转帖自万科周刊----黔源电力：2000万预算出笼记

2000万预算净利润是这样炼成的

项小龙



一、2008年年报数据摘要

2008年末，总资产122.23亿元，所有者权益6.0116亿元。

总股本1.40256亿股

每股净利润：0.8589元/扣除后：0.8772元

每股经营活动现金流量净额：4.1161元

每股净资产：4.2862元

报告期上网电量31.4278亿度，同比上升111.19%；主营业务收入，7.2275亿元，同比上升135.24%，其中光照电站售电收入3.3464589亿元。（平均税后售电收入0.23元/度）

营业利润16926万元，同比上升939.71%。

归属于母公司的净利润1.2046亿元，同比上升765.92%。

期末各电站电价：


引子渡
普定
鱼塘
光照

电价/度

（2008年7月1日上调0.006元后）
0.2524元
0.2674元
0.2474元
0.288元（临时）


销售毛利率：67.83%。

2008年财务费用：2.8639亿元，同比大幅上升，一是北盘江并表，二是08年执行的贷款利率较高所致。

目前控制装机容量：155.9万千瓦，后续项目建成后，将超过300万千瓦。



重要子公司：

贵州北盘江电力股份有限公司，年报按照47.14%比例计算，现控股51%（现注册资本16亿元，黔源电力持有8.16亿股），2008年净利润8199.6万元。该公司主营光照、董菁、马马崖电站建设和运营。

光照4台机组104万千瓦已于2008年全部投产；董菁88万千瓦，计划09年投产两台22万千瓦机组；马马崖（一级）装机54万千瓦，计划2010年首台机组发电。

贵州黔源引子渡发电有限责任公司，持股95%，2008年净利润7962.8万元

贵州北源电力，持股75.5%，2008年净利润-1954.6万元。负责芙蓉江流域鱼塘电站及清溪电站等开发运营，其中清溪电站2.8万千瓦机组将于2009年投产（年设计发电量0.967亿度）。

成本法计算的长期投资，公司持有贵州西电电力股份有限公司2.4%股份，投资成本2400万元，08年分回现金红利900万元（2007年分红450万元）。



固定资产及折旧：

2008年新增固定资产61.17亿元，其中光照电站4台机组暂估转固58.9577亿元，期末固定资产原值86.4亿元。

2008年固定资产折旧：1.59841亿元，而2007年固定资产折旧：8110.2万元，两厢比较，估计由于光照电站机组投产增加的折旧约7874万元。

光照电站机组
投产日期/（08年折旧天数）

第一台
2008年8月5日(149天/5月)

第二台
2008年8月10日（144天/5月）

第三台
2008年10月27日（65天/3月）

第四台
2008年12月18日（13天/1月）

总机组运营时间（台.天/台.年）
371台.天（1.0164台.年/1.17台年）


根据上表和2008/2007年固定资产折旧的差异，可以推算2009年光照电站4台机组的折旧估计值为：30987万元（若按月计折旧则估计值为26918万元）。08年光照电站发电约14亿度，如09年能实现27.54亿度的设计发电能力，则可增加税后售电收入3.2366亿元，比08年增加的折旧2.3113亿元多9000多万元。当然在光照电站工程完工后，贷款利息可能不能资本化，可能带来财务费用的上升。

在建工程期末余额：32.29亿元。

期末债务情况：

长期债务：88.162亿元

短期债务：10.746亿元

资产负债率88.81%，利息保障倍数1.59。



税收：

黔源电力2002-2010年享受西部大开发优惠政策，税收按照15%计收。

引子渡公司2006-2008年享受7.5%所得税，2009年将上升至15%。

北源电力：2008-2010年享受7.5%所得税。

北盘江公司符合“两免三减半”所得税优惠政策，正在办理“减免税收手续”，2008年暂按15%缴纳所得税。

清溪电站CDM(清洁发展机制)获得发改委批准，待联合国认证。

2008年分红预案：10派1.5元含税。

二、对公司2009年财务预算的分析

黔源电力对2009年财务预算作了如下描述：

“2009 年预计公司完成发电量48.3 亿千瓦时，其中普定电站3.2 亿千瓦时,引子渡电站9.2 亿千瓦时,鱼塘电站2.7 亿千瓦时,光照电站24 亿千瓦时,董箐电站9 亿千瓦时,清溪电站0.2 亿千瓦时。实现售电收入11.36 亿元，预计利润总额4,044.68 万元，归属于母公司净利润为2,004.21 万元，比上年同期减少10,052.03 万元，减幅83.36%。其中，北盘江公司董箐电站、北源公司清溪电站预算发电量分别为9 亿千瓦时、0.2 亿千瓦时，上网电价分别按照0.288 元/千瓦时和0.2474 元/千瓦时测算。预计2009 年末公司资产总额为144.67 亿元，比上年同期增长22.44 亿元，增幅18.36%。2009 年基本建设项目投资计划预算为29.2 亿元，主要包括：光照电站预算投资9.3 亿元；董箐电站预算投资17.5 亿元；马马崖电站预算投资1.5 亿元。”



当然，这一预算仅仅只能看看而已，黔源电力2008年的预算就很离谱，当初预算黔源公司不含北盘江盈利1600万，而北盘江公司预算更是亏损9664万元。



表1 2009预算发电量与电站多年设计发电量的比较

电站
多年平均发电量（设计）

（kw.h）
2009预算发电量

（kw.h）

引子渡电站
9.78亿
9.2亿

普定电站
3.16亿
3.2亿

鱼塘电站
3.13亿
2.7亿

光照电站
27.54亿

（水库具有不完全多年调节能力）
24亿


从上表数据看出：引子渡、普定电站、鱼塘电站的2009年预算发电量与设计发电量相差1.05亿度，比该三个电站2008年实际上网电量17.7亿度少2.6亿度。另外，具有不完全多年调节能力的光照电站2009年预算发电较设计少3.54亿度，不知道这个“猜测”有何依据？

表2 黔源电力下属水电站多年发电情况

电站
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年

天气/水文情况
偏枯之年
特枯、30年降水最少
特特大枯之年，

有水文记录以来来水最少
来水较好

但稍低于平水的年份
来水多而均匀

（实际来水多10%左右）

引子渡电站
发8.76亿
发7.12亿
发电4.93亿
上网9.08亿
共上网17.7亿度，较2007年增加19.33%。

比设计发电多10%左右。

普定电站
发3.32亿
发2.8亿
发电2.45亿
上网3.087亿

鱼塘电站


发电1.92亿
上网2.709亿


从上表可以看出，2004年~2008年的5年中，遭遇两次特枯（2005-2006年），2004年偏枯，2007年平水，2008年偏丰水。天气对于水电站发电量的影响是决定性的，由于成本是固定的，直接导致盈利的波动很大。从04-08年平均来水偏枯估计，下一个5年，2009-2013年平均来水偏丰的几率会较大，当然，09年一个年份的来水情况就不好说了。

对于天气这种不可捉摸的混沌现象，连中央气象台的超级计算机对于3个月以上长期天气预测也是无能无力的，可是黔源电力的高管们根据大股东“伺机低价增发”的需要，炮制了一份如此打击“小股民信心”的09年预算，用心不可谓不险恶。当然如果来水很少，不排除这一预算达成。

三、不考虑公司09年财务预算数据对09年净利润的估算

如果按照来水达到多年平均水平的话，考虑贷款大幅降息导致公司财务费用在09年会大幅下降，加之光照电站全年发挥作用及董菁电站部分机组发电，理论上09年应该比08年净利润有较大幅度的增长。

俺估计黔源电力的09年净利润，来水在多年平均水平的话净利润2亿元左右（95%置信区间估计为：-1亿~5亿元）。估算过程如下：

估算基于如下假设：

1）暂不考虑董菁电站今年的两台机组投产对净利润的贡献（或亏损）；

2）假设按照各电站均达到设计发电能力，黔源电力09年净利润为2亿元；

3）假设黔源各电站发电有95%的可能落在平均水平加减40%的水平上。

4）假设09年黔源下各电站遭遇的水文条件相同，按照平均每度电扣除增值税后0.23元的收入计算；

按照均达到电站设计平均发电计算，光照发电28亿度，引子渡+普定+鱼塘共16亿度，合计权益发电量30亿度。则有下述2009年净利润模拟表：

表3 黔源电力2009年净利润模拟计算表（不考虑公司09年财务预算）

假设发电距平均水平的差距
税前利润
净利润
折合每股净利润

-40%（特特枯，类似于2006年的来水）
-4270万元
-4270万元
-0.3元/股

-30%（特枯，类似2005年的来水）
2830万元
2405万元
0.17元/股

-20%（大枯）
9630万元
8185万元
0.58元/股

-10%（偏枯）
16630万元
14135万元
1.01元/股

多年平均水平（平水）
23530万元
2亿元
1.42元/股

+10%（偏丰，类似2008年）
30430万元
25865万元
1.84元/股

+20%（大丰）
37430万元
31815万元
2.26元/股

+30%（特丰）
44230万元
37595万元
2.68元/股

+40%（特特丰，相当2006相反情形）
51330万元
43630万元
3.11元/股


由上表看出，黔源电力对于2009年净利润预算的依据基本上是基于特枯之年进行计算的，当然公司还没有按照2006年的特特枯之年进行估计，否则或会亏损5000万。

董菁电站今年预计两台机组发电，如能在6-8月间投产，则董菁电站发电将有发电远远超过9亿度的可能，乐观的猜测可以达到12-15亿度。一个例子是光照电站08年新投产4台机组，按投产机组日期折算，仅相当1台机组投产1年，但实际发电14亿度，达到设计发电能力的50%。

由于董菁电站机组投产时间不好预测，公司也未公告，暂且以董菁电站2009年净利润为-10000万元~10000万元进行估计。（这个估计更粗，但是估计可以覆盖大部分的可能性）

则考虑董菁电站的业绩波动因素后，黔源电力2009年净利润分布范围为：

-9370万元~48730万元。

四、根据公司2009年财务预算提供的数据为基础，进行2009年公司净利润的估计：

假定黔源电力的09年预算数据并不是仅仅为了适应大股东华电打压股价的目的，而是根据公布的各电站预计发电量及09年利息支出降低计算出来的。则有：

首先依据公司2009年财务预算数据计算在各电站均达到设计发电能力时的盈利（新投产电站暂不考虑）：

引子渡、普定、鱼塘三个电站可比09年预算多发电1.05亿度，增加净利润1800万元；光照电站可比2009年预算多发电3.54亿度，可增加净利润4500万元。

则在各电站发电达到设计发电能力下，按照09年财务预算的其他基本假设，黔源电力可实现的净利润为：

2000万元+1800万元+4500万元 = 8300 万元。

表4 黔源电力09年净利润估算表（考虑09年财务预算“可信”）

假设发电距平均水平的差距
税前利润
净利润
折合每股净利润

-40%（特特枯，类似于2006年的来水）
-18035万元
-18035万元
-1.29元

-30%（特枯，类似2005年的来水）
-10870万元
-10870万元
-0.78

-20%（大枯）
-4070万元
-4070万元
-0.29

-10%（偏枯）
2930万元
2490万元
0.18

多年平均水平（平水）
9830万元
8300万元
0.59

+10%（偏丰，类似2008年）
16730万元
14220万元
1.01

+20%（大丰）
23730万元
20170万元
1.44

+30%（特丰）
30530万元
25950万元
1.85

+40%（特特丰，相当2006相反情形）
37630万元
31985万元
2.28




三、其他

1、控股51%的子公司北盘江下属的“董菁电站”于2009年3月4日获得国家发改委的核准

“董箐水电站位于贵州境内北盘江干流上，装机88 万千瓦（4×22 万千瓦），

设计年均发电量30.26 亿千瓦时。正常蓄水位以下库容9.55 亿立方米，调节库容

1.44 亿立方米，具有日调节能力”

这一核准为董菁电站今年预计投产两台机组奠定了基础。

2、“我公司将于2009 年3 月16 日（星期一）下午15:00至17:00 通过网络远程方式举行2008 年年度报告网上说明会，投资者可登陆投资者互动平台：http://irm.p5w.net 参与本次说明会。出席本次网上说明会的人员有：公司董事长张志孝先生、总经理张志强先生、财务负责人兼董事会秘书刘明达先生和独立董事袁建三先生。具体事宜请咨询公司证券业务部。”

持有黔源股票的，可以去问一问公司财务负责人，假若今年来水和08年一样“多而均匀”公司预计可以实现的净利润可能会达到多少？问一下他关于2000万元的净利润预算是如何出台的。





其实，对于黔源电力，过于关注当年净利润恐怕不合适，由于集雨面积较小，黔源的发电量波动以及净利润波动一定比长江电力来得要大许多倍。在这种情况下，盯住公司的经营活动现金流量净额可能是更好的办法。

由于贷款利率可望在未来1-2年继续保持低位，对于黔源这类高负债率公司来说是比较有利的，而且钢铁等建材价格下跌，对后续电站建设也是可以节约大量成本的。

按照黔源现在的发展态势，即使不再融资、不定向增发，依靠每年的现金流和银行贷款滚动发展也不存在什么问题，因为水电站毕竟是“金融危机”背景下银行可信赖的优质客户。

黔源电力09年预计权益每股发电约24度，在在建电站全部完工后，每股权益发电量将达42度，每股的经营现金流将达6~10元/股，这些数据都是现有水电上市公司中“含金量”最高的。假如考虑水电价格远期可能上涨的因素（在电站全部投产之后，含税电价每上调1分，将增加每股净利润0.35元），黔源的目前20亿多的市值应该是不算高的。