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虽然中海发展、中国远洋强于招商轮船，但是还是一错错到底
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满仓招商轮船
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这贴也马克一个。
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论市盈率的环境性和预期性 钟达奇
应该说几乎每个人得懂市盈率，但是现在好像所谓的价值投资者开口估值必谈市盈率，在我看来，实在并不那么好笑，甚至有点苦涩的味道。
个人从两个方面来讲市盈率估值实在太局限。
我平时非常喜欢和身边的朋友讲一个现象，这个现象也在和一些博友的信件交流中讲述过。是这样的：
有一种生物叫做黏液菌，这种生物非常的有意思，当外部环境中的食物非常充足的时候，他们以个体的形式存在，表现则当然是单细胞生物；然而，当环境中的食物短缺的时候，这些单细胞就汇聚为一个大的聚合体。
从这个现象我并不想用来说明一个生物界的什么道理，但是以黏液菌的表现形式看成是市盈率，就可以发现，市盈率实在太无辜，他本就具有非常强的环境性。
为了继续说明问题，我就以钢铁行业来阐述一下，将时光倒退一年，也是在去年八月的某一天，鞍钢股份发布2008年中期业绩，当年上半年鞍钢取得每股收益0.83元，简单乘个二，全年每股收益是1.65元，以5月反弹的最高价格24元计算，市盈率仅14.5倍。
现在回首起来，这样简单计算市盈率实在是好笑，为什么呢？这样计算的朋友忽略了环境。根据低市盈率买进的原则，14.5倍估值真的不算太高，买入持有都比较合适。
然而随着钢价的下跌，鞍钢今年上半年录得每股亏损0.21元的业绩，那么根据一些人的计算，鞍钢今年全年收益大约就是亏损0.4元上下了，目前价格11.3元，市盈率呢？没有了，算的话是负值。这个时候市盈率应该讲是无穷大的，那么按照低市盈率买进，高市盈率卖出的原则，应该这个时候卖出鞍钢。事实上，可以知道，周期性强的行业正是要高市盈率买进（取得收益太少，虽然股价极低，然而市盈率却极高），低市盈率时候卖出（处于行业景气高峰，盈利很棒，股价虽然很高，但是市盈率却并不高）。
也许朋友们觉得我的例子过于极端，那么我不再发挥，只说市盈率环境性实在太强。这是我说的第一个方面。
第二个的话，我想说预期性，什么叫市盈率的预期性呢？一般一只股票的股价估值高低和他的预期有关，比如一些生物产业公司，价值自然是没有的，但是估值很高，市净率七八倍，市盈率上百倍，这么高的估值正是来自乐观的预期。
而预期性我就想以银行业来说明问题了，很多人对于银行业超低的市盈率感到非常的困惑，为什么会这样呢？银行万业之母啊，盈利好，增长确定，为什么估值这么便宜呢？正是预期导致这样的估值，银行业的预期是比较糟糕的，主要来自不良贷款，不管经济怎么样，不良贷款增长是没有什么好怀疑的，经济比预期好，那么就会增加得少一点。当然我更趋向于不良贷款增加不会超过目前市场人士的预期。但是这正是银行股估值超低的内在原因。
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一个硬币永远有两面。风险与机会并存。下面转贴文章能让我们更全面理解周期股。
证券市场周刊》2009年第30期 周期股也风流
有不少投资者对周期股采取敬而远之的态度。然而，从我们历年的最佳成长上市公司榜单来看，颇有些周期股在长达5年的“中长跑比赛”中表现极为出色。我们认为，正确地认识周期股有助于投资者提高投资回报，我们可以从多位大师的心得中学投资周期股之道。不过，当前周期性行业尤其是房地产行业的火热令人担忧。
风流周期股
2009年最佳成长上市公司50强名单揭晓了，这届榜单的一大特色是周期性行业上市公司占据了较大的比重。50强公司分布最多的前5个行业——房地产、有色金属、机械设备、采掘和交运设备大概都算得上周期性行业。其实，2008年50强中周期性行业上市公司也不少，只不过声势不如今年罢了——仅包揽了前3个行业。
表1：2009年50强行业分布情况
行业 家数 比例
房地产 9 18.00%
有色金属 8 16.00%
机械设备 7 14.00%
采掘 5 10.00%
交运设备 4 8.00%
医药生物 3 6.00%
食品饮料 3 6.00%
化工 3 6.00%
信息服务 2 4.00%
家用电器 2 4.00%
商业贸易 1 2.00%
建筑建材 1 2.00%
公用事业 1 2.00%
电子元器件 1 2.00%
合计 50
表2：2008年50强行业分布情况
行业 家数 比例
化工 8 16.00%
有色金属 7 14.00%
机械设备 5 10.00%
食品饮料 5 10.00%
采掘 5 10.00%
商业贸易 4 8.00%
黑色金属 4 8.00%
建筑建材 2 4.00%
交运设备 2 4.00%
交通运输 2 4.00%
家用电器 2 4.00%
医药生物 2 4.00%
房地产 1 2.00%
公用事业 1 2.00%
合计 50
在金融危机爆发并对中国经济产生影响之初，人们多以为这场危机对周期性公司的影响会更大。然而，对比表1和表2可以发现，这只不过是给了不同的周期性行业一个轮流坐庄的机会。2008年，化工行业红火，房地产行业仅万科一家硕果仅存；2009年则是房地产行业杀了个回马枪，化工行业反之。此外，黑色金属行业这两年也是冰火两重天。
2008年的榜单推出时，我们曾重点讨论了蝉联三届的10家公司。文章刊出后，有读者颇有些不以为然，认为这10家公司多为周期性公司，在当时的经济形势下并不看好其未来的表现。那么，一年后我们再来看看这些公司吧！
表3：2008年蝉联三届公司2008-6-1至2009-5-31股价涨幅
证券代码 证券简称 行业 涨幅
600550.SH 天威保变 机械设备 0.61%
000858.SZ 五粮液 食品饮料 -26.16%
000568.SZ 泸州老窖 食品饮料 -41.61%
000869.SZ 张裕A 食品饮料 -34.93%
000758.SZ 中色股份 有色金属 -35.26%
000157.SZ 中联重科 机械设备 -5.56%
000002.SZ 万科A 房地产 -20.61%
600320.SH 振华重工 机械设备 -17.73%
000060.SZ 中金岭南 有色金属 -1.13%
600150.SH 中国船舶 交运设备 -39.03%
平均 -22.14%
蝉联公司在自2008年6月1日至2009年5月31日一年的时间里平均下跌了22.14%，与此同时，沪深300指数下跌了23.58%，蝉联公司稍稍领先。然而，如果我们继续作进一步的分析结论就更惊人，五粮液、泸州老窖和张裕这3家食品饮料业的公司按说周期性是很弱的了，却是平均下跌了34.23%，跌幅远超过指数；与之相反，其它7家周期性公司平均跌幅只有16.96%，明显跑赢了指数。
走出思维误区
以上数据表明，周期股的中长期表现相当不错，然而有不少投资者对周期股却持有一种莫明其妙的排斥态度。这些投资者排斥周期股的理由大致有以下三种。
首先是对股价大幅波动的过分恐惧。持有这种观点的投资者认为，在一个股市周期中，消费垄断型股票涨幅跟周期性股票差不多，但下跌幅度远比周期性股票小；
其次是认为持有周期股的回报不高。持有这种观点的投资者认为，超长期持有消费垄断型股票能获得数倍甚至数十倍的回报，而周期性股票很可能从终点又回到起点；
最后是认为很多周期股不可估值或难以估值，只能做趋势投资，而其趋势又很难把握。
这些理由都不成立。
首先，“真正的投资者偏好波动性。”——巴菲特在致股东的信中这样说。“本·格雷厄姆在《聪明的投资者》的第8章对此作了解释。在书中，他介绍了‘市场先生’的概念，这是一个无论你是否希望，每天都会露面从你这里买股票或卖股票给你的乐于助人的家伙。这个家伙越狂躁抑郁，投资者赚钱的机会就越大。这是事实，因为剧烈波动的市场意味着，稳健的公司常常会跌到失去理性的低价。”周期性股票的跌幅越大，越是表明市场有可能对其过度悲观，就越是价值投资者逢低买进的良机。
其次，为什么总是要将价值投资狭隘地理解为“买入并持有”呢？其实，所谓“长期投资”、“集中投资”都只不过是价值投资的形式而已，我们学巴菲特最重要的是学其本质，而非形式。对周期性股票，我们完全可以在其被市场严重低估时买进，高估时卖出，就像巴菲特对中石油那样，这是符合价值投资的本质的。
巴菲特在今年年初接受采访时说，“我的投资哲学……是从本杰明·格雷厄姆那里学到的。我得到了一个投资框架，这个框架大概在1950年我就开始使用，并且现在我使用的还是这个框架。一次又一次我发现有不同的方式来应用我的框架，但是这个框架却始终没变。”这个框架是什么呢？“把股票当作一个企业对待并在此基础上进行估值……如果你确实掌握了足够的知识来把股票当作一个企业予以估值并且知道它的售价很便宜，你就应该买入，不用担心它在下周、下个月或下一年的表现会如何。”
细细地品味这段话有助于我们理解价值投资的真谛。总有些人错误地理解价值投资，如有人这样说，“对周期性股票波段性操作，其实和价格投机者进行短线投机，本质上差别是不大的。降低投资风险和提高投资复利的关键是，长期持有最优质（有经济商誉）的资产。”其实，如果对周期性股票买进卖出的依据是其价格偏离价值的程度，那就与依据对股价预测的投机有着本质的区别。反之，如果长期持有的最优质资产在最初买进时没有估值却有投机之嫌，如果买进价格过高则长期回报率有极大的可能并不理想。
最后，周期股并非不可以估值，只是难度稍大。试问，如果周期股不可估值，巴菲特买卖中石油的依据何在？学术界对此也早有研究，纽约大学金融学教授Aswath Damodaran在《投资估价》一书中有专门的一章讨论“贴现现金流估价法在特殊情况下的运用”，其中第一种特殊情况就是“周期性公司”，解决之道为注意两点：一是关于基期收益的周期性问题；二是将公司收益波动的影响考虑进公司的价值中。
投资方法思辨
约翰·聂夫和彼得·林奇都是著名的投资大师，也都对投资周期股有着浓厚的兴趣。聂夫说，“周期性股票一般占温莎基金1/3以上的仓位，其中汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次给了我们赚钱的机会。投资者们对周期股一阵子冷淡，一阵子狂热，这样的股价巨幅波动对于我们这样的低市盈率猎手是抵抗不了的。”林奇说，“从我自己买卖周期性公司的交易纪录来看，成绩还是可以的。只要经济开始萧条，我就把注意力集中到这类股票上，因为我总是做积极向上的思考，设想经济总要好转，而不去管报表上的一片暗淡。”
两位大师的投资心得值得我们细细体会。例如，聂夫认为，市场不在周期股利润高峰处兑现，投资者永远不要在（周期性公司）收入高峰期投资。然而，国内有多少投资者在2007年地产、金融等行业上市公司的高峰期买入了它们的股票呢？恐怕不在少数，而且不乏知名投资者。
不过，两位大师都十分强调投资周期性股票的时机选择问题，这与巴菲特的观点不同。林奇认为，“时机选择是投资周期性公司股票的关键，你必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。”聂夫的经验则是，“理想情况下，温莎一般在周期公司业绩回升的6—9个月之前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对讯息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。”
然而，预测行业的兴衰似乎并不容易。近来，国内房地产行业再现“地王”频出的景象，劲头火爆，然而，又有多少人在一年或者半年前预测到了这种情况？又有多少人能准确预言未来一年地产行业会怎样？即使是地产业内人士怕是也预测不准。因此，我个人更倾向于巴菲特的观点。
当然，如果不选择时机，有可能买入周期股后经历长时间的折磨——行业复苏看上去遥遥无期，股价继续下跌或是迟迟不肯上涨。然而，即使是在聂夫所举的成功案例中他也没有很快获利，也要遭受一定的折磨。1981年聂夫买进了纽蒙特矿业公司，“几乎我们一买入股价就飞速上涨。然后下滑40%，跌到我们初始买入价以下15%。但基本面完好无损，所以一年后我们再次买进。1983年末，纽蒙特让我们获得了61%的收益。”因此，良好的心态是投资周期股所必需的。
周期性行业忧思
林奇对投资周期股的一段话我极其赞同，他说，“我希望能在周期公司的最低谷进行投资。当情况变得不能更糟时，一切就又开始向好的方向发展。一个受到压制的周期性公司必将以出色的资产负债表重返舞台。”
然而，我很惊讶地发现，即使是2008年那蝉联3届的10家公司，其中的周期性公司资产负债表也并不出色。食品饮料业的3家公司财务状况相当不错，不过前面也说过，它们的股价表现并不好。
表4：2008年蝉联3届公司简要财务状况
证券代码 证券简称 行业 资产负债率 流动比率 预收账款占负债比例
000002.SZ 万科A 房地产 67.44% 1.76 29.78%
行业平均 73.45% 2.00
600550.SH 天威保变 机械设备 63.84% 1.65 16.26%
600320.SH 振华重工 机械设备 70.54% 1.12 3.13%
000157.SZ 中联重科 机械设备 76.89% 1.08 1.81%
行业平均 48.81% 1.87
600150.SH 中国船舶 交运设备 71.10% 1.15 5.55%
行业平均 67.04% 1.39
000060.SZ 中金岭南 有色金属 49.80% 1.56 3.33%
000758.SZ 中色股份 有色金属 61.15% 1.04 8.48%
行业平均 52.51% 1.69
000858.SZ 五粮液 食品饮料 15.12% 4.28
000568.SZ 泸州老窖 食品饮料 31.42% 1.58
000869.SZ 张裕A 食品饮料 35.26% 2.03
在表4中，我们分别以资产负债率和流动比率来衡量企业的长期和短期偿债能力，我们还考虑了预收账款对资产负债率的影响，除房地产行业外，预收账款的影响均不大，可以忽略不计。
不可否认的是，此次周期性公司的迅速复苏受益于国家宏观调控，受益于政府4万亿投资的拉动。但是，我们是否也要考虑一下其负面影响呢？如果投资者和上市公司因此不再重视对风险的防范，我们能指望政府永远扮演好拯救者的角色么？
地产冷思考
我们重点讨论房地产行业。前面说过，这个行业在今年的50强中占据了最多的席位。2008年6月1日至2009年5月31日，沪深300指数下跌了23.58%，而入选50强的9家房地产公司股价平均上涨了20.99%。
图1：50强中房地产公司1年股价涨幅
有意思的是尽管这9家公司的股价平均涨幅甚高，而公认的行业龙头企业万科却下跌了20.61%，排名最后。在相当长的一段时间里，万科给公众的印象是财务稳健，而市场也曾认为它会因为良好的财务状况而受益，未来将得到超出行业平均水平的发展。然而，人们想象中的地产危机似乎只是冒了个头就又缩回去了，如今充斥于人们眼中、耳中的又是房地产上市公司（尤其是央企、国企）高价拿地的新闻，地王频出，仿佛又回到2007年火热的时光。在这种境况下，市场已经忘掉了2008年的痛，且看下面这段文字吧！
但另一方面，还是有分析师认为，万科未必是行业中的首选。首先，从土地储备来看，万科的未竣工面积为3206万平方米，大约相当于今年预测结算面积的5.6倍，明显低于保利、招商和金地；万科在一线城市的土地占比为25%，而其他几家约为30%；其次，从估值的角度，万科当前的市净率为4.8倍，而保利、金地、招商的市净率分别是6.9、4.3和4.3。除了保利享受了高成长溢价以外，万科的市净率与金地、招商相差无几，而后者在土地储备的仓位和未来业绩的增幅上都要略好些。
也就是说，市场又重新回到了以前以土地储备论地产英雄的年代了。正因为这样，尽管万科在过去一年的所作所为值得肯定，股价表现却只是平平。按杜丽虹博士制作的排行榜（参见本刊2009年第22、23期封面文章），万科2008年的战略理性为满分，综合得分名列榜首；然而，战略理性零分、综合得分最低的泛海建设股价表现却比万科强得多。
且不说房价高涨造成了恶劣的社会影响，地产行业的这种走势对业内企业本身恐怕也未必是好事。例如，此前人们认为保利地产具有低成本拿地的优势。然而，近来保利地产却爆出了多条在土地拍卖市场高价出手的新闻，它的低成本土地优势还能有多大、还能持续多久呢？
广发基金不久前减持了部分保利地产的股票，其投资总监朱平这样说，“我们与一些房地产公司的老总交流的时候得出一个观点，那就是房地产公司将来必然有一次大劫难，具体什么时候发生不能确定。现在房价不断上升，投资性需求旺盛，一旦房价下调，投资性需求停滞不前，就会出现供求失衡。大家就会既不买，又不卖。如果有些房地产企业资金链没问题的话，还好办，一旦资金链出现问题，那企业就废了。”
对投资者来说，上述场面无疑会带来极为惨烈的结果。即使手中持有股票的房地产公司资金链没有出现问题，只要房屋销售不出去，股价的大幅下跌也几乎是必然的。
还有人说，现阶段房地产行业的火热透支了中国经济的未来，这话颇有道理。林奇曾经这样说，“汽车行业下滑得越厉害，相应汽车行业复苏反弹时上涨得也越厉害。有时候我更乐意看到汽车行业的销售低迷比预期额外延长了一年，因为我知道这样反而会带来一个时间更长、幅度更大的反弹上涨。”林奇毕竟是大师，他宁愿牺牲短期的收益以换取更大的长期利益。说实话，我也希望我们的房地产行业以及其它周期性行业能够调整得更充分一些，让我们的上市公司和投资者更加理智些，这样我们的前途会更光明！
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转 穿越底特律1 http://www.**/news/hyfx/2009/617/09617173514BJ1H12KKJ3J6EGA81D30.html
穿越底特律2http://www***/news/hyfx/2009/617/09617173915J4J42HGJKII1C66G80DC.html
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战后美国近五十年来的商业变迁，结论是对上述行业进行长期投资就是一场恶梦。
像这样的一般周期性行业虽然有波段性的机会，但需要极为精确的预测到宏观经济周期的变化并抓住买卖时机。
这些行业不间断的大量消耗股东的资本进行更新扩张、上游成本反复无常、产品疯狂的价格战和高昂的折旧使股东利益从长期看根本没有赢的希望。如此多的变量和如此小的长期收益并不对称。这是一个在简单算术上都算明白的明显的亏本买卖。除非就是短期博一把。
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时间是优秀企业的朋友，是坏企业的敌人。
这个时间可不是一般人眼里的时间概念。
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有启发
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通用帝国溃于何处
□2009.06.05中国证券报 记者 朱宇
在6月1日宣布进入破产保护程序之后，通用汽车中国公司开通了一个新的网站，以发布通用汽车在美国本土庭内重建进程的即时信息，该网站名为“承诺未来”。显然，整个通用汽车上下，乃至奥巴马政府都在忙于为通用汽车寻找未来的出路。而作为旁观者来说，百年通用帝国轰然倒塌的历史教训，无论对于一国政府的宏观决策，一个行业的产业政策，还是一家企业的经营思路都是一次难得的洗礼。
总结历史，是重新上路的开始。通用汽车公司总裁韩德胜在6月1日发出的一份公开信中，提出“我们将成立一家更精简、行动更迅捷、更以消费者为本、成本更具竞争力的新通用汽车公司。”这位临危受命的CEO已然明白，这个老大帝国的病根在于庞杂的结构，自大的心态和坐吃山空的日常运营管理模式。
庞杂的结构是通用汽车历史上一次次大规模并购和多品牌战略的结果。通用旗下拥有别克、凯迪拉克、雪佛兰、GMC、悍马、欧宝、庞蒂亚克、萨博、土星、沃克斯豪尔、通用大宇和霍顿等十多个品牌。在美国汽车行业景气的时候，多品牌的规模化优势给通用带来了巨大的销量，但是当美国汽车销量进入平稳增长期之后，多品牌战略带来的成本高企、内耗严重、机构臃肿等副作用就开始发作。
长期以来，通用都没有解决好旗下品牌的差异化问题，比如雪佛兰和GMC的部分SUV产品，如果拿掉标识，从外形上几乎无法区分。反观日本车企，基本是单品牌战略，丰田派生出来的雷克萨斯也只做高端产品。欧洲车企的品牌数量略多于日本，但都强调每个品牌的独立性。
多品牌战略的另一个弊端就是通用将过多的精力投入到不同品牌的市场营销之中，本末倒置，不仅削减了基础研发的力量，同时不利于核心品牌的建立。
如今，中国汽车企业“做大”之风盛行，几乎所有汽车企业都要发展全系列产品，大企业集团四处寻找兼并目标，小企业也在通过多品牌战略冲击市场，一个年产销量不足30万辆的企业，旗下就拥有七八个品牌，一年有10-20款新车上市。通用汽车的轰然倒塌足以给盲目扩张的中国车企敲响警钟。
老大帝国的另一个特征是自大心态。当上世纪五六十年代，以通用为首的美国三大垄断美国汽车市场的时候，几乎是汽车企业生产什么样的汽车，消费者就只能买什么样的产品。通用汽车过分青睐利润丰厚的SUV和皮卡，而忽视了高油价对消费者的压力。当丰田在北美市场导入节油小车的时候，以通用为首的美国车企更是嗤之以鼻，并不断要求政府设置高额进口关税，继续他们的大型化路线。事实证明，正是因为自大的心态，让通用错过了百年汽车史上最重要的一次技术转型。虽然，通用从上世纪90年代起幡然醒悟，斥巨资加强燃料电池车和混合动力汽车研发，但终因对市场环境的错误判断，导致过于超前的研发，远水难解近渴，未能挽救通用破产的命运。
通用在新能源战略上的错失对于当前中国的经济结构调整亦有很强的借鉴意义。全球金融危机的爆发，注定了从以外需为主向内需主导的转型，是中国经济结构的一次历史性转折，丝毫犹豫不得，对短期内疲弱不堪的外需千万不能再抱有不切实际的幻想。
通用帝国的第三个病根在于坐吃山空的日常运营管理模式，最集中的体现是高企的员工工资和单车成本。通用的单车成本超过竞争对手70%，早已缺乏竞争力，再加上通用庞大的退休职工队伍，及其源自企业盈利高峰期的高福利待遇，已经让这家百年企业不堪重负。适逢这场百年不遇的金融危机，断绝了通用汽车在资本市场的融资渠道，让通用早已紧绷的资金链彻底断裂。
三大病根共同导致了通用今天的末落，但是，“百足之虫死而不僵”，通用汽车进入破产保护，从目前来看，“保护”的意味大于破产。依靠强大的研发力量和市场开拓能力，在破产保护期内完成瘦身的通用依然在全球汽车市场具备强大的竞争力。让我们拭目以待通用汽车的重生，那必将成为全球MBA课本中的经典教材。
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