司可贷款额度比例占比在50%-83%之间。则按照年化收益率40%计算，其给公司带来的净利润将可以达到2.4亿-4亿元，按照公司总股本4.54亿股计算，分别折合每股EPS在0.53元、0.88元。小股本、高资产收益率是公司业绩存在巨大弹性的主要原因，也是吸引我们的基础。即使扣除2.1亿元应收款计提，按照50%计提，其2009年业绩可达到0.33元。
 公司其它业务如商贸业务年收入在6亿左右，历史上曾经达到过10亿以上，这些业务年贡献EPS在0.10-0.20元左右，虽然对业绩贡献较小，但可以提供充沛的现金流。而其担保业务目前虽然规模偏小，但按照其注册资金1.8亿计算，其如果乐观预期，按照1：50透支和60%年化收益率测算，业绩也是极为惊人的。
 公司下属企业资产隐蔽价值较高，如其在宁波有15万平的商业物业，价值在15-20亿左右。而其在江西上饶还有占地32.5万平米的别墅，已建成但一直未结算。我们预计公司此举的动机在于期望能够通过捂盘提升出售价格。按照售价3000元/平测算，该资产价值在9亿左右。加上现金扣除负债，公司资产实际价值在25-30亿之间，折合5.5-6.6元/股。
 公司去年2月做了定向增发，增发价格6.96元/股，大股东和中天发展均现金各自认购4500万股，加上相关费用，其成本在7元/股以上，而目前公司股价8.30元，1年内并没有存在显著升值。我相信大股东和民营企业中天发展不是傻瓜。而去年和今年1季度公司业绩使得管理层不能不存在业绩考核的压力。
 公司目前是两市唯一1家经营典当行的公司，行业属性极好，我国历来流行炒新的传统，而公司前期跌幅惊人，且仍处于市场低位，反弹弱于市场。但从2008年报和2009年季报看，股东人数反而减少，持股集中度提升，而这都在基金全部离场背景下实现，这不得不令人奇怪，这实际表明筹码落入个人大户或私募手中。没有基金在其中也表明该股存在巨大投资收益可能。
 综合以上测算，我们预计公司2009-2010年保守估计业绩在0.43-0.98元之间，乐观估计则可以达到0.63、1.1元左右，按照现有股价和悲观预期测算，公司目前的PE仅为19倍、8倍。按照典当行的成长性和公司行业地位、成长空间，我们认为公司2009、2010年合理估值在30倍、25倍应无质疑，则其实际价值在13元、25元，于当前股价存在56%-195%上涨空间。