【研究报告】
中泰化学合理估值计算
上一篇 / 下一篇 2008-09-26 02:51:43
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【研究报告】中泰化学合理估值计算 作者：广州万隆 2008-9-24 15:11:45 点击数：6 回复数：0
由于产业资本在后市中，可能占据主导低位，以及中泰化学进军新型煤化工的可能性，我们从不同方面对中泰化学进行估值分析。
1、基于公司目前静态基本面的估值分析
公司的发展前景较为乐观。08年上半年公司的净利润为1.49亿元，同比增长62％。从半年报披露的情况来看，公司的盈利仍然有上调的空间。主要在，二季度公司仍然2万吨PVC库存仍未出售，约占上半年产量的10％左右。另外，子公司中泰矿冶由于电石处于磨合期，上半年出现较大亏损，2690万元，但这种影响应该是暂时的。如果公司如期实现08年生产PVC42 万吨，烧碱35 万吨的目标，并且PVC价格不会出现较大的波动，预计公司全年实现净利润3.5亿的难度不大，即折合每股收益0.65元，目前市盈率大约13.7倍，估值明显低于平均水平。
2、产业链完整后的估值分析
2010年将是公司突飞猛进的一年。按照公司计划，2010年公司的产能将达73.9万吨，电石产能超过100吨，自给率将达100％，而电力也将实现大部分自给。假设PVC价格保持在目前的水平，那么按目前的盈利水平，73.9万吨可带来净利润5.24亿元。由于公司实现产业一体化后，所需的电石、煤炭实现完全自给。把1吨PVC向上还原，把电折合成煤，最终相当于8吨煤和1.5吨盐。目前当地煤价吨煤井口价在160-220元之间，开采总成本在45元以下，包含各项费，工人工资电费等。按1吨煤节省150元计算，每吨PVC节省1200元成本。保守按每吨PVC可节约成本1200元计算，那么73.9万吨可增加净利润7.53亿元。合计两者，2010公司PVC业务的净利润为12.77亿元。折合每股收益2.38元。目前市盈率约3.6倍。
3、从资源储量看中泰化学的价值
站在中长期发展角度来看，拥有较多的煤炭资源储量，是煤炭公司实现可持续发展的重要环节，也是市场认同公司的重要指标。近两年来，国家加大的煤炭资源的管理，规范了煤炭采矿权有偿使用的相关制度。因此，对于已拥有煤炭探矿权、采矿权的企业而言，无疑具有较大的竞争优势。
目前，我国煤炭行业已出现一批产能达3000万吨以上的大型煤炭企业，其中排于前列的煤炭企业主要有
中国神华、
中煤能源、
兖州煤业、
大同煤业等。其中神华是我国最大的煤炭企业，而中国神华的煤炭储量为180亿吨，其中，上市公司可采储为114.82亿吨。目前中国神华的总市值约为500亿。
另外，产能为1000万吨的
国投新集，资源储量为40亿，可采储量为16.7亿吨，市值为145亿。其它产能在2000左右的煤炭企业如
潞安环能、
西山煤电、平煤天安、国阳新能等，煤炭储量在10亿至30亿吨不等。
部分大型煤炭企业和市值比较列表
上市公司名称
可采储量（亿吨）
股价（8月14日收盘价）
市值（亿元）
中国神华
114
27.98元
500
兖州煤业
20
14.7元
680
西山煤电
13.32
37.2
450
金牛能源
3.27
29.98
237
潞安环能
15.5
22.04
253
平煤天安
9.6
21.10
226
中泰化学
88.2
（总储量为147）
9.99
53.7
与国内主要的煤炭企业相对，中泰化学的煤炭资源丰度位于前列，如果考虑到资源的重估价值，中泰化学拥有煤矿资源具有巨大的发展空间。
4、从产业资本并购的角度，对中泰化学的价值分析
从并购的角度来看，以重置成本来估计并购的可能性是相对保守的计算方式。
（1）按照保守估值，目前PVC产业的重置成本大约为27.49亿元左右。
中泰化学主要资产包括：37.9万吨PVC产能及配套33.9万烧碱项目，18万吨电市项目，147亿吨煤炭储量的探矿权，与及石灰石等盐项目。其中，华泰一期24万吨PVC的生产线分别在06年与07年建成投产，属于较新的生产线，投资额为18.2亿元，考虑到近两年来生产资料价格大幅上升，PVC生产线的重置成本将更高一些，这一点在华泰二期的投资预算中已有反映。中泰化学本部13.9万吨PVC生产线分别在03年、04年建成投产，使用时间相对长一些，但考虑到目前策对PVC项目投资的要求较高，小规模的生产线难以获批，因此PVC折价率不会太高。如果按7折计算，13.9万吨PVC生产线的价值为7.29亿元。加上27万千瓦的热电装置在内的华泰二期36万吨PVC生产线的投资预算已达到39.8亿元。电石方面，目前公司已具有18万吨电石产能，其中9万吨08年初建成，重置成本大约为1.7亿元。其它石灰石、焦炭等资产的重置成本大约为0.3亿元。
（2）按照保守估值，煤炭资源的重置成本大约在147亿元左右，对于147亿吨煤炭储量的探矿权，我们认为是公司一项价值巨大的资产。首先，为了整顿国内煤炭企业、保证煤炭的合理开采，国家已叫停了煤炭探矿权的申请。那么，已经获得的探矿权，其稀缺性无疑进一步提升。其次，随着高油价时代的来临，作为替代能源的煤炭需求量不断攀升。目前，部分发达国家已加大了燃煤发电机组的投资，来取代燃煤发电机组。同时，我国电煤的供需关系也呈现出偏紧的情况，因此，煤炭的前景仍然是较为乐观的。最后，准东煤田奇台县南黄草煤矿位于国家重点造的煤化工产业基地，因此在该地区取得煤炭资源有重大的战略意义，而煤炭的重估价值也相对较高。在国家规定中，取得探矿权而且探矿结束后，不必通过市场拍卖来取得采矿权，只要缴采矿权使用费就可以拥有采矿的权力，也可以转让采矿权，我们假设中泰化学将以最不经济的方式来处理煤矿资源，也就是说直接转让采矿权，山西目前交易的采矿权大约在每吨9元，而内蒙古交易的采矿权大约在每吨6元左右，我们以最保守估计在新疆采矿权转让大约在每吨2元左右（以30年计），而新疆国土资源管理厅审批的煤矿采矿权，几乎都在每吨0.6~0.7元左右，也就是说，中泰化学以最不经济的方式处理拥有的巨额煤炭资源，也可能每吨能获利一元以上收益，也就是煤炭资源的重估价值在147亿元以上。综合计算中泰化学的PVC、电石、煤炭探矿权等资产，则其重置价值为175亿元。目前公司的市值为53.7亿元，对产业资本而言，这已经有较高的并购吸引力。
5、中泰化学未来从事煤化工的盈利分析
目前国家不批100万吨以下的甲醇/二甲醚项目，假设中泰化学将象
广汇股份那样建120万吨甲醇/80万吨二甲醚项目。总投资60亿左右。目前甲醇价格3500元左右，考虑到增值和运输成本，新疆甲醇出厂价格可以达到2200吨。由于新疆煤炭成本极低，估计新疆甲醇完全成本在800元/吨，毛利率在60％以上，净利率在25％以上。保守估计按照目前2700元/吨的甲醇价格，假设120万吨甲醇完全投产后，收入26.4亿，净利润6.6亿，可以支持198亿的市值，即使60亿的投资完全靠发新股筹资（需发2亿股），每股价值40元，假设完全达产，按12％的资金成本折现，煤化工业务价值为25元/股。煤化工业务不仅直接增加公司收益，更重要的是通了煤炭资源价值转化的通道，提高了煤炭资源的重估价值。煤炭资源的重估价值大小关键在于其吨煤利润的高低或利润率的高低。通过煤化工提高煤炭价值，中泰化学的利润率已可和露天煤业（
002128 ）相比，后者的吨煤储量价值为16元，估计中泰化学的吨煤储量价值应不低于10元，90亿吨可采储量，则可支持900亿以上的市值。
无论从哪个角度进行估值分析，我们都认为目前中泰化学的价格严重低估，短期投资者、中期投资者、长期投资者以及真正的价值投资者可以根据自身不同的情况，选择相应的估值水平。
孙太
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