百联股份：市值增长潜力可观

　国海证券研究所

　　资产重估提供安全边际

　　百联股份(11.24,0.44,4.07%)（600631）自有商业物业面积大约为90万平米，大部分集中在上海，其中一级商圈物业30万平米左右，按照一级商圈物业6万元/平米，其余商圈物业1.2758万元/平米的商业物业价格粗算，仅此一项的物业总价值（未考虑税收、折旧等综合成本和变现成本，有所高估，下面将分项测算）就超过256.55亿元，粗略合计每股价值23.3元。

　　尽管我们一直对房地产行业保持谨慎，但是考虑到市场已经开始重新对房地产行业进行重新定位和评估了，这种即时的变化传导给商业物业的实质利好也必须引起投资者的足够重视。

　　世博会效应值得期待

　　上海世博会将于2010年5月1日举办，上海世博会的国际招展工作顺利推进，截至2009年1月7日，已有185个国家与地区、45个国际组织确认参加上海世博会。世博会展期至2010年10月31日，长达半年，对国外游客实施了更加开放的政策。官方预计参观人流可达7000万元。

　　从以往世博会的举办经验看，世博会举办当年，客流量上升带来的消费对零售业有显著影响。日本大阪世博会入场人数达史上最高的6400万人，2005年爱知世博会对名古屋市内的百货店零售额带动显著，零售额从负增长提升到接近10%的增幅。

　　百联股份属于世博受益股，考虑到上海是中国商业最发达的城市，来上海的游客一般半数以上都会购物。百联股份在南京路拥有6家门店，在核心商圈拥有具有号召力的门店。预计世博会期间，公司业绩有望获得较大提升。

　　回顾奥运概念股的走势，我们不难看出，王府井(22.44,0.16,0.72%)和西单商场(6.62,0.12,1.85%)等百货类上市公司，受益明显大于北京城乡(8.13,0.08,0.99%)和华联综超(8.20,0.10,1.23%)等超市板块股票。从启动时间来看，王府井从2006年底就开始跑赢大盘，西单商场是2007年底开始启动行情。因此我们判断，百联股份也应提前8-12个月启动行情。

　　内生因素奠定增长潜力

　　即便不考虑资产注入、并购重组等在推进力度和时间表上相对不确定的因素，仅考虑内生增长因素，公司业绩提升的潜力也比较大。

　　百联股份的业务目前主要在上海，根据统计局数据，2008年上海市人均GDP达到10446美元。按照一价定律换算，已经到了购物中心和高档百货的发展阶段。按照汽车保有量乘以3.5预测，目前中产阶层人数超过1亿，2011年将达到社会总人口的15%，2020年达到40%左右。我们认为，在消费升级的进程中，公司的中高档百货和购物中心定位，在时间上有效的契合了上海经济的发展，有望获得较高的毛利率和收入增长。同时，开店等相关经验的积累，也能为公司今后外地项目的培育发展创造条件。

　　近年来，公司加强了招商采购集约化管理力度。公司本部设招商采购部门，并按商品大类分设针织用品部、儿童用品部、化妆品部等14大招商采购分部，保证采购招商的专业化分工运作。通过统一招商采购，公司计划将自营（代理、买断和自有品牌）比重从5%—6%增加到30%，考虑自营毛利率为40%—50%，而联营扣点模式的毛利率为20%左右，如果按照理想状态得以实施，有望将公司总体毛利率提升7.8个百分点。考虑总毛利率提升一个点，对公司毛利润增长贡献0.09元。如果全部实现的最理想状态，可以使公司在2007-2010年的四年间实现毛利润31.11%的复合增长率。

　　估值及投资评级

　　百联股份是国内商业零售行业的龙头企业，作为唯一一家以连锁百货、购物中心及奥特莱斯三种复合业态经营的上市公司，在规模、网点资源及品牌上具有绝对优势。公司网点在上海渗透力极高，市场份额超过20%，业绩保持稳定快速增长，公司净利润主要贡献店面第一八佰伴、徐家汇东方商厦、永安百货等2008年净利润仍能保持20%左右的增长。

　　友谊股份(12.30,0.20,1.65%)、百联股份、百联集团资产整合启动已经引发了股价上涨。理论上，长线投资者可买入，短线投资者可根据资本市场属性、配合技术指标择机买入。全盘考虑百联集团资产注入、世博会效应、商业物业重估值带来的足够的安全边际、2009、2010年公司房地产业务结算、2010年海通证券(14.06,0.23,1.66%)出售带来的现金回流，公司2008—2010年EPS分别为0.36元、0.47元和0.59元，市盈率分别为29.4倍、22.5倍、17.95倍，调高公司评级至“买入”。