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主要结论1.
限售股解禁对股票二级市场存在明显的价格压力，且这种价格压力与解禁规模和总
股本存在明显的正相关关系（即与CAR 负相关）。从重要股东以及基金增减持行为也能得出
一致性的结论：解禁规模越大的股票，重要股东与基金对其减持量也越大（重要股东主要取
决于减持市值）；股本越大，基金减持量也越大。这说明价格压力主要来自于限售股解禁带
来的增量股票供给及其潜在供给，市场对此作出了消极反应。
2. 首发限售股解禁所产生的价格压力要明显大于股改限售股。结合限售股类型分布以
及对限售股股东的持股成本与持股动机的分析发现，首发限售股的解禁规模和获利折年率都
要远大于股改限售股，股票解禁后的抛售动机更为强烈，抛售行为也更为明显。因此，流通
市场股票供给增加的核心力量在于首发限售股的解禁。
3. 股市趋势对限售股解禁所产生的价格压力存在非常明显的影响。从对解禁事件按时
间分组的研究中可以看出，趋势向好时，价格压力相对要小；趋势向下时，价格压力相对较
大。从重要股东增减持行为以及基金仓位的变化可以得出一致的结论：重要股东在同一指数
区间，下跌时减持数量要明显大于上升时减持数量，而基金的整体持仓比例在下跌时都是下
降的，说明趋势引起了投资者行为的变化，而这种变化又进一步放大了解禁股票的价格压力。
4. 在限售股解禁期间，股票需求受到众多因素的制约，而限售股解禁本身则是其中的
一个重要因素。从基金行为和市场开户数的变化可以看出，投资者对将要解禁的限售股采取
了回避的态度，限售股解禁量与许多衡量需求的指标成反向因果关系。说明解禁量越大，股
票的需求越小，限售股解禁在增加实际流通股供给的同时，却减少了股票的需求，使得供求
矛盾更加突出。
5. 在限售股解禁期间，基金投资受到明显影响。基金持仓比例变化与股市走势具有一
致性，但持仓比例的方差却在下跌时上升、在上升时下降，说明股市上升时，基金分歧较小，
而股市下跌时，基金之间的分歧加大；基金持股集中度在股市上升时下降，在股市下降时提
升，具有明显的以分散获利，以集中坚守市值的现象，并非坚守托宾Q 值较低的股票，而
是解禁压力较小的股票，基金更多的是从供求关系状况来选择持股结构。
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货币政策对股票需求的影响分析
货币政策影响货币供给量，当然会影响股票市场的资金供给。央行可通过调整利率和法
定存款准备金率来释放和收紧货币供给，也可以通过公开市场业务操作发行央行票据来收紧
货币供给。
从2006 年开始，央行不断调高利率和法定存款准备金率。在指数处于快速上涨期间，
法定存款准备金率与利率的调整相互配合，且调整的频率和幅度都较大：从2006 年7 月到
2007 年9 月，共6 次调整存贷款利率，一年期存贷款利率分别提高了162 和144 个基点，
调整幅度分别达到了24.62％和72％；法定存款准备金率则进行了10 次调整，从7.5％调
整到了12.5％，调整幅度达到了66.67％；尽管这一段时间为抑制通货膨胀实施了从紧的货
币政策，但从股市的走势上看似乎没有受到影响，人们对股票的需求依然处于增长态势。而
当指数从2007 年的10 月17 日6124.04 点回落之后，从紧货币政策似乎就发生了作用，在
2007 年12 月21 日一年期存贷款利率由3.87％和7.29％分别提高到4.14％和7.47％，之
后虽然没有进行过利率的调整，仅对法定存款准备金率进行调整，但股票市场对这种调整的
反应较为敏感，尤其是2008 年6 月的法定存款准备金率的调整，市场做出较为强烈的反应。
因此，两率的提高对股市影响要具体分析，从短期趋势比较上很难看出直接的联系，可
能的关系是货币政策对股市有间接、滞后以及累积的影响，利率和法定存款准备金率在提升
过程中对上涨股市影响较小，对下跌的股市影响较大，当股市面临需求不足时，从紧的货币
政策负面影响是相对较大的。
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汇率变动对股票需求的影响分析
从2005年7月21日汇率改革以来，人民币兑美元汇率处于持续上升过程中，
2007年1月1美元折合人民币（期末数）为7.78元，到2008年6月降至6.86元。汇率的提升体
现了我国经常项目和资本项目下收支余额增长强劲，使外汇储备不断提升，也使得国内货币
供给充足，资产和一般商品均具有上涨压力；我国股票市场的股权分置改革与汇率改革在时
间的高度吻合，被认为是05年下半年后股市急升的重要原因。从国外股市发展历史来看，本
国汇率上升一般会带来股市的上涨。然而，汇率的上升对股市的影响尤其是股票需求的影响
没有一致的规律。因为汇率的上升对经济发展、股票市场的资金来源以及上市公司的经营都
有着重要的影响，且影响有利有弊，所以汇率对股票需求的作用很难用提升或抑制来作肯定
性描述，但汇率的变动对股票的需求却会产生事实上的影响。
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经济增长对股票需求的影响分析
经济增长与股票需求存在联动效应，在经济稳定增长时期，上市公司经营状况良好，资
金供给充足，会拉动股票需求。2007 年我国经济呈现高速增长势头，GDP 持续增长
这为股票需求提供了强劲的源动力，也是股票市场持续走高的重要因素之一，但2008
年初我国经济增长明显回落，经济增速变缓，这无疑会影响上市公司经营和财务的稳定性，
从而对于股票市场的需求起到制约作用。事实上，上证指数从最高点的回落时点与经济增速
的回落时点是高度吻合的，说明在限售股逐步解禁的过程中，经济增速的回落以及股票
市场供求矛盾相互作用、相互加强造成了股市的持续下跌。
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限售股解禁对需求的影响分析
限售股致使我国股票市场潜在供给增多，虽然因股改初期的对价刺激以及其它外部因素
的影响使股指大幅上扬，而在股指持续上涨的的过程中，股票的供给额也在不断扩大，至
2007 年10 月市场信心减弱，股市月平均交易量和交易额不断下跌，反映了股票需求不足。
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实际减持量与解禁量的相关性分析
从限售股解禁数量在时间上的分布情况看，各月解禁规模差异明显，甚至存在巨量解禁
月份，那么，是否解禁量越大的月份减持量也越大？根据Wind 资讯“重要股东参与
二级市场交易”数据统计了2006 年6 月到2008 年6 月各月的减持情况，分别对减持量和解
禁量，减持市值和解禁市值两组变量进行了相关性分析。
减持量与解禁量相关系数仅为0.197，相关性不显著，说明解禁量大的月份减持量未必
就大。但减持市值与解禁市值的相关性系数为0.512，P＝0.009（小于显著性水平0.05）；
减持次数与解禁市值的相关性系数为0.502，P＝0.011（小于显著性水平0.05），均有显著
的相关性。这说明，解禁市值越大的月份，减持次数越多，减持市值也越大。因此，课题组
认为，股价指数越高，减持的市值也会越大，对股票产生的价格压力就越大，这从一个侧面
说明了股市向下寻求支撑的理由；从时间上分析，如果股指维持在2008年6月底的水平，则
解禁市值较大的2009年和2010年将会面临较大的解禁压力，尤其是2009年7月和10月、2010
年1月、10月和11月，这五个月的单月解禁市值均超过了5000亿元。但是，由于样本仅仅是
经上市公司公告的减持数据，与实际被减持的数据会存在误差，因此，以上相关性结果会受
此影响。
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由于增发、配股和股权激励等其它类型的限售股解禁规模相对股改和首发限售股规模来
说非常小，对整个估算影响可以忽略，因此，我们只对股改限售股和首发限售股的减持数
量进行了测算。
从2006 年6 月到2008 年6 月，共有249 只新股发行，发行股份886.10 亿股，其中实
际流通股551.56 亿股，共募集资金7010.94 亿元。从这组数据可以看出，新发行的实际流
通股要大于所测算的限售股被减持量502.71 亿股。因此，可以认为市场扩容压力主要来
自限售股集中解禁以及新股密集发行。
据申万研究所估计,2008 年6 月底市场存量资金为17460 亿元,比5 月下降160 亿元。而
2008、2009 和2010 年限售股解禁市值分别为23530 亿元、46384 亿元和51479 亿元，累计
解禁市值121393 亿元。假设解禁市值被减持比例为29.67％，将分别需要承接资金6981 亿
元、13762 亿元和15274 亿元，累计需要36017 亿元的承接资金，这一数字相当于2008 年3
月我国居民储蓄存款余额（187547.9 亿元）的19.20%。因此，我们认为，市场面临的资
金面压力是相当大的。
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重要股东二级市场减持概况
根据Wind 资讯“重要股东参与二级市场交易”数据，统计了2006 年6 月至2008
年6 月上市公司的减持公告，共统计1928 个减持事件，共减持股份83.47 亿股，减持市值
1217.04 亿元，而同期的解禁量为2583.07 亿股，解禁市值为40082.85 亿元，减持量和减
持市值分别占解禁量和解禁市值的3.23％和3.04％，说明实际减持的还是少数。但是，需
要说明的是，该数据仅仅统计了符合信息披露要求和上市公司主动披露的减持数据，无法代
表实际被减持的限售股数量。
中国证券登记结算公司2008 年7 月首次披露了“大小非”减持相关数据。数据显示，
由于股权分置改革而形成的限售股共 4572.44 亿股，从2006 年6 月到2008 年6 月底，共解
禁842.96 亿股，占总限售股份的18.43％。这其中，累计减持250.07 亿股，占解禁股份的
29.67％。课题组根据Wind 资讯统计的由新股发行所形成的首发限售股共8，663.81 亿股，
从2006 年6 月开始到2008 年6 月底，共解禁851.49 亿股，占首发限售股的9.83％，假设
首发限售股中被减持股份占已解禁股份的比例也为29.67％，即252.64 亿股，那么，从2006
年6 月到2008 年6 月底将合计减持502.71 亿股，是上述公告减持量的6 倍多。
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从持股成本的绝对数来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股
改公司股东的对应成本，这主要受以下因素的影响：
1）限售股成本中包含有许多历史成本因素，同一账面值因历史形成的背景不同，反映
真实价值的程度也不同，股改限售股发行相对要早，历史成本低是导致发行前每股账面值低
原因之一；而首发限售股是在2006 年开始发行的，大多是经过资产重估以后计入股份的，
所以发行前的净资产账面值相对要高，两者很难具有可比性；
2）流通股股东的持股成本是按照股票发行价计算，股票市场中如果出现新股定价相对
偏高的因素，则可能导致流通股成本偏高的现象，2006 年后的大牛市导致了此期间IPO 定
价偏高以及上市价偏高的现象；
无论是股改限售股还是首发限售股，其限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的
持股成本，分别相当于流通股股东持股成本的32.05%和27.60%，形成了较大的成本优势，
从这点看，其抛售意愿都应该较强。但是，两类限售股股东持股成本与流通股成本的相对比
例非常接近，这就难以就此确定何者更有抛售意愿。结合后面的实证分析，成本的确对减持
与实际价格压力影响较小。这其中可能有更深刻的原因值得探讨，我们认为：影响限售股
股东抛售的重要原因不在于历史持股成本的简单比较，而是在于时间成本以及上市动机的不
同：
1)时间成本：首发限售股由于上市时间较短，短期内获利较大，获利折年率4很高，这
是股改限售股难于相比的，这也是首发限售股更愿套现的原因之一；
2)上市动机：由于IPO 上市后经限售期即可流通，故不能排除有许多首发上市公司的上
市动机是想通过IPO 套利于二级市场，而通过股改的老上市公司这种动机相对较弱，因为过
去缺少这种环境和预期，这是首发限售股更愿套现的原因之二。
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限售股股东持股成本分析
对限售股股东的成本分析及其与二级市场的股价对比，是研究限售股解禁是否构成对市
场影响的重要因素。因此，课题组选取了截至2007 年12 月31 日完成股改的全部1069 家上
市公司和新股发行制度改革开始（2006 年6 月19 日中工国际首发上市为标志）到2007 年
12 月31 日IPO 上市的39 家上市公司作为样本，按历史成本计算的方法分别对股改限售股、
首发限售股的持股成本和流通股股东持股成本进行了比较分析。
对于所有限售股股东的持股成本，课题组根据公式（1）进行计算,流通股股东的持股成
本则以发行价扣除分红送股等因素进行计算（见公式（2））。对于存在增发配股的公司，
发行价进行加权计算。
限售股股东持股成本={公司上市前原始投入(发行新股前净资产)+限售股股东参与配股等
后续投入资金-历年分红}/限售股股数 公式（1）
流通股股东持股成本=（发行价-历年分红）/（1+送股比例） 公式（2）
3.5：股改限售股与首发限售股各项成本对照表3
限售股股东持股成本 流通股股东持股成本
均值A 最大值 最小值 均值B 最大值 最小值 成本比较分析 C=A/B*100%
股改限售股 1.99 15.48 -9.22 6.21 36.68 1.00 32.05%
首发限售股 2.63 8.16 0.04 9.53 36.99 2.40 27.60%
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