中国联通 冬天已过 春天还会远吗

安信证券：中国联通 冬天已过 春天还会远吗

08年业绩简评：剔除掉出售CDMA业务的非经常性收入，联通（600050）08年实现持续经营业务收入人民币1527.6亿元，比07年下降0.8%；剔除掉小灵通减值计提的影响，联通08年实现持续经营业务净利润人民币209.7亿元，比07年下降2.7%。由于联通在电信重组前完全处于劣势，而WCDMA将使得联通在3G时代占尽先机，所以过去的业绩已经不再重要，关键是看未来的发展。

WCDMA放号的影响：虽然中移动去年就已提供3G服务，中电信也于3月23日正式开始3G放号，但我们认为，联通在5月17日正式放号才标志着3G在中国真正开始启动。对DoCoMo公司的调研使我们更加坚信手机终端会在很大程度上决定用户对网络和运营商的选择。联通相对中移动在手机终端上的优势至少有1年半时间，我们相信这一优势对3G用户的吸引将会在下半年充分显示出来。通过观察联通3G用户数和新增用户数的增长，我们会明确看到联通从移动抢到中高端用户的趋势。由于3G应用的推广和用户的增长会有一个过程，所以联通因抢到中高端用户而带来的ARPU和MOU上升也许要到2010年才会明显显示出来。

用户争夺战：我们认为，在没有携号转网政策配合的情形下，中移动的全球通高端用户转网的可能性较小。而中移动“动感地带”的年轻人因为喜欢新生事物、对运营商的忠诚度低、而且换号比较频繁，他们会成为因3G而转网的主力；这些移动市场现在的中端客户、未来的高端客户，将成为联通争夺的重点。

3G应用无处不在：通过对日本3G的调研，我们认识到3G可能不会有类似于2G阶段的短信那样的杀手级应用，但3G应用会无处不在。虽然很多应用在2G或2.5G也可以实现，但速度的改变会带来用户体验的质的变化，从而使得新的商业模式在3G下成为可能。3G应用首先会是WAP、彩信、音乐和视频下载等；然后随着运营商和增值服务商的成熟，位置服务、移动支付等应用会成为主流。

盈利预测、估值及投资评级：随着用户的高端化，联通的收入将大幅上升，折旧费用率也将大幅下降。我们预测，09-11年联通每股收益分别为0.42元、0.63元和0.99元。我们用DCF方法得出联通的价值为15.36元人民币，假设的折现率为10.9%，永续增长率为3%；该价格对应09-11年预计每股收益的PE分别为37、24和16倍。我们维持公司“买入-B”的投资评级。