美国上市ADR企业----从sohu非游戏业务估值看sina的价值

北京时间2009年3月18日，SOHU旗下游戏业务CHANGYOU披露了招股说明书，招股说明书详细披露了游戏业务的财务数据，根据该等数据和SOHU的年度财务数据，我们对其飞游戏业务可以进行非常详细的财务分析，并借此分析与SINA的对比。 一、业务数据 单位：亿美元

表列	SOHU	CYOU	剥离游戏SOHU	SINA
收入总额	4.291	2.108	2.183	3.696
其中：广告收入	1.759	-	1.759	2.585
无线增值服务	0.423	-	0.423	1.111
在线游戏业务	2.108	2.108	-	-
净利润(GAAP)	1.586	1.079	0.677	0.888
净利润（non-gaap）	1.693	1.213	0.671	1.023
现金	3.144	1.344	1.8	6.038

剥离游戏业务的SOHU其他业务的利润=SOHU净利润---CYOU净利润*0.842 （截至2008年12月31日，SOHU持有CYOU84.2%的股份） 二、关于资本市场给于SOHU非游戏业务的估值 截至2009年3月19日当前价格，SOHU的总市值为15.6亿美金（3812万股股本，40.64价格），SINA市值为11.4亿美金（5582万股股本，20.47价格）。 按照招股说明书的披露价格，CYOU的招股价格大概在12-16美金，而sohu持有该公司的ADS为4000万股，该部分的市值在5.6亿美金左右(按14美金计算，考不考虑PO配售都是一样的结果)； 由此可以简单计算，sohu的非游戏业务资本市场给出的价格是10亿美金（15.6-5.6）。 三、与SINA的对比

表列	SOHU非游戏业务	SINA
市值	10	11.4
现金	1.8	6.038
除现金后市值	8.2	5.362
GAAP净利润	0.671	0.888
PE	14.9	12.83
除现金后PE	12.22	6.03

上述计算非常清楚的表明，SOHU的非游戏业务估值应该是远高于SINA的，如果以non-gaap 的利润来计算的话，SINA的PE为11.14倍，除现金后的PE仅仅只有5.44倍，而SOHU仍然保持在13.7左右 四、关于业务展望 我们查看过两家公司对于2009年1季度的预测数据，我们非常惊讶地看到： SOHU预计2009年1Q广告收入为4,050--4,250万美元之间,无线增值服务1200万美金左右; SINA预计2009年1Q广告收入为4300---4600万美元之间，无线增值服3000万美元左右； 从这个预测可以看出，sohu的广告业务几乎与sina持平。 按照网站影响力来看sina应该比sohu影响力大，以往的历史经验也是SINA的广告收入比SOHU高出50%左右。 导致这个情况出现可能有以下三个原因：1、SOHU太乐观；2、SINA太保守；3、CYOU的广告支付实现利润转移；他们都有动机这么做，1、3的做法是为冲减少游戏业务分拆上市的影响，2的做法是为以后与fmcn合并留下空间，鉴于目前经济情况下我们宁愿相信是1、3两种情况； 五、关于历史股票的表现 我们查询了2008年前SOHU未开展网络游戏业务前，SINA的市值平均都比SOHU高出50%左右； 六、初步看法 1、以SOHU当前的非游戏业务估值来看，SINA明显低估；或者说SOHU明显被高估； 2、SINA的股价应该是受到与受到与FMCN合并影响的拖累； 3、如果与fmcn合并告吹，sina股票将会迅速反弹；