另附远大前程兄关于矿业股比较系统点的看法:
http://www.szmba.cn/Topic.aspx?BoardID=9&TopicID=115
矿业股的投资经验
【 原创:远大前程 2006-01-11 18:05 】
回顾过去两年,自己在矿业股票上连战连捷,斩获颇丰。赚取第一桶金的同时,感触良多。写点东西整理整理投资思路,顺便和同道分享,也希望高手不吝指正。要整理的内容恐怕不少,一次实在无法写完,只能根据时间、精力和大家的反馈分几次写完,请见谅。
一 为什么要买矿业股。
能打开这个帖子说明你至少对矿业股票感兴趣。如果你还犹豫不定,建议先看看罗杰斯（不用我介绍他是谁吧？）的新作《热门商品投资》。我是在北京西单图书大厦里用15分钟翻完的（因为其中大部分内容我都很熟悉,不过还是受益非浅）。这是本很好的普及性读物,我对其中95％的结论都认同。其中最主要的观点几句话就能概括：由于中国等人口大国的经济发展和过去几十年的全球矿业投资不足,大宗商品（commodity, 更准确的说是大宗原材料产品）将供不应求。由于这个行业的周期超长,已经开始的商品牛市还将持续10年。哈哈,我不敢这么乐观,持续5年就好,好让咱把资产再翻一两番,然后就可以仿效罗杰斯,“腰缠十万贯,环球转两圈”去也,途中也写上一本游记,比比谁的文采好（当然不敢和他比“含金量”）。
罗杰斯认为,如果看好商品价格,应该做期货而不是买相关股票,因为买股票还要承担额外的个股风险。我的观点是,买股票固然要承担个股风险,但也会带来额外的收益。（一般情况下,风险和收益是成正比的,这是投资这一行的公理。）此外,期货这一行凶险异常,一般投资者还是不要上这条贼船为好。更重要的差别是,商品期货的盈亏取决于即时市场报价,而矿业公司的盈利却是和长期平均产品价格相关,后者要比前者稳定得多,也容易把握。当然,罗杰斯在我眼中仍然是高山仰止的人物。他的观点并非不对,只是不同的投资工具适合不同的人罢了。象我们这样的股民,还是专心做股票的好。
大宗商品林林总总,罗杰斯自己编的指数中就有几十种,书中专门点评、我印象较深的有石油、黄金、铜、铅、糖等几种。其中,我个人的偏好是石油和金属（不含贵金属）,主要是由于其广泛的使用价值和不可再生性。所以在投资上,我的美股投资全部是矿业股（证交所的行业分类上严格说石油是不属于矿业的,但两者有许多共性,在这里就并为一谈吧）。再具体些,全部是石油和铜矿（道理以后再说）。弱水三千,我只取这几瓢饮,到目前为止,收益也颇可观。当然,如果你对其它金属矿业股票感兴趣也没关系,投资的道理都是相近甚至相同的。
吸引我投资矿业股票的最主要原因一方面是对矿产品价格的中长期信心（注意,不是短期信心,做期货的朋友们别来问我）,另一方面是发行大部分的矿产股票的估值基准显著偏低。以石油、铜矿股为例：油价在50～70美元间已经晃了这么久,许多大石油公司的股价也涨了很多,但其估值基准恐怕还在油价平均30～40美元的水平：康菲石油公司去年的年报说公司的长期投资决策是以油价28美元为依据,加拿大石油公司（PCZ）“激进”一点,用得参考油价是35美元。世界第二大铜矿公司PD认为长期铜价不会超过1.5美元/磅,并且说到做到,在这一价格附近做了长期保值交易,结果昨晚爆出巨亏消息,损失两亿美元,股价应声下挫。关键的是,许多投资机构也认同这一观点（业内人士都这么想啊）,所以看看这些大铜、油公司的市盈率,个个诱人,个位数的比比皆是。原因很简单：周期性股票在周期顶部时,当然市盈率不会高。
好了,现在你需要问自己两个重要的,也是价值千金（可能还保守了些）的问题：1、矿业股票是周期股吗？2、如果是,现在在周期的什么地方？
罗杰斯的回答是：1、是。2、矿业周期应该长达二三十年,现在在周期从底部向顶部爬升的早期。到顶还有10年。
我的回答是：1、以前是,今后不知道。2、如果仍然是,周期应该长达15年以上（因为一般矿藏从勘探、评估、融资到建设达产的时间总在7、8年）。所以现在充其量在周期中部（铜的起点显然应该从2003年算起,石油是从99年还是从02年算起呢？这倒有趣）,到顶还有至少几年。
如果你的回答是1.是;2、顶部,这个系列你今后8年中都不必看了。8年后重翻还来得及。
我很想知道大家的回答。尤其是有没有泼冷水的回答,理由是什么
对于没有自有矿山,仅仅是来料加工型的精炼企业,其价值分析和矿产采掘企业截然不同。因为两者的成本概念完全不同。判断加工企业的价值应该关注（按顺序）：1、加工能力是否是行业瓶颈。2、增加加工能力是否困难(包括资金、技术难度、投资周期以及政府管制）。3、本企业相对于其它企业的效率高低。前两点要重要得多。比如,电解铝业,既不是瓶颈,而且增加加工能力实在容易,因此我不看好。铜加工业目前还是瓶颈,增加产能也有一定难度,但长期看并不是大问题,所以也不推荐。炼油业,目前是瓶颈（尤其是对于高含硫原油的提炼能力）增加加工能力也费钱费时费力（技术含量高）,由于环保原因,政府管制也严,因此并不容易。因此象VLO这样的股票前两年走出大牛市一定不奇怪。中国的情况不同,主要是因为石化产品价格没有放开。
这个子类别技术性太强（指对增加加工能力难度的判断）,上面也许有说错的地方。我自己一般不考虑投资此类企业。本贴今后将重点讨论矿产采掘企业股票。
另： “以鞍钢本钢为例,其拥有几十亿吨的铁矿,如果每吨价值10元,就是几百亿,如果每吨价值100元,就是几千亿。”这样的提法很常见,也很容易误人误己。我在本系列第三部分“矿业公司价值分析”中会仔细解释。（当然这里并不是说本钢不好,只是分析方法不对。）
二、行业分析
投资无定法。有人先选行业再选股,有人先选股再看行业。任何行业中都有特立独行的公司,但对于大部分公司而言,抵御行业的大趋势是难于上青天。因此,不管你选股的次序如何,行业分析都很重要。我自己是先选行业再选股。
矿业的行业分析无非是两个要点：1、行业景气度;2、行内的竞争激烈程度。
行业景气度主要表现为产品价格,而价格自然又主要由供需关系决定。而分析供需要考虑的因素就多了去了,实在令人头大,做期货的朋友们对此有太多的发言权。好在我们是做股票,不是做期货,因此不需要考虑短期走势,而只需要分析长期因素,这就简单多了。
如果你着眼超长线,就考虑一个问题：人类最缺乏的是哪种矿产？这里一般使用的是保证程度（全球已探明储量/全球年开采量）这个指标。我不是矿业专业研究者,在网上搜索的资料表明,铜和石油是仅有的两种保证程度小于40年的主要矿产。而铝（铝土矿）、铁、煤等品种的保证程度都超过100年。当然,还会有新增储量,而开采量也在年复一年的上升,所以年新增储量和年新增开采量也很重要,但统计数字不容易获得。即使你不想象科学家和哲学家那样思考人类命运的问题,也请你先熟悉一下这些指标的含义,因为下文中当你以政治家和企业家的角度思考问题时,还会遇到类似的指标。
如果你着眼中长线,也请考虑一个问题,今后几年世界最缺哪种矿产。很明显,西方世界对矿产品的消耗已经没有什么增长潜力了。中长期影响矿产需求的最主要因素是中国因素（也许还包括印度）。而中国缺口最大的两种主要矿藏,很不幸（当然对我们投资者而言也许相反）,也是石油和铜,保证程度均只有十几年。大多数其它有色金属也缺乏,但不象铜这么尖锐。这两年成为焦点之一的铁矿算吗？不好说。因为中国也是铁矿大国,只是大多是贫铁矿,所以从经济角度还是以进口为好。而且铁矿的价值太低,在钢的成本中只占很小一部分,所以我的投资不大考虑铁矿。而煤,根本就是中国要多少有多少（差别只在生产和运输成本）,所以我也基本不考虑。这里,让我们用政治家的观点来思考问题：如果你是中国（还有印度）的领导人,为了保证本国所需的资源,会做什么？显然,应该从本国保证程度低的矿产品种入手,加大海外收购力度。所以,海外的石油和有色金属公司应该成为投资首选。中长期影响矿产供给的因素主要是各矿业公司的勘探开发力度和一些矿业大国的整体投资环境。前者显然在不断加大,但能否赶上需求的增加则很值得怀疑。还需要考虑的是矿山建设长周期（当然根据具体产品而有所不同）,这将决定缺口何时得以弥补。至于矿业投资环境,就更需要政治家的眼光了：中东局势会否影响石油的长期供给？拉美左派的得势是否会恶化当地的投资环境？这里就不展开了。
当然,懒人们可以不考虑这些深层因素,但至少也得时时关注表象――价格的走势吧。我自己常用的看矿产品价格走势的网站如下：
金属：http://www.kitcometals.com/chart ... al_large.html#1year
石油：http://www.oilnergy.com/1opost.htm （可惜这个不是实时的,有人能推荐更好的吗？）
行内的竞争也是个大课题,但是,不要慌,先让我给颗定心丸：矿业公司的竞争要比其它行业简单得多。大宗商品基本是同质产品（买谁的油不是一样用啊？）,因此国际大宗商品市场基本是个完全竞争市场,所以矿业公司们都可以视为被动接受国际市场的统一定价,而基本不用担心来自竞争对手的价格竞争。当然,也有例外,比如铁矿,几个巨头垄断了相当大的供给,相当于卡特尔。因此还是需要看具体该行业中的主要公司数量和市场份额。天然气的情况也很特殊,主要是由于运输的关系,有人感兴趣的话再详谈。再有,也有国家实行价格管制的情况,不过这时也一样不存在价格竞争。
没有了产品价格和质量的竞争,事情就简单多了：重要的就只剩下对“原材料”,也就是对资源的竞争了。手中掌握的资源是矿业公司生存的命脉。有的公司手中的资源已经够开采100年以上,自然可以高枕无忧。而有的公司,远的如壳牌等一些国际大石油公司,近的如
中原油气,掌握的可采储量已经只有10年乃至更短,可以说“命不久矣”,能不着急吗？因此,勘探和购买新的地下资源对它们就是最重要的任务。为争夺开采权而大打出手并非罕见,而矿业公司的并购绝大部分是为了获取储量。这个在下篇谈估值时还会详谈。
行业研究还有两个重要作用1、了解本行业的基本知识,在进一步进行公司研究时心里有数。中海油发个公告,又打出两口日产几千桶的油井,是多大的利好？对行业有点了解后,你就知道,七桶约等于一吨。这样的两口井,也就相当于中海油的生产能力增加1％,能算个多大的利好？2、能附带了解其它同业公司（国内的,国际的）,以便通过横向比较来确定公司的合理估值。这样,当你面对行业内数以百计的公司时,不会挑花了眼。为什么巴菲特买中石油不买中石化？
江西铜业在世界上是个什么水平,定价偏高还是偏低？如果你对行业有所了解,回答这样的问题就不太困难了。
江西铜业,国内的老大,年产铜40万吨,还将新增30万吨,光从产铜量来看在国际上也算是号人物。可惜年自产铜精矿只有15万吨,将来需要进口大量的原料,这是很大的不确定性。公司虽然也在开发新矿山,但由于国内的铜矿资源相对匮乏,前景并不乐观（我个人倒是真希望西南能够有大的地质发现）。
就铜而言,目前采矿和精炼都是瓶颈,因此铜价才会高高在上。由于国内大量新建精炼厂,未来几年精炼是否还会是瓶颈很难说。江铜由于有自备矿山供应部分原料,和国内同业相比日子还好过,和国际巨头相比就差得远了：世界第二大铜公司PD（美国的道奇公司,为简便起见我在提到外国公司时都用股票代码）、第三大铜公司PCU（秘鲁铜业）无论从年产量、储量、储量保障年份、成本、利润、市盈率等方面都比江铜强一大截。我个人持有部分PCU,以后谈个股时有时间还会说。
将来有资源优势的公司就能赚钱,没资源的就很难。但是,选对行业也很关键。在一个弱势行业（比如现在的不锈钢）中,即使有资源优势,也很难说会赚钱（当然,不是一定不能赚钱。三十年河东三十年河西,弱势也有变强势的时候。不过,作为散户,为什么不等它转入强势后再进入呢？资金使用效率可能高很多）。而选择强势行业（如铜和油）中有资源优势的企业,才是盈利的康庄大道。
选股和公司估值,内容足够写成几本书。希望大家都已经具有一些基本知识了,我这里着重谈一些个人经验。
先说估值,因为这个比较关键。
公司估值有多种方法,各有利弊。对于矿业公司而言,勉强（请注意我的措辞）能用的有两种：折现法和资源估值法。
折现法是先估算公司今后每年的净现金流,再用一定的折现率折算成现值（细节就不说了,不了解的弟兄们请自学）。这个方法在理论上最正确,但实践中却往往不可行：预测公司的现金流,难度可能不比预测股价要小。我之所以强调折现法,主要是由于1、它可以不让你做白日梦。经常看到有股评家或庄托鼓吹某矿业股地下的资源按限价折合成百上千亿,而公司市值仅仅数亿云云。如果你了解折现法,就应该知道,即使价格不变公司不倒,等公司用几十年乃至数百年把这些矿石都采出来,利润折成现值也就往往剩下了零头还不到：假如用12％的折现率,40年后1元的利润只能折合今天的1分钱左右。也就是说,40年内无法变现的矿石对公司是几乎没有价值的。2、折现法至少可以让你有个大致的估算范围。尤其是对于刚起步的小公司,大可以先用其生产能力（或设计生产能力）估算出在目前市场价格下的年利润,然后考虑计算现金流的现值（对于未开发的矿藏不要忘了初期的大笔现金净流出）,最多考虑今后40年就可以了,理由同上。谨慎些的,还可以建立简单的模型,代入不同的价格、成本和折现率的假设值,看看公司的估值会有什么变化。我个人的实践表明,这么做还是很有用的,起码比两眼一抹黑要好。
这并不是我最得意的战例,却最能说明折现法的运用。由于国外矿业股的投资价值远高于国内股票,我的个人实战例将大多数是国外股票,A股仅仅是点到为止。关心A股的同道们可能要失望了。不过投资的道理应该是一样的。
Northern Orion Resources (NTO),加拿大公司,目前的全部业务是在阿根廷的一个大铜金矿（据称铜产量世界第9,金产量世界第14）中12.5％的股份,每年可得到四五千万美元的利润。在我考虑投资时,公司股价接近3美元一股,总股本约1.5亿股,市值约4.5亿美元。此外,公司最大的看点是拥有另一个邻近的大铜金矿的全部开发权。最新的第三季度季报显示：公司当季盈利是1130万美元（四季度铜、金价格上升,盈利可能更多）,动态市盈率11倍。公司共有现金1.4亿美元。
很明显,该公司的价值总共有三块：帐面现金、现有矿产、待开发矿产。现金是1.4亿美元。现有矿产还可开采8～10年,保守一点,按8年算,假设矿产资源价格略有下滑,再考虑后期减产因素,假设今后8年每年平均可盈利3000万美元。由于是已开发矿产,风险较低,因此折现率取10％,算出的净现值是1.6亿美元,这也就是现有矿产的价值。好了,现在的关键是待开发矿产值多少钱。
从公司网站上的介绍可以知道：该项目(Agua Rica铜矿)现在已基本完成了勘探。地下的资源储量已经基本探明,具体数字吓死人,不过那都是纸上富贵。作为稳健的投资者,我们只要关心成本、年产量、投产时间和稳产年份。公司称：该矿全部建成需要近10亿美元投资和3～4年时间（计划09年投产）。设计年产铜15万吨,稳产30年。主要产品是铜,副产品是金和钼。扣除副产品价值后,铜的生产成本为0.23美元/磅。虽然工程设计和可行性研究还没有完成,公司已经有了初步的估计：按激进的估计（8％的折现率,矿产品价格按当前市价不变）,该项目的净现值为45亿美元。按保守估计（8％的折现率,铜价1美元/磅,金价400美元/磅,钼价5美元/磅）,净现值近3亿美元。哈哈,真是一个天上一个地下（也可见在折现率魔术般的作用下,价格对矿业公司估值的影响有多么大）。关键的是,我并不认同其中的假设,因此还是要自己动手算一算。
虽然信息还不够全,但已经基本够用来建一个粗略模型了。不要被模型两字吓住,其实不象听起来那么可怕,学过财务分析的同道可以自己动手做一下,反正又不要求多么高的精确度。知道产量、成本和价格就可以粗略计算年利润（净现金流入）了,不过不要忘了头几年建设期的大量净现金流出。用EXCEL做个小表格,就可以很容易得出各种折现率、价格组合下的净现值了。我自己按15％的折现率,1.5美元铜价估算了一下,该项目净现值应该在5亿美元左右,如果要设一个范围的话应该在4～8亿美元之间。
好了,这样一来,三块价值相加,该公司的估值应该是8亿美元。比现在的市值高80％。
且慢激动。有一句投资格言想必大家都知道：市场总是对的。我对它的理解是：市场对一个股票的定价总是有原因的。在你宣布市场定价有错之前,最好先找出其中的原因。如果你找不到,那一定是你对这个股票的了解还不够。
让我们看看市场可能是怎么估值的吧：现金部分不会有争议。对现有矿产,我们的“保守估计”其实可能并不保守。如果铜价跌到1.2美元（这可是大多数铜生产商预计的长期平均铜价）乃至更低,公司的年盈利就会缩水,拦腰一刀都可能算是乐观估计。因此现有资产的真正保守估值应该是8000万美元。待开发矿产的估值就更有弹性了。市场可能认为上面提到的公司自身的保守估计（3亿美元）虽然在产品价格上足够保守,但折现率并不保守,如果换成再高些的折现率以体现在阿根廷的偏高风险,该矿的价值可能就会进一步缩水。而且,尽管NTO目前有大把的现金和稳定的现金流,几乎没有债务,但开发造价10亿美元的大型矿显然超出了公司自身的融资能力。该公司势必需要进行股权融资,这样就会造成股权稀释,从而降低每股估值。另一种做法是寻求合作伙伴共同开发,而这同样会稀释公司从该矿中可能获得的收益（这是小矿业公司估值中不可忽视的一点）。最后,为了避免听公司的“一面之词”,在网上又搜索了一下阿根廷铜矿业的背景和该铜矿的情况。该地区的铜矿储藏和开发前景倒是不错,但近来也出现环保主义者的一些抗议事件,可能影响该矿的及时投产。而这显然会增加风险,影响该矿的估值。这样一来,对公司的整体估值为4.5亿美元也并不离谱。
有意思的是,Agua Rica铜矿原本由矿业巨头BHP和公司一起开发。投入大把资金后,却赶上铜价暴跌到0.7美元/磅上下,BHP意兴阑珊,于2003年把自己拥有的72％的开采权以1250万美元（！）转让给了公司。没曾想,2003年底铜价开始猛涨,让公司捡了个大便宜。不过公司自己显然也无法一口吞下这块肥肉,今后该铜矿的开发将很值得关注。这个故事也给我们敲响了警钟：矿业公司的估值对产品价格变化十分敏感,赶上好年景,也不要得意忘形。
回过头来,现在我们知道市场是怎么想的了。最后的问题是,谁是对的？我的投资哲学是,长期看,市场永远是对的,对公司估值的正确与否最终还是要用股价来证明。短期看,市场也常犯错,不然价值投资者就没活路了。对于NTO,我坚信市场对它的估值是基于过低的长期铜价预测水平,因此现价进入,有利可图。
我持有NTO已经一个月,这几天股价刚刚创出历史新高后略回调,目前帐面盈利20％。对它的前景,我依然看好。
有兴趣的朋友也可以帮我看看上面的分析有没有问题。公司网站上关于Agua Rica铜矿有更详细的分析
updated-Agua-Rica-Resource-Estimate-and-Guidance-o..." target=_blank>http://www.northernorion.com/s/A ... e-and-Guidance-o...
现在谈谈第二种常用的估值法：资源估值法。它在使用上有一些局限性,一般用于在收购小型石油公司时使用。油田和矿山有所不同：矿山的开采周期一般难以改变,而油井却可以多口同时开钻、采油而相互影响有限,因此资金投入量的多少往往在很大程度上能改变油田出油的时间,因此折现法使用起来变数就较大。实际上小石油公司的估值基准往往是其已探明储量(石油公司的储量按可靠性高低分为多种,一般估值时只计算proved+probable的储量,不知道中文里标准的译法是什么),然后每桶储量给个单价,计算出总价。由于探明储量的开采难易有别,油质也略有高低,还得考虑将来每桶油实际可实现的利润（当然因所处位置不同、所在国的税收政策等会有差异）。因此,比较每桶储量的价值其实误差也很大,但由于实在找不到更好的办法,也只有先勉强这么用了。使用时,一般用于比较相邻地区、投资环境类似的公司,以提高可靠性。例如,哈萨克的多个小石油公司,按市值除以储量计算,平均每桶储量的估值只有5美元左右（和开采出的原油每桶60美元的售价可差得远了）。中石油收购PKZ,43亿美元收购了约6亿桶储量,单价高于平均水平,这是由于PKZ是个较成熟的公司,石油开采难度和风险都已经较小,因此储量估价自然应该高。卢克石油“强娶”Nelson公司时（有兴趣的可以看我的“美股战例兼谈价值投资一贴”）,敢以低于当时市价的每股报价水平提出全面收购要约,所持的理由之一就是Nelson公司油田的开发程度要次于PKZ,因此每桶储量的估值应该低于PKZ的单价,而卢克的报价折算成每桶储量价格已经比PKZ的单价要高了。可见,每桶储量单价并不是绝对的,往往是用于讨价还价时的参照。
小矿业公司的估值比较还有一些方法,比如比较市价和现金流的比值,但我个人觉得这样做过于纸上谈兵,实践意义不大。
再来谈谈最容易错用的市盈率。比较矿业公司的市盈率可能是最具有误导性的了。还处在勘探、建设期的小公司往往亏损,因此市盈率根本用不上。刚刚盈利、处于成长期的公司更主要看发展前景,市盈率也没有什么指导意义。处于衰落期的公司,市盈率更是骗人。勉强可以用的是比较成熟期的大公司,不过,由于各个公司的具体情况不同,使用时也需要极为谨慎。一个明显的例子：同为成熟的巨无霸石油公司,为什么壳牌的市盈率要比埃克森低一截？市场错了吗？其实对这一类早被机构研究烂了得公司,市场有效性是体现得最充分的,市场定价往往不会有大偏差。壳牌的市盈率低,最大的原因是它的石油储量保障年限明显低于埃克森。因此,判断单个公司市盈率高低往往是没有用的,至少需要把它和情况相近的同类公司做比较,找出市盈率差异的原因,再判断这个原因是否真正有道理。从这个意义上说,市盈率只是现象,在做横向比较时,关键还是要透过现象看本质。
前面提到的PD和PCU,市场对PD给出的市盈率是10倍,而PCU只有5倍。两者都是规模相近的铜公司,发展前景也类似,主要差别是：PD主要业务在美国和智利,而PCU在秘鲁和墨西哥,常受工潮影响,投资风险较大;PD的大股东是美国机构,而PCU的绝对控股股东（占75％）是个墨西哥公司;PCU的成本低于PD;PD对铜价进行保值,而PCU没有,可以充分享受铜价上扬的收益。前两项对PD有利,后两项对PCU有利。显然,在市场眼中,投资环境的风险显然压倒了其它因素。而我们需要问自己的是,PCU面临的投资风险真的大到需要打这么大的折扣吗？当然,这就属于见仁见智了。
阳光沙滩806
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