对后市的看法

明年股市的高点可能出在二季度，欧美经济体很可能在第三季度加息，中国的宽松货币的退出路线工具：公开市场操作-----比例控制------上调存款准备金--------加息（27个基点）。而且姐加息在美联储之后。

目前极为宽松的政策姿态可能在2010 年回归正常，但
总体上仍将保持对经济的支持姿态。我们预计目前的政
策姿态将在2010 年初转为中性，同时新增贷款将从
2009 年的10 万亿元下降到2010 年的7-8 万亿元。我
们预计人民银行将于2010 年三季度宣布加息，但是
2010 年下半年的加息幅度不会超过两个27 个基点。目
前的人民币汇率制度在2010 年中期之前将保持不变。

2009-12-10 | 中国国民收入分配调整的核心在于初次分配  

中国国民收入分配调整的核心在于初次分配

刚刚结束的中央经济工作会议决定加大国民收入分配调整力度，增强居民特别是低收入群众消费能力。

长期以来，流行的看法是，中国为什么消费不振是因为二次分配中社会保障体系严重缺陷，因此社会没有建立一张安全的网，从而约束了家庭的消费欲望。

从这个角度开出的药方多集中在二次分配领域，如大规模投入资金完善城乡医保体系；降低各类收入群体的个人所得税，并简化税率档次；需要改善税收体系，增加对高收入群体课税；当然对于当下功效最为显著的可能是大幅度提高国有企业的分红比例，通过将垄断部门的企业储蓄直接转化为公共服务投入，实际上相当于间接增加了家庭部门的收入。根据测算，目前若提高国有企业分红比例至50％可以增加居民收入大约2550 亿元。

在我看来，如果我们改善收入分配的政策仍集中二次分配的改良，本质上只是在政府模式纠错中“打转转”，依然未能抓住或者是回避掉了中国经济“高储蓄、高投资、低消费”的本质。

中国国民收入分配难以调整的核心在于初次分配。消费决定于收入，而收入决定于就业，而就业决定于该经济体既有的增长路径和模式。只要经济增长依赖于投资驱动，政府的权力过大，企业的增长不跟就业挂钩，收入分配问题根本没法进行实质性调整。初次分配包括资本所得、政府所得和劳动所得等三个部分。在当前政府主导的经济增长过程中，较强的政府控制力需要政府税收比的高比重；而当前企业的高利润是源于很多企业的垄断利润，而目前市场结构面临难以调整的困境。若企业的增长不是以就业最大化为目标，则会出现就业的相对不足，工资收入的增长不足，劳动收入占比根本没法调高。

“想要中国老百姓消费太难，扩大投资是次优选择”，“不要妖魔化投资”，这只是官员的政策解读，并不代表经济学意义的逻辑。

“高投资必然高储蓄和低消费”。因为投资的经济决定着国民收入的初次分配必然偏向于政府和资本（要素）的实际掌控者，这是个经济规律。如果没有有效的二次分配调节的话，劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩：劳动报酬占比持续下降，从1997～2007年，中国的劳动者报酬占GDP的比重从53.4%下降至39.74%；中国的资本收入占比持续上升，企业营业盈余占GDP的比重从21.23%上升至31.29%；政府预算内财政收入占GDP比重从10.95％上升至20.57％，若加上预算外收入、政府土地出让收入和中央和地方国企每年的未分配利润，政府的大预算收入几乎占到了国民收入的30％。

所以我们看到，在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反转过来又进一步做高政府和企业的储蓄，于是乎国内家庭形成的购买力越来越消费不掉投资形成的产能，就只能卖到国外去，变成顺差。投资的经济必然走向出口的经济。中国经常账户顺差由2001 年的174 亿美元上升至08 年的4400 亿美元，占GDP 的比重也由1.3%上升至10%。周而复始，直至有一天外部需求真的跨了，这个循环就应该彻底完蛋。

冀望进一步加大投资，以消化掉前一期已经不能为出口吸收掉的储蓄，强行要重续这个循环，那么由投资而来的下一期新增的储蓄怎么办？不是意味着我们未来需要更多的外需或者投资来吸收吗？中国人自己在给自己造了一条 高储蓄的“悬河”，这样走下去，中国的储蓄率还会越来越高，而消费率还会越来越小。

因此，从这个意义上讲，使中国实现消费转型的关键在于初次分配，而这决定于经济增长模式的转变。中国产业呈现出超重化工化和资本密集化方向（中国目前工业化率达43%，远高于其他国家完成工业化时的水平，其中重化工业占整个工业比重不断上升至70%以上），必然使得国民收入的初次分配越来越偏向于政府和资本，劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩。扭转这一趋势的根本只能靠经济模式的彻底转型。未来如果通过结构性改革来调节资源配置方向，抑制重化工和资本密集型行业粗放式增长；打破金融垄断，大幅降低私人部门和中小企业的税负，支持其向先进制造业和现代服务业转型，现代制造业的价值链做延伸，向上做原材料采购，做研发设计，向下做物流、做销售网络，做品牌和商誉、做零售就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。从本质上讲，中小企业就是做就业的，做收入的。如此，微观上个体的效率决策， 却可以创造出一个宏观上更公平和可持续发展的分配结构。大幅提高劳动者报酬在国民收入中所占比重，最终就形成了中产阶层的橄榄型社会结构，中产阶层是什么？那就是住房和汽车等耐用消费品市场，如果再加上社会保障和中国的城市化提速，这个基于收入的良性循环才能持久。

我们相信政府的睿智，很欣喜的看到，在这次中央经济工作会议上，把加大扶持中小企业和民营资本的力度，加快垄断部门改革列入了下一阶段经济结构调整的重点。

市场重心继续向上移。

针对上述研究结论，提出如下针对性建议：
第一，跟踪关注封闭式基金折价率以及权证隐含波动率变化，对机构投资者与个人投资
者情绪进行追踪了解。通过测算封闭式基金折价率及权证的隐含波动率，从市场的交易信息
中挖掘出投资者的真实情绪，以便对维护市场稳定提前作出相关部署，引导投资者坚定对市
场的信心，促进市场的稳定有序运行。
第二，利用封闭式基金折价率以及权证隐含波动率变化，对市场的未来收益与收益波动
性作出预测。利用封闭式基金折价率以及权证隐含波动率数据，借助于已有的计量经济学模
型，可以对市场的未来收益与收益波动率作出一定程度上的预测，对市场未来可能出现的波
动提前作出准备。
第三，将投资者情绪指数作为重要的参考指标纳入到证券市场预警指标体系。投资者情
绪指数可以及时反映出投资者在市场中的情绪变化，通过编制统一的中国证券市场类别投资
者（机构投资者与个人投资者）情绪指数，并捕捉投资者情绪指数变化动态，为市场预警分
析与研判提供重要的参考价值。

利用封闭式基金折价率以及认购权证隐含波动率间接反映中国证券市场的投资者
情绪，研究中国证券市场投资者情绪与市场行情之间的关系，研究结果表明，投资者情绪可
以视为市场行情走势的“风向标”或是衡量市场冷热程度的“温度计”。具体研究结论可分
为以下三方面。
第一，封闭式基金折价率可以间接反映机构投资者情绪，基金折价率越高，表明机构投
资者越看淡市场行情，对市场走势持悲观态度；认购权证隐含波动率可以间接反映个人投资
者情绪，隐含波动率越低，表明个人投资者越看好市场行情，对市场走势持乐观态度。
第二，用封闭式基金折价率反映机构投资者情绪时，机构投资者情绪显著影响市场收益
率，投资者情绪越高涨，市场指数收益率越高；机构投资者情绪也显著影响市场收益的波动
性，并通过收益波动再次对市场收益产生风险溢价，表明机构投资者情绪是影响市场收益的
系统性因素；机构投资者情绪对未来市场收益与市场收益的波动性均有较强的预测能力。
第三，利用认购权证隐含波动率反映个人投资者情绪时，个人投资者情绪变化显著影响
市场收益率，投资者情绪变得越高涨，市场指数收益率越高；个人投资者情绪变化也显著影
响市场收益的波动性，表明个人投资者情绪变化是影响市场收益的系统性因素；个人投资者
情绪变化对未来市场收益与市场收益的波动性也均有较强的预测能力。

衡量投资者情绪的指标一般分为两类，一类是直接情绪指标，即发布机构通过调查统计
投资者对未来市场多空看法构建的指标，该类指标通常根据某个机构向不同投资群体发放问
卷的调查结果编制而成；另一类是间接情绪指标，即从市场上的交易数据中挖掘出反映投资
者情绪的指标，该类指标通常是利用交易数据构建某种指标间接反映投资者情绪。由于直接
情绪指标大多通过问卷调查方式进行编制，而间接情绪指标则是根据交易数据测算而得，因
此，投资者间接情绪指标的客观性要显著高于直接情绪指标。

在证券市场中，投资者情绪可以视为证券市场走势的“风向标”或是衡量市场“冷热”
程度的“体温计”。本文利用封闭式基金折价率以及认购权证隐含波动率间接反映中国证券市
场的投资者情绪，研究中国证券市场投资者情绪与市场走势之间的关系。研究结果表明，封
闭式基金折价率可以间接反映机构投资者情绪，认购权证隐含波动率可以间接反映个人投资
者情绪；投资者情绪显著影响市场收益率与收益的波动性，投资者情绪变化是影响市场收益
的系统性因素，投资者情绪对未来市场收益与市场收益的波动性均有较强的预测能力。

从近期数据分析：趋势会延续到2010年第一或第二季度，具体月份不好估计，到时候还得看数据。2010年第一或第二季度也许是这轮市场的拐点。

央行网站消息，央行发布10月份金融运行报告。

货币供应量增长29.42％。2009年10月末，广义货币供应量(M2)余额为58.62万亿元，同比增长29.42％，增幅比上年末高11.60个百分点，比上月末高0.12个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为20.75万亿元，同比增长32.03％，比上月末高2.53个百分点。流通中现金(M0)余额为3.57万亿元，同比增长14.09％；1-10月净投放现金1511亿元，同比多投放314亿元。

当月本外币贷款增加3639亿元，其中，人民币贷款增加2530亿元，外汇贷款增加163亿美元。10月末，金融机构本外币各项贷款余额为41.75万亿元，同比增长34.52％；1-10月本外币各项贷款增加9.71万亿元，同比多增5.89万亿元；当月本外币各项贷款增加3639亿元。金融机构人民币各项贷款余额39.29万亿元，同比增长34.19％，增幅比上年末高15.46个百分点，比上月末高0.03个百分点。1-10月人民币各项贷款增加8.92万亿元，同比多增5.26万亿元。当月人民币各项贷款增加2530亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加1576亿元，其中，短期贷款增加190亿元；中长期贷款增加1386亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加954亿元，其中，短期贷款减少108亿元；中长期贷款增加2725亿元；票据融资减少2039亿元。10月末金融机构外汇贷款余额为3596亿美元，同比增长40.04％，当月外汇各项贷款增加163亿美元。

当月本外币存款增加2915亿元，其中，人民币存款增加2897亿元，外汇存款增加3亿美元。10月末，金融机构本外币各项存款余额为60.08万亿元，同比增长27.46％；1-10月本外币各项存款增加12.12万亿元，同比多增5.08万亿元；当月本外币各项存款增加2915亿元。金融机构人民币各项存款余额为58.69万亿元，同比增长28.05％，增幅比上年末高8.32个百分点，比上月末低0.32个百分点。1-10月人民币各项存款增加12.04万亿元，同比多增5.14万亿元。当月人民币各项存款增加2897亿元。从分部门情况看：居民户存款减少2507亿元；非金融性公司存款增加2106亿元；财政存款增加3168亿元。非金融性公司存款中，企业存款增加700亿元。10月末外汇各项存款余额2035亿美元，同比增长6.64％，当月外汇各项存款增加3亿美元。

银行间市场人民币交易平稳，市场利率略有上升。2009年10月份银行间市场人民币交易累计成交8.04万亿元，日均成交4729亿元，日均成交同比下降0.38％，日均同比少成交18亿元。

10月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.30％，比上月上升0.03个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.30％，比上月上升0.02个百分点