从A股市盈率11倍说起

08年10月29日看到一段新闻，《第一财经》演讲员，在讲到全球股市崩溃的时候。说Dow Jones指数目前平均市盈率大约是11倍。纳斯达克市盈率13倍。中国股市12倍。德国7倍。最后说到香港股市时，演讲员顿了一顿，颇不好意思地说，“哦，香港股市目前只有5.5倍”。大约是内陆A股的一半左右，那说明中国股市还需要腰斩。



我们先不说那一些声嘶力竭的股评员。竭力地喝着“价值投资”“长线投资”。也不说A股比H股贵一倍，究竟是A股腰斩，还是H股翻倍。我们先简单地说一说，如果香港HSCE平均市盈率5.5倍，那有没有投资价值？



答案是没有。这其实是一个数字游戏。









1）投资回报率





我们先来看看，目前这一个数字游戏。当今2008年10月29日的中国A股市场，大致是10元钱的净资产，股价卖22元，利润2.0元，分红0.1元。



也就是说，PB=2.2，PE=11。









对于A股的估值，无论从历史，还是理论上讲。会发现二个很背离的情况。就PE而言，中国股市目前市盈率并不算高。11倍的市盈率，无论从历史或者现实中，都勉强可以算“价值投资”。



另一方面呢，中国的PB，仍然是很高2.2。不管是和二年前998点时比，或与中国股市20年历史比，PB=2.2仍是一个不算低的数字。哪怕腰斩，都合情合理。









发现这种估值背离，主要的原因，是ROI，即“投资回报率”（Return on Investment）。



按公式，ROI=利润/净资产=PB/PE。



A股目前的ROI，在20%左右。而过去漫长的时间内，这个数据仅仅只6~7%。这个数据相差三倍，直接导致了PB和PE背离。所以目前A股有一个很贵的PB，但却并不昂贵的PE。











2）通货膨胀







在第二个步骤，我们来说一说，ROI=20%，毕竟是不是可以维持的。在一个非常长的时期内，是6~7%常态，还是20%常态。我们的上市公司素质，真的有这么高么。



不幸的是，6~7%才是常态。









庞大的基础建设，其实回报率并不高。中国的工矿企业，长期净利润维持在4~5%。制造业6~7%。电网只有1%。水电煤，在8~10%左右，全拜垄断涨价所赐。



退一步讲，如果企业的利润可以达到15%以上。企业就可以应用“财务杠杆”。即意味着企业可以用7.47%借入资金，然后投入到一项15%的高额回报之中。所以就总体而言，“净资产回报率”更接近一位数。



那么，在2007年，为什么不管好的坏的，上市的非上市的，中央的地方的，国营的民营的，几乎所有视野内的企业，都可以达到20%的ROI投资回报率呢。



因为通货膨胀。











通货膨胀的含义，意味着钱不值钱。尺度缩水。



同样一个馒头，昨天0.5元，今天就0.6元。同样一件童衣，昨天100元，今天就120元。同样高速公司，上次收10元，现在就收15元。



这并不是真实生产力的提升，而仅仅是钱币本身的缩水。









那么，假如我拥有一间巨大的工厂，拥有机器，厂房，原料，库存，销售，渠道..........这样一年过后，假设我什么事情也不做，我的1000w净资产，可以变成多少。



答案是1200w。



因为哪怕我任何事都不做，厂房、机器、原料，本身就在增值。后进先出，原料从年初买入，到年末卖出，就已经有了20%的利润。











不幸的是，我们的“会计准则”，并不会计算通货膨胀的！



在会计制度上，假如货币贬值20%。会计就会明明确确地记载，1000w工厂增长为1200w工厂，赢利200万。



反映在ROI上，就是20%。









再换一个更极端的例子来说，假如我们是津巴布韦的“上市公司”。那我们的货币贬值10000000%倍。



如果拿一家津巴布韦的上市公司来，我们会发现他报表好看得令人难以致信。公司的ROI可以达到10000%以上。说明公司管理治理非常地完善。而公司的复合增长率更是惊人，PE=1000倍，PEG=100000倍。绝对是令人眩目的“高成长”公司啊。







真实的结论是，中国的上市公司，其实毫无好益。管理丝毫无人称道之处。在2006年固定资产价格涨了40%，而上市公司“投资回报率”只有20%。俺就算是囤点药材，都比你赚得多！











3）中国公司的估值问题





回到我们最初的问题。目前香港上市的中资股，PE=5只有五倍。他们有没有价值？



回答是，毫无价值。









引用我们的最初数据。A股的上市公司，净资产10元，股价22元，利润完全没有0元（甚至亏损），彻彻底底一家垃圾公司。



假设中国的通货膨胀率是20%。也就是一年之后，哪怕我丝毫不改善经营，仅现有资产的自然升值（产品涨价），公司净资产也会涨到12元。净利润2元。









对于这样一家净资产12元，净利润2元的公司，他到底值多少钱，PE=5，PE=10，PE=20？



答案是，毫无价值。他仍是一家亏损公司。



如果真的要卖，他的价值就是12元。哪怕他去年赚2元，赚3元，赚5元.......



这并不是用PE计算的。











这个例子告诉我们的是，在通货膨胀存在的情况下，公司的真实市盈率，要用“通货膨胀剔除后的实际赢利”，来作计算。