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转【要是长期持有了四川长虹】一只花蛤
下面我的博文《股票确实是最好的资产》后的评论，这位网友说：“如果老是拿万科，招行说事，真的没有意思，万科和招行在05年前是啥走势？那时在股市赚钱是什么模式？要是长期持有了长虹或一些其他以退市的股票呢？”说得也是，老拿万科、茅台说事，也“真的没有意思”，那么，要是真的长期持有了长虹一直到现在，那又将是什么情形呢？
自四川长虹1994年上市15年以来，期间只分红5次，上市当年每股分红0.10元，1997年分红0.58元，2006年分红0.07元，2007年分红0.08元，2008年分红0.05元；送股或转增股本4次，上市当年10股送7股，1995年10股送6股，1997年10股送3股，2006年股权分置10股送3.2股；配股3次，1995年10股配2.5股，配股价7.35元，1997年10股配1.875股，配股价9.80元，1999年10股配2.302股，配股价9.98元。
假设有人在四川长虹上市当日就拿出1万元以每股20元的价格买入500股，一路持有到现在，那么他的回报率是怎么样呢？那就是，他的持股数量从送股或转增股本加上配股将上升到4326股，累计分红所得1500多元。以2009年5月20日收盘价计算，这位长期持有四川长虹15年的投资者，其总市值仅2多万元，扣除3次配股融资的成本1万多元，其回报率几乎为零！这不能不让人震惊。
这样就引出一个重要问题，为什么大名鼎鼎的家电业的“巨人”最终沦落成这样，竟然让它投资者颗粒无收？
我从来都不看好陷入恶性竞争的行业，尤其是以价格竞争为主的行业。实际上我国有许多行业的竞争，都是以价格竞争为主。自上个世纪九十年代中期以来，彩电业就开始了以价格为主要手段的一轮又一轮的市场竞争，2000年8月11日康佳宣布其家电产品全部降价，中国彩电行业的龙头长虹于11日夜就紧急决定：从8月12日起，长虹彩电在全国范围内大幅降价，最大降幅达35％，最大降价额达3000元。降价彩电型号包括了从54-87厘米到背投影彩电共50余种畅销机型。此后，TCL、乐华、熊猫等厂家迅速跟进，掀起一次又一次降价狂潮。
事实上，国内许多行业的情况就如上所述的家电业一样，陷入一种由主导企业牵头的价格竞争的循环。由于主导企业拥有价格的决定权，而且主导企业往往对降价有自己特殊的要求，比如处理库存、达到某一销售额、扩大市场占有率或者为了产品的升级换代等，而对于大多数中小企业来说，即使没有这方面的需要，也不得不跟随降价。这样造成竞争的结果是，价格往往远远低于了由利润最大化原则决定的价格，如此一来就把企业仅存一点利润压缩殆尽。因此，企业产品不断降价对消费者而言绝对是福音，但是对投资者而言却绝非好事。艾葳在《哪些股票值得一辈子持有》一文中也说，“家电行业算是一个‘或许无法保证永续经营’的典范，在上个世纪９０年代没有人会怀疑家电行业的未来，但事实情况是很多企业已经陷入困境，其中的一些企业很难知道能够经营到哪一天。”
让我们再来审视四川长虹的净资产收益率，更能说明一些问题。净资产收益率是沃伦·巴菲特最重视的指标之一，又称股东权益收益率。这个指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高，反之则收益越低。净资产收益率还可以衡量公司对股东投入资本的利用效率，它弥补了每股税后利润指标的不足。
四川长虹净资产收益率：
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0.35
3.97
2.70
2.91
-38.93
1.57
1.37
0.69
2.08
3.08
（续上表：）
1998
1997
1996
1995
1994
18.28
29.11
33.98
37.70
48.13
在这份表中，我们至少可以清晰地看到两点：一是虽然四川长虹上市的第一个5年净资产收益率很高，但是却逐年走低，说明其投资的效益不好，风险开始累积，并且没有改观的迹象；二是真正的拐点在1999年，从1999年到2008年10年间净资产收益率从未超过4%，其中2004年竟然为负数，说明公司的经营陷入严重的危机之中，这也刚好解释了从1999年到2005年长达7年中的“不分红，不转增”，因为公司根本没有源源不断的现金可以拿来分红。
我无意于非议长虹这家公司如何，我想说的是，某些行业的特性将决定一些公司只能在恶劣的商业环境中苦苦挣扎，但这往往并不是其管理层出了什么问题。1985年，巴菲特在关闭伯克希尔纺织厂后，就曾对其纺织业进行深刻的反思：纺织厂的管理层并没有什么过错，相反，那些管理者非常优秀，巴菲特称赞两位经营者肯（Ken）以及他的继任者加利（Garry）“做得非常好”，“一点也不输给其他获利更好的事业经营者。”“极具干劲与创意，努力地想要使纺织事业经营成功”，纵然如此，“但结果到最后一点用也没有”。根本原因是，美国“国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争”。巴菲特最后总结说，“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。”
投资股票，就要选择长期盈利能力强的公司，因为长期盈利能力越强，我们致富的机会才会越大，而长期盈利能力强的公司往往就深藏于长期可持续竞争优势的企业中。看净资产收益率，其实就是看公司盈利的本领。能够为企业长期持续盈利管理层肯定是优秀的管理层，其标准之一就是能够长期为公司资产赚取15%的净资产收益率。
结论是：远离那些陷入恶性竞争，特别是价格竞争的行业及其公司，买入具有持续竞争优势或具有行业壁垒，也就是具有宽厚而且坚固“护城河”的公司，这也是巴菲特毕生所追求的公司，这正是投资的关键所在。对于那些不需要股东不断注入资本金来扩大生产，就可以提升业绩和净资产收益率的公司，要给予特别的关注。只有这样，长期投资才有成效。长虹这个案例也再次说明了，简单的长期持有肯定不是价值投资，因为长期持有的前提必须是那些企业真正值得长期投资。没有投资这个前提，或者说前提错误，尤其在内在价值发生质变的时候，还盲目的长期持有，其后果将十分严重。四川长虹确实可以作为很好的反面教材，因为我们可以从中得到深刻的启示。
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还有汽车业
“在20世纪初，美国轿车和卡车制造商的名单，长达70页，把所有的都算上，在对人们生活产生巨大影响的汽车行业里，有多达2000个生产商。如果在汽车工业的初始阶段，来预测汽车业的未来发展，你可能会说投资汽车企业就是通向财富之路。但到今天怎么样了？经过永无休止的商场搏杀，现在剩下三家生产商（注：即通用，福特和克莱斯勒），并且，这三家也不被投资人看好。这就是对美国社会产生巨大影响的汽车业。当然，它也对投资人也产生了巨大影响，只不过结果与他们的投资预期恰恰相反。
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纺织业应是巴菲特最熟悉的行业，其第一家控股公司即是波克希尔纺织公司（现在的公司保留其名称，但已完全没有纺织业务）。1964年，因为忍不住价格的便宜，他买下了波克希尔纺织公司的控制权，开始了对纺织产业的全程体验：
“纺织业销售所须负担的应收帐款及存货周转资金是相当沉重的担子，低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率。纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态。” （摘自1978股东信）
纺织产业的低回报率已经被认识到了，那么通过采取措施改进管理是否可以扭转局面，提高回报率呢？其实巴菲特做过尝试，甚至是很努力的做过：
“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。当然我们也不是没有试过其它方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec 纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。”（摘自1979股东信）
显然，各种尝试和努力最后失败了，这促使巴菲特产生了新的思考：
“最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓将有 “转机”(Turn-arounds) 的公司，最后显然少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。Waumbec公司的购买虽然是个错误，但所幸并未酿成灾难，部份的产业仍对位于New Bedford的室内装饰品生产线(这是我们最强的业务)有所助益，而我们也相信在大幅缩减营运规模之后，仍将有获利的空间，只是我们原先的理论被证明不可行。” （摘自1979股东信）
到1985年7月，经过20年的苦心经营，巴菲特最后不得不关闭了纺织业务。据统计，这项业务在1976年到1985年间的9年中，总计产生了5亿3千万美元的收入，最后有1000万美元的亏损。尽管纺织分部拥有肯•莫里森这样足智多谋、精神饱满和想象力丰富的杰出经理，中途采取过多种改进措施，盈利结果还是忽上忽下，进一步，退两步。
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巴菲特有更深的感受：
“现在我们再来看看二十一世纪另一项伟大的发明：飞机。从1919年到1939年，美国约有两百多家航空公司。想象一下，当你在小鹰号（莱特兄弟发明的世界第一架飞机名字）时代，你是否能预见航空业的未来发展。你可能会看到一个你做梦都想不到的世界。历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱。我们耗资3.58亿美元买入的美国航空公司的优先股是一种“非强迫性失误”（Unforced Error），在买入这只股票之前，我完全没有将注意力放在会不可避免的困扰----一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制的商品型业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅，而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的、残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。再说一次，如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪将都是图书馆管理员了。” （摘自巴菲特股东信）
公平地说，航空业对于全世界的人类社会来说，真正算得上是个伟大的行业，它让人们真正尝到了天涯成为咫尺，让地球变成村庄的滋味。想象一下，如果没有航空业，不同国家之间的交往还像今天这样方便快捷吗？人类社会还像今天这样发达吗？但从另一方面来说，美国航空业的投资者却长期没有回报，赚不了钱，即使像巴菲特那样在优先股的保护下投资美国航空（US Air），也不能幸免。
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good
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续
直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，该公司宣布停止发放特别股股息，早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。
在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的 成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。
在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。
随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机，然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。
美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。
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关于投资美航
1989年报还有一段相当令人怀念的话，"我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景"，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无
知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。
就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。
在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。
对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。
在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的钜额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。
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看看老巴对投资一般商品的纺织业，航空业，造纸业的总结，可不是一说而已。
关闭纺织事业
-七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前。这项令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下伯克夏纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数，事实上，在此之前九年，(即伯克夏与海瑟威两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将 该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善， 所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们到是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下NationalIndemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应
收与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理 营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。伯克夏后来持续多角化，始得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续来在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)
(1)该公司为当地非常重要的雇主
2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题
(3)劳工体认困境并极力配合
(4)尚能产生稳定现金收入
我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。 但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的
投资的作法不太妥当，亚当 史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔 马克斯却又会反对我第二项见解，而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线
生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效(一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的
购并案) ，但到结果最后一点用都没有，而这一切都因我没有及早结束这项事，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了Comte的建议:「智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶」，相信你所相信 的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面 临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对
不是本国劳工的错，事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水 准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立克关厂，我们的损失可能会少一点。
长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获
利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。
结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是
要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定」
想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-二十年 来为美国最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为十二亿美元(伯克夏则约五千万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我 们要好看得多，当然它的股价为60块(伯克夏则约13块) 。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达二十八亿美金，在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股约为二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以该公司决定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约
略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买
力一样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了
不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司
好或坏，努力与才能也很重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一 家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
有关我们在纺织业投资的”辉煌历史” 还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括近几年投入的二百万) ，经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到十六万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺纱开价 五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。
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