创业板开板之际，再发中工国际

【概述】

公司属于大部门小业务的国有公司，可能受益于国家间比较优势和部门利益分配。

轻资产，公司采用总承包-分包方式进行项目管理，有利于获得高额回报。

价值低估。

风险比较高，公司已经开始被重组，重组影响偏负面。

【业务】

公司是国机集团旗下主营国际工程承包业务的上市公司，全部收入来自国外地区，亚洲和美洲比例较高。承包的范围主要包括水厂、糖厂、水利工程、机场、铁路、水泥厂等等各类土木工程。在国内开始参与BOT方式的污水处理厂投资业务，但仍在建，尚未取得收入。

【公司业务容易理解吗】

关注此公司的一个主要原因就是因为自己对工程承包、项目管理、土木工程等业务非常熟悉，可以认为在最强的能力圈内，相比圈外人有很强的分析优势。

许多人认为该公司没有自己的施工队伍，认为该公司没有足够的专业技术，所以不可以说具备商业壁垒。然而我的看法却相反，这种类型的公司正是目前行业内的好公司---回避了在低水平施工和低水平技术上的激烈竞争，公司正在项目总承包项目管理、利用政府资源承接项目任务、全力发挥我国综合施工能力强和成本低的比较优势方面取得竞争力。

公司的业务竞争力主要体现在：

* 国家信用，我国过去数十年在发展中国家心目中投巨资建立了良好的国际关系。

* 收益于部门利益划分，公司是国机集团行业下唯一的上市公司，按照我国各部门都培养大型国企的传统，公司可能受益于国家信用带来的大型国际工程的利益分配。

* 无负担、轻资产，不错的“提包公司”理念。

【公司业务数一数二吗】

不算。公司规模小，和国际大型承包公司相比无论是技术、管理实力还是资金实力都有差距。持有该公司股票，也许需要很高的安全边际。

【管理和经营者】

管理者提拔自公司内部，薪酬体系合理。

国企经营人员的代理成本始终是个问题，公司曾经试图用股权激励的方式来改善，但后来因08年熊市氛围放弃了。公司重组完全受到国机集团掌控，无法把握。

【前景】

国际工程承包前景很好，有长期超过10%的市场增长潜力；其中因为中国公司具有综合实力强（西方能做的我们基本能做）、成本低、国家关系等比较优势，获得的市场增长以20%计并不为过。公司规模小，受益于部门利益的分配，可能获得超常规增长的机会---公司架构和管理模式可以适应快速增长。

【竞争】

工程项目的获得，按照我国的惯例，通常并不取决于成本或者承包商的施工能力，而是取决于投资人的意愿；当投资人为国家时，这种意愿常常表现为国家意志。公司与国内公司相比并不具备显著优势，但规模小部门大也许已经是好处之一；和国际上的竞争对手相比，公司具备前面提到的比较优势。

【生意现状】（2007年的分析）

按已经获得的合同储备计算（具体计算略），公司08~10年间将维持30%左右的净利润增长，即使营业利润率下降到不到8%的水平，公司也可以将ROE提高到2010年的15.3%左右。事实上，公司已经在2008年底实现了利润额的大幅增长。公司现金流强劲，自由现金流长期为正，远远强于国内施工企业。公司负债大体来自预收账款，所以财务风险并不大。

【估值】

基于12年30%~10%快速增长区间，7%折现的自由现金流估值15元。

按15元价格，28.5亿市值/估算三年自由现金流均值不到15倍。

【风险】

美元贬值风险。

国际纠纷和工程所在地发生政治经济文化危机。

重组风险。