创业板公司研究系列

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爱尔眼科（300015），撑重民营翅膀的飞翔高度


爱尔眼科的主要看点：高毛利，规模快速扩张下的高成长，民营企业在管理制度上的优势，上市后容易积累品牌及资金的行业壁垒。
主要风险则是扩张中的人才瓶颈及未来政策的变化。
其未来前景则主要看扩张过程中的超预期程度。
 
一、公司简介
公司前身为长沙爱尔眼科医院有限公司，于2007年整体变更为股份有限公司。公司是中国最大规模的眼科医疗机构之一，公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。在全国11个省（直辖市）设立连锁眼科医院19家，主要向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。2008年，公司门诊量累计达63.11万人次，手术量累计6.64万例，门诊量、手术量均为全国同行业首位。

二、主营结构
公司主营业务主要分为三块：医疗服务、药品销售和配镜服务。公司营业收入从2006年的1.91亿增长到2008年的4.39亿元，复合增长率为51.55%。在公司的2008年营业收入中，医疗服务收入占71.34%；药品销售收入占11.75%，配镜服务收入占16.91%。医疗服务是公司的主要收入来源，公司提供的医疗服务主要有准分子手术、白内障手术、眼底病手术、青光眼手术等。2008年准分子手术和白内障手术收入分别为1.43亿元、6156万元，占医疗服务收入的45.61%、19.65%。

三、行业特点
目前我国现有的眼病诊疗市场开发程度不高，年市场规模约为200亿元，其中诊疗收入约占总收入的75%，医学验光配镜收入约占25%。在我国眼科医疗市场中，综合医院的眼科虽然目前仍占据较大份额，但其市场份额呈下降趋势；眼科专科医院虽然所占份额较小，但其市场份额呈逐年上升趋势。目前，我国眼科医疗市场尚处于初级阶段，未来随着电脑普及及人口老龄化等因素导致的眼病患病率增加，个人支付能力和眼保健意识的提高，我国眼科医疗市场容量将迅速扩大。

四、竞争力
公司在行业中与其他竞争对手竞争中建立了以下几个方面的优势：
1、商业模式优势。公司创造性地建立了“三级连锁”商业模式公司把上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心；把位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心；把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务。此即“三级连锁”模式，有利于发挥各家医院形成的整体实力。
2、技术优势。公司目前的医疗技术优势主要体现在：（1）医师队伍。公司拥有国内数量最多的眼科医师队伍。（2）学术和科研。公司在权威专科期刊上发表的有影响力的文章数量逐年增长，学术影响力逐步显现，为公司未来的技术创新和可持续发展奠定良好的基础。在临床研究方面，公司近年来取得了多项较大的突破。
3、管理模式。公司各连锁医院均实行CEO负责制，医院CEO由专业的经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠的保障。

五、募集资金分析
公司上市募集资金后，通过扩建和新建连锁眼科医院，实施三级连锁商业模式，向全国省会城市和地级市扩张。本次募集资金总投资额3.4亿元，分别用于迁址扩建2家现有连锁眼科医院、新建8家连锁眼科医院，以及公司信息化管理系统项目共11个项目。

此次募集资金投资项目的实施，将使公司的连锁网点得到进一步的扩张，连锁医院的网点布局将得到进一步的优化，品牌影响力和核心竞争力将得到进一步的加强，公司的整体规模经济效益得到进一步提高，为实现公司主营业务收入和净利润的持续增长打下坚实的基础，从而有利于实现公司的可持续发展目标。
公司未来主要利润增长点：1、国内眼科医疗市场正处于快速成长期，公司新建连锁医院是利润增长点之一。2、眼科医院扭亏，比如上海爱尔。3、提升管理水平和内部资源整合能力，发挥技术资源、广告支出和信息化管理的规模效应。营业费用率和管理费用率下降。

六、风险
几个制约发展的风险因素
1、医疗风险
眼科医疗风险主要来自两方面：一方面是由于医疗机构及其医务人员在医疗活动中，违反常规导致医疗过失所致；另一方面是由于其它不可抗、不可预测原因（如药物过敏）所致。
2、管理风险
连锁商业模式有利于公司发挥资源充分共享、模式快速复制、规模迅速扩大的优势，在现阶段能够很好地满足公司快速成长的需要。但随着连锁医疗服务网络不断地扩大，公司在资源整合、医疗管理、财务管理、人才管理、市场开拓等方面都将面临较大的挑战。

探路者（300005），户外飘扬第一家


这是第一家户外装备概念股登陆创业板，属于消费升级行业，主要是指未来消费理念的延展。
历史上看，该公司野心较大，扩张速度一直保持高速发展。
成功上市后，由于品牌和融资渠道的进一步拓展，降低了高速发展下的高风险。
07年后公司突破规模瓶颈后，议价能力提升，从而提升了综合毛利率，使得公司产生了大量的浮存金；上市后，这种优势会进一步深化。

长期看点：股本扩张能力的进一步释放，超预期的市场扩张能力下的长期投资回报能力。

探路者：总股本6700万股，流通股本1700万股，网上发行数量1360万股。发行价19.8元。发行总市值13.26亿。
2006——2008 年公司依托持续的渠道扩张和平效提升以及毛利率的不断提高，公司营业收入和净利润年复合增长率分别高达71%和184%。08年公司实现营业收入2.12亿元，净利润2547万元，2009年上半年营业收入和净利润分别1.14亿元，1884万元。
截止2009 年6 月30 日，公司在全国133 个大中城市拥有直营店和加盟店共计430 家，其中加盟店382 家，直营店48 家。

未来公司销售规模的提升主要来自以下几点：1、门店数量的持续、快速扩张，拟到2010 年销售终端数量扩充到超过800 家；2、忠实会员客户数量持续增长，拟到2012 年忠实会员客户群达到50 万名。
截至2009 年6 月底，公司已拥有加盟商58 个、门店430 家，其中加盟店382 家、直营店48 家。而同期竞争对手的渠道数量也与之相当，其中哥伦比亚在国内的店铺数量超过300 家、乐斯菲斯在国内的店铺数量为292 家；奥索卡在国内的店铺数量为173 家。
渠道迅速扩张的同时，公司的加盟和和直营店平效均在稳步增加，尤其是直营门店的经营效率提升明显。


2007 年开始公司毛利率出现显著提升，与其改变订货方式有密切关系。2007年以前公司一直采取现货模式，07 年以后开始采用期货模式：加盟商根据实际情况提前半年预订公司产品，并基本确定产品价格。该制度的实行减少公司降价销售产品的比例、同时可以更有效安排生产，从而在降低生产成本的基础上提高了产品价格。未来，伴随着期货比例的增加，毛利率有望得到持续提升。



IPO 项目分析
公司募投资金项目主要围绕营销网络和信息系统建设展开，其中拟投入2 亿元用于79 家专柜和专卖店的建设、1949 万元用于信息系统建设。信息系统建设将配合营销网络的迅速扩张而同步进行，并逐步对渠道建设构成后台支持，提升公司的竞争实力。
营销网络建设的必要性在前面已有阐述，而信息管理系统的建设也极为重要，其一直是公司、也是其他国内户外用品公司的短板。公司虽然已初步引进ERP 管理系统，但尚未覆盖全部运营流程和所有零售终端；在生产资源管理、商品企划、产品生命周期管理等业务系统以及财务、人事等支持系统等方面的先进程度均无法与哥伦比亚和乐斯菲斯（The North Face）等国际知名户外用品企业相比，与不断进入中国的国外竞争对手尚存在较大差距。此次以上市为契机，加大对信息系统建设的投入显得必要而又及时。

未来公司毛利率仍能持续提升的动力主要来自：
1、高端售价的服装和鞋类产品销售比重持续提升；
2、公司谈判能力提高、以及期货制度继续推行后公司预算管理效率提升带来生产成本的进一步降低；
3、品牌影响力和美誉度持续扩大后带来产品价格的稳步提高等。