对后市的看法

分析一下流动性：[淘股吧]

  第一个方面是实体经济对于流动性的要求
    如何评估实体经济，对流动性的需求呢，这个本身的评估并不是很容易，但是我个人倾向性的看法，有两个指标是非常关键的，一个指标是经济的名义增长率，我们现在看到的增长率，都是实际增长率，实际上实体经济，对流动性需求来讲，真正关键的是经济的名义增长率。
   因为整个经济的交换过程，都是用货币来支付的，交易量是用名义增速来衡量的，为什么名义增速是很重要的，我举一个例子就可以看得很清楚，去年一季度银行信贷量比现在少，但是并不是少得太多，但是为什么去年一季度，流动性会这么紧张，原因在于实体经济的，名义增速太高，实体经济名义增速有多高呢，今年一季度实体经济的名义增速很可能在5%附近。去年一二季度是21%。

      实体经济名义增速从21%跌到5%，本身它对流动性的需求就会大幅度的缩减，大幅度的缩减，企业就有钱，这个时候就会产生流动性相对比较富裕，而如果实体经济的名义增速，从21%假设上升到40%，你现在的流动性恐怕就是远远不够了，这个时候市场不仅涨不起来，还要继续创新低，所以这是一个非常重要的方面

   如果我们看实体经济的名义增速，实体经济的名义增速，是从2007年的三季度起来的，在2008年的二季度达到它的最高点，而同期整个的货币供应量，信贷确实有些下降，而它的下降并不是很惊人，真正导致流动性根本性逆转的原因，在于经济名义增速在此期间突然被端起来，从而产生了大范围之内的流动性的短缺，这种短缺造成了市场的崩溃，而这段时间，为什么经济名义增速会起来，也很容易理解，石油、铁矿砂、都在涨价

银行系统的流动性不支持信贷超常规增长。管理层的立场虽未发生转变，从银行现有流动性空间看，信贷超常规增长已经不可持续.3月末，金融机构超额准备金率为2.28％，这个比率比上年同期高0.27个百分点，但总体水平并不算高，因为去年上半年货币政策导向还是从紧的。事实上，伴随着今年一季度天量信贷新增，相比于去年底金融机构5.11%的超额准备金率，3月末的金融机构超额准备金率环比已经下降了55%[淘股吧]
   超额准备金率的大幅下降意味着新增信贷的潜力已经有限。超额准备金率是指金融机构超过法定存款准备金而保留的准备金占全部活期存款的比率，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。在这种情况下，如果央行不再大幅度放松银行系统流动性管理的话，银行信贷很难继续大幅扩张.
  而中国A股的上涨的动力很大程度取决于新增贷款。所以这轮资金推动的反弹在下半年或年底会结束。

我觉得对处在一个大周期的调整期的中国证券市场，最重要的还是要理解我们的证券市场从过去的炒作型的、投机型的，一个相对比较狭小、封闭的市场，开始进入一个全流动的、以建立投资价值为基础的市场。实际上，我们这个转变还并没有完成，因为过去我们中国证券市场10多年，基本上还是封闭和炒作型的市场，它跟经济的基本面经常是脱离的，跟外部市场也是经常脱离的。[淘股吧]

　　那么，过去这1年多，实际上给大家一个提醒，这种投资理念的转变，应该说是一个重大的变化，这个过程也是痛苦的。在这个过程当中，过去的投资文化和投资理念，还是不断地会影响我们的投资思维。如果是这样的话，我觉得还会犯一些错误。我认为，过去的1年最大的教训，就是很多人并没有适应我们这个市场向全流通市场的转变

收益率与投资组合规模的关系[淘股吧]
我们计算了6205 个股票帐户市值始终非零的投资者的日收益率，得到这些帐户1998
年初到2000 底股票投资组合的持有期收益率；计算这些帐户724 个交易日投资组合的平均
规模，并按投资组合规模大小将投资者分成5 类，每类包括1241 个帐户。表1 给出了不同
投资组合规模的收益率，其中：单个帐户投资组合规模为724 个交易日按收盘价计算的股票
投资组合市值的算术平均，类投资组合规模为类内投资者平均投资组合规模，总收益率为不
考虑任何成本的收益率，净收益率为去掉买卖价差成本和交易成本后的收益率，自身基准收
益率也是不考虑成本的收益率。从1998 年初到2000 年底，市场投资组合收益率是67.55%，
我们计算了各类投资者中收益率超过67.55%的比率。
表1：不同投资组合规模的收益率和超过市场收益率的比率
投资组合规模（元） 总收益率 净收益率 自身基准收益率
规模1 13628 71.97%
(40.37%)
58.23%
(33.44%)
76.96%
(42.39%)
规模2 40766 77.84%
(46.01%)
67.96%
(37.47%)
83.97%
(48.99%)
规模3 91782 85.08%
(51.32%)
73.80%
(44.56%)
90.34%
(55.12%)
规模4 229868 92.28%
(56.33%)
83.62%
(49.88%)
96.38%
(58.74%)
规模5 11606275 111.73%
(71.15%)
106.74%
(68.57%)
112.23%
(72.28%)
F 统计量 88.05 46.10 55.37 33.81
Pr>F <0.0001 <0.0001 <0.0001 <0.0001
从表1 来看，收益率随着资金规模的增加而增加，拥有较多资金的机构投资者的收益高
于资金相对较少的中小投资者的收益。五种规模的投资组合，自身基准收益率都大于总收益
率，这表明改变投资组合并不能获得高收益。总收益率和净收益率之差随规模的增加而减少，
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这表明中小投资者所付出的成本相对较多。从投资者总体来看，总收益率理应等于自身基准
收益率，但由于样本选择的偏差，加权方式的偏差，出现上述结果也是正常的。
从平均总收益率来看，各类投资者都超过市场收益率，这表明该营业部的投资者收益率
水平较高，但前两种规模的投资者中收益率超过市场收益率的比率仍不到50%。从平均净收
益率来看，只有最大规模的投资者收益率超过市场收益率的比率超过50%。这表明，具有同
样规模的投资者的收益状况也有很大差异。
我们计算每个投资者总收益率与自身基准收益率之差，并对每类投资者进行均值为零的
统计检验，前四种规模显著非零，第五种规模不显著，这表明中小投资者改变投资组合会降
低收益率。对于第五种规模，有1%的投资者增值超过46.8%,1%的投资者损失超过34.1%

一、交叉持股的动机分析[淘股吧]
交叉持股作为企业的一种策略，是控股股东、实际控制人或者管理层为了特定的利益诉
求而进行的，因此，交叉持股现象的背后必然存在着相关当事人的特定动机。
1．资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制，先由上
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市公司成立专门从事投资的子公司，继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上
市公司股价的目的，再以取得的股票向银行进行质押借款，充分发挥了财务操作的乘数效应，
实现集团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假
设，因为越是股价上升，获得质押的贷款就越多，但是在市场低迷股价难以在高位维持时，
这种做法会形成恶性循环。此外，利用交叉持股抬高股价，还有利于公司在股价高位时增发
以获取更多的资金。
2．产业布局。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现“你中
有我，我中有你”的格局。资本市场中的这样的例子很多，如2001年新浪网和阳光卫视就曾
经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通过
交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。
3．分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然
一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的，但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无
需通过实际的资金支出，最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业
周期性的风险。
4．资本运作。由于交叉持股可以提升单位资本的使用效率，在同一集团企业内利用交
叉持股可以实现用较少的资金控制较多的公司，达到“四两拨千斤”的效果，因此交叉持股
通常成为资本运作高手的惯用平台。我国资本市场中曾经出现过“中广系”利用母公司与子
公司以及子公司之间的交叉持股而成功控制多家公司，并且借此进行频繁的资本运作。
5．市值管理。借助交叉持股，母公司可以通过子公司买卖自己的股票，以规避现行法
律障碍，继而自由买卖母公司的股票，以影响其股价的目的。具体途径是母公司借助子公司
炒作其股票以抬高其股价，等到股价到达一定高位时出货以获取投资利益，然后再以投资获
利部分继续推升母公司的股价。
6．关联交易。大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易，
而这种关联交易背后往往是利益输送。其常见方式有以下几种：先将消息透露给相关当事人，
由当事人买入母公司的股票，再由子公司来炒作母公司的股价，而子公司炒作股票的资金又
是从母公司贷款来的，借此机会将母公司资产转移给其他人员；在母公司大股东被套时，借
子公司购买母公司股票，从而使得母公司大股东和内部人士解套。
7．管理层职位的自我选任。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权，因为按照公
司法的规定，一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断，在母子公司交叉持股的情况
下，母公司的董事会就会利用交叉持股轻松地将股东的表决权传导给自己，因此会形成事实
上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。即使在非母子公司之间的交叉持股，但是相
互持股比例在分散股权中占有较大比例时，双方董事会会串通一气，相互“礼让”表决权的
行使，使得可以自我维持董事职位。1通过交叉持股的方式，很可能形成“千年或万年”董
事。
8．盈余管理。两个公司之间的交叉持股可以会计报表上虚增其资本和资产，为公司的
举债和融资铺平道路。以A、B两个公司为例，假定各自以每股一元发行1000股股票，将
其筹集资金中的500元购买实物资产，另外500元现金用于对方的股票投资，此时各方的资
本都增加了500元，资产也增加了500元。这一过程可以无限制地进行下去，8轮的相互投
资后，两个公司的总资产都增加到了5000元，两个公司的资本账面价值的合计数及市场资
本额都增加了10000元，但是在整个过程中，两家公司根本就没有发生实际的现金流入。[1]
此外，交叉持股可以在形式上增强公司的债务承受能力。如拥有现金400元的两个公司
相互投资了400元，两个公司账面资产都变为了800元，当其中一个公司向外借款200元时，
企业的债务承受能力似乎明显要优于未进行交叉持股的情形。

我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。[淘股吧]
　　银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。
　　（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。
　　 2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

今年的行情和2000年的行情极其相似，都是经济在低谷，国家为了推动经济发展拼命的进行货比扩张，导致银行违规信贷资金进入股市，导致股市反弹。但今非昔比了，原因是现在市场容量已经不可同日而语，再者，有大小非的减持反弹高度又会反弹到哪里呢？给市场里的人敲警钟。

让你们看看06年的证券公司关于股改价格压力的测试结果，就知道市场这里边的秘密了。[淘股吧]
全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究

内容提要
在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。
股权分置改革的启动为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，而关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析方法和回归模型进行了实证检验。结果表明：
（1）验证了股票需求曲线向下的假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986) 及Kaul等（2000）的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；对未来股改的价格压力预测表明，不考虑对价股份的价格压力（不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，股价压力将呈现两头大，中间小的格局。
（2）股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应为正，实施后为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势（从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改抢权一直持续到股权登记日之前；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在实施复牌后10天内基本得到反映。
（3）股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，说明在实际操作中，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率。
（4）股改对价率越高、 -1日（ 为股改首次公告日）的前30日累积超额收益率越高、流通股权集中度越高，股东会议全部赞成率、流通股赞成率也越高。
尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，文章最后从最低持股比例、交易方式（大宗交易和协议转让）、活跃市场、信息披露以及强化监管等方面提出了具体的政策建议。

股票市场注定是一个零和或负和游戏场所，那些在乎一时的得失的人注定要失败，我们所要做的就是抓住大趋势，只要大势向上，并长期持。有那么这种炒股肯定不赔钱的。只有这样才能真正战胜市场，正所谓“三年不开张，看张吃三年”。这句话似乎是对中国证券市场规律的诠释。大家要多把精力放在资本市场制度上和大股东利益甚至国家利益去考虑问题，不要把精力放在图形分析上。为什么国际金融大鳄每次都能成为赢家，因为她们熟悉游戏规则并很好的利用规则的漏洞，通过制造舆论来赚钱。要知道，通过统计数据分析，小资金永远没有大资金的赢利能力强。

市场还会疯狂一阵子，不过从大小非的减持来看，还是环比增长了。全流通过程中股票供给会越来越多，以后的股票发行改革也会朝着注册制发展，这些都会给市场构成下行压力。这是长期的压力，短期来看，信贷增长会越来越少----从央行净回笼资金可以看出来，最近深交所给出了“深交所给出了追涨杀跌”的忠告，目前的市场特别是小盘股已经积累了一定的泡沫了，涨幅也不小了，面临一定下跳的压力，但是调整幅度不大。大家可以高抛低吸。
等到经济真正复苏的时候（预计2010年底或2011年初）将是中国A股大底之日。