创业板，投资者的天堂OR坟墓

好企业不多，能从小做到大的企业更少。
投资不投资高科技企业，这只是巴迷的理解。关键是你自己一定要懂。

一  在2008年伯克希尔公司的股东大会上，有位股东提问：“在过去几年里，我有一家优秀的小企业，但我不能使它成长到下一阶段。看起来，我忽略了一些要素。我希望能得到您的建议。” 
　　巴菲特的合伙人芒格的一席回答颇堪玩味。 
　　“你需要记得，事实上，大部分小企业不会变成大企业。同样，大部分大企业会持续地变成中等或更糟。所以，这是艰苦的比赛。而且，所有的参赛者都会死去。这就是游戏规则，你必须适应它。[我们只是抓住了一个变成了大企业的小企业，那就是再保险部门。阿吉特杰恩和沃伦，还有其他人，从空气中创造了一个伟大的、有价值的企业。” [/b]
二  除了考虑到小企业成长为大企业的概率很小，我们尤其要注意所谓的高（科技）新（兴）产业中的企业对投资者的杀伤力。 
　　工业革命以来，尤其是近100年，飞机、汽车和电脑等发明，为消费者创造了极大的方便和福利。我们可能想当然地认为，投资这些产业的股东一定大获其利。很不幸，事实恰恰相反。 
　　在当年科技和网络热潮中，巴菲特几乎不在高科股上投1分钱，引来一片质疑。一般人可能对巴菲特多次提到“不熟不做”的投资原则印象深刻，却很少注意他以汽车和飞机产业经验为例，证明涉入高新产业的股东是“冤大头”。 
　　在20世纪上半叶，美国人为汽车的发明激动不已，竟然出现了2000多家汽车公司，但最终只留下了三家大公司。如果不是政府支撑，这三家现在也该玩完了。也就是说，如果是长期投资的股东，他们会血本无归。 
　　上世纪另一项伟大发明是飞机，投资者的境遇同样惨痛。早在20世纪50年代，巴菲特的恩师格雷厄姆已在《聪明的投资人》中提到了投资飞机业的危害，而巴菲特虽然一直声称《聪明的投资人》是促使他走向康庄大道的决定性的一本书，后来却仍以优先股方式大举购买了“美国航空”股票。巴菲特深陷其中，几乎不能自拔，最后是凭着运气逃了出来。真的，巴菲特仅仅是运气好而已。 
　　巴菲特不得不自嘲：如果有时光机器，让他回到莱特兄弟发明飞机的时代，他一定把那架“小鹰号”给打下来，让前赴后继的飞机投资人幸免于难。

但斌在旅途随感中提到的烟台才上市的一家企业，与管理层交流，他们很有信心连续5年每年有30-50%的增长，只是企业市值已近100亿，静态PE近70倍，但最主要的是企业当前目标市场规模仅100亿上下，企业所占市场份额10－20％，考虑到成长性也贵了，除非在产品的开发与应用上有突破。国内股市稍微有点特色的小企业，估值都奇高，只能寄希望于连续性的高增长，一旦高增长未实现凶多吉少。
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应该是002353的杰瑞股份。2010.02 24股价79--87元，市值92--99.8亿，近100亿。PER13.5---14.7倍，太高。
应该查一下企业市场规模到底有多大。

高成长当然人人爱。但也不能因此唯成长是从，多高的价格都敢买入。
成长的陷阱说的就是如此吧

近日在做002202金凤统计时，给我带来是震撼。复合增长率3年来分别达到年90%多，绝对的高成长的企业。在A股市场就是与苏宁相比也毫不逊色。可惜增产不增收，带给投资人的却是一场噩梦。看看下面一组数据

06 07 08 09
销售收入 亿 15.3 31 64.58 107
净利润 3.18 6.13 9 .0 17 

什么原因呢? 这一切都缘于定价。从市销率PSR看证实了这点。

1 2007.12.26 130--160元 PSR 43-50倍
2  2008.10.27 15元 PSR 5.0倍
3 2010.03.04 34元， PSR 4.5 
假若 首日43-50倍PSR买进3年后仍被套牢，08年大熊市底部15元，5.0倍PSR买入也仅仅3倍的收益。
高PSR 买入带来的是灾难，这还是发生在持续高高成长的企业身上。其它质地平平企业呢，就更不用说。

永远不要买入高市销率的股票。

金凤科技从现在看，处于比较有利的位置，未来仍将成长。问题是107亿收入增长将越来越难。规模增长带来是市销率的降低，总有一天会降到1倍附近。超级熊市，本应获取超额收益。但不断降低市销率抵消了企业的成长。看到还有机构仍在不余
遗里的推介，警醒吧。

与其同时期上市的双鹭药业(002038)等一批股票，也基本是这种情况。
熊市里上市，企业又暂时陷入困境这是产生超级低价的原因。3---5年产生超级受益无疑离不开此。
可见定价是极其重要的。但我反对  ‘安全边际是一切投资的核心’这个观点。
以安全边际或低价买入未来几年高成长的企业才是成功投资的的原因。
仅靠低估式的雪茄烟地是的投资没有前途。
切记。

破发股里的“超级牛”
1  2006年8月18日上市的中国国航(601111)，其上市时正逢IPO压力密集之时，又正是国内航空业的困难时期，国航上市当日南航就宣布了中报亏损额近9亿元的坏消息，这使得发行价仅2.8元的国航首日即告破发。但一个月后，随着股市进入大牛市以及航空公司经营状况改善，国航开始起飞，2007年9月飙升到了最高时的30元，足足涨了近10倍。
 股本2006.0818  110.7亿，2006.1120  122.5亿
 销售收入05  400.8亿 ， 06  470亿， 07  494.9亿，  08  529.7亿 
  股价  PSR
  20060818  2.74  0.766  
  20070921  30  7.82  
  20081107  3.25  0.80
2  苏泊尔(002032)也是极富戏剧性的一只股票，发行价12.21元，2004年8月上市时也正是新股普遍破发之际，大盘也处在节节败退的大熊市中，而其更是遭遇了“特富龙致癌”风波的冲击，上市首日就“砸了锅”。一年后当股指已经从998点开始回升时，苏泊尔仍然跌跌不休，最低探至6元附近，相当于发行价打了对折。其后，随着“特富龙”事件的平息以及苏泊尔研发了新技术替代“特富龙”，负面影响淡去，苏泊尔又进行了增发、大比例送转股等资本运作，其股价也随大势扶摇直上，2008年1月复权后的股价相当于110元左右，可谓“超级牛”。
股本20040817  1.354亿，20050622  1.7602亿，20070904  2.16 亿，20080328  4.32亿， 20080514  4.44亿
销售收入03  8.365亿，04  10.05亿， 05  14.7亿 ， 06  21.05亿， 07  29.34亿，  08  36.2亿 
  股价  PSR
20040817  11.20  1.8128
20050701  9.05  1.585
20051206  6.35  1.112
20080116  60  4.42
20081020  9.14  1.383 
20091116  23  2.821
首日买进，至20080116  8倍，20051206  6.元36买进，至20080116  17倍

陆续在140  154.5卖出300002神州泰岳.。
原因是定价太高。
市销率24倍，随着企业规模的扩大，PRS下降是个必然的过程，就像现在的苏宁。 若PRS降一半到12倍，要想股价翻一倍，销售收入得增长4倍。短期看1年内销售收入由09年7.2亿增长接近30亿，可能吗。
当然300002企业层面的前景仍然值得期待。
对与错都留待时间来检验吧

有一些基本的投资要素，这个是共同的，不管你主板也好、PE也好，第一，我们认为创业板最核心的东西是科技创新，它是不是具备科技的壁垒性，它的技术先进性、原创性有多高，是不是它的技术在几年之内还是处于领先的位置，这是首先要考虑的一个因素，这不同于其他的主板投资，因为这个只有技术先导性的公司，而且先进性能够保持的公司才能够成长。第二，它的成长性，一定要有超额的成长，创业板的投资本身是一个成长性的公司，不同于传统的价值投资办法，按低估评估它的资产，因为它都是靠高成长化解它的有形资产不足的情况，成长性我认为是创业板投资第二重要的因素，就是只有是加速增长的公司，估值才会上去，这样的话才有安全边际。第三，创业板产业非常重要，有没有广阔的市场空间，这些企业如果是一个小行业的龙头是没有意义的，只有成长为一个很大的产业空间，工业革命的时候早就的GE，创造了4千亿美元的市值，但是最近2、30年网络革命下来的公司，出现了很多2、3千亿美金的公司，像Google就2千多亿美金，雅虎他们都是几千亿美金这样一个市值的公司，而且他们的时间非常短，就是因为这个企业有一个覆叠效益，能够很快的扩张它的市场份额，这是第三个它的市场空间是非常重要的。第四，它的商业模式有没有成型？我们发现商业模式对创业投资，因为它比较小的时候你要看到它未来的空间，能不能成长起来，它是不是有成熟的商业模式，而且商业模式是不是独特的，别人很难复制或者说跟随的，这种商业模式也是很重要的。你看中小企业版推出来也早就了很多不错的公司，苏宁电器（002024就是一个有很好商业模式的公司，使得它的规模越来越大，竞争力越来越强，造成它的市值发展了30多倍，这是商业模式的成功。第五，最核心的一个方面，不管你投什么东西，最重要的是有了好的管理人，管理团队，这个团队凝聚力强不强，这是做任何投资最核心的一个因素，只要看到好的人，这些人他有没有想法，是不是有很多创新的意识，有很强的执行力，这是能够保证这个企业成功的最核心的、最重要的因素。

创业板头号教训:大族激光高科技外衣掩盖两真相
理财周报见记者 杜晓光/文 
　　大族激光(9.17,-0.13,-1.40%)5年打死不涨之谜，高科技外衣掩盖两大真相

　　这是创业板投资的一面镜子：5年来，大族激光涨幅仅为华兰生物(62.15,-0.85,-1.35%)的1/22，已从中小板一面旗帜沦为一则深刻的反面教材

　　众星捧月，“高成长性”，“高技术”，股价5年却只涨70%。

　　这就是曾经的中小板精神领袖——证券代码002008的大族激光。

　　尽管业绩弹性很可能即在不远，但大族激光已从中小板一面旗帜沦为一则深刻的反面教材。

　　10月26日，深陷业绩泥潭的大族激光股份，再一次的宣布进行主业以外的第4产业投资：创投。同时抛出的一张三季报成绩单让市场又挨一记闷棍：营收12万，净利润-17万，同比降低33%。

　　大族激光股价5年只涨70%

　　“根本没法参与。”北京一位阳光私募基金总裁对理财周报记者说。

　　“这几年不知道多少个朋友跟我推荐，说这个股票好，高科技，高成长。一路盯下来，打死不涨，这两年业绩下滑得也很厉害，所以去年下定决心不看它了。”

　　很多人应该还记得5年半前大族激光首批登陆创业板的盛景：2004年6月25日，精挑细选出来的新和成(47.16,-0.69,-1.44%)、江苏琼花、伟星股份(19.07,0.00,0.00%)、华兰生物、大族激光等8家中小板公司首批上市，首发市盈率非常接近，均在18倍左右。但唯有大族激光首日受到疯狂追捧，当日一骑绝尘，涨幅高达469%，而同期的伟星股份仅233%，德豪润达(14.80,0.00,0.00%)93%，后来的领军企业华兰生物涨幅当日也只有153%。

　　5年之后，一切沧海桑田。截至11月1日，当初遭受旁落的华兰生物以17倍的惊人涨幅成为中小板的第二领袖(第一为苏宁电器(16.82,0.16,0.96%))，是大族激光股价涨幅的22倍。新和成以754%的涨幅也称霸一时，曾作为一面旗帜的大族激光沦为老八股中最落寞的股票涨幅为70%，甚至是整个2004年上市一批38家中小板股票中最垫底(涨幅小于100%)7家之一，而已沦为*ST股江苏琼花涨幅也超过大族激光。而同期中小板指(5221.442,-1.54,-0.03%)数涨幅也有250%。

　　公司成长真实性被掩盖

　　为什么大族激光涨不起来呢？很多看上去是刺激股价暴涨的杀手锏，在大族激光身上都是失效的，比如高送配。

　　华兰生物5年来进行了6次送配，双鹭药业(42.50,-0.65,-1.51%)5次，而大族激光也有5次，并不嫌少。如果将分红送转折算成金额，则大族激光也丝毫不比华兰生物少，与苏宁电器差距也并不太大。华兰生物近5年来分别为0.9元、0.5元、0.2元、0元、0.8元；而大族激光为0.7元、0.75元、0.6元、0.7元、0.1元。

　　如果说苏宁电器的神话在于股本5年扩张超过了50倍，这个定律在大族激光身上也失效。因为大族激光股本扩张了6.5倍，比华兰生物还快。

　　资产的比较更令人不解。因为华兰生物5年间总资产只增加了90%，而大族激光的资产增加了511%之巨。

　　“这里有两个原因，一个是上市之初爆炒过度，后面几年都在还这笔债。”上述私募基金总裁说；但即便如此，也只能作部分解释，因为资质并不好而同样爆炒超过300%的霞客环保(11.61,-0.13,-1.11%)，5年的涨幅也达到了230%。“另一个原因就是，一只真正的成长股股本扩张与盈利扩张要匹配，两条腿走路。如果盈利扩张跟不上股本扩张，则说明这公司的真实成长性并不是很好。”

　　成长真实性之一：盈利能力严重滞后

　　分析证明了此判断。5年间，华兰生物营业总收入增加了22%，而净利润增加了205%；相反，大族激光收入增加了283%，而净利润只增加了43%。

　　对该问题的一个辩解是，大族激光遭受了经济危机的严重冲击；激光信息标记设备是大族激光最大的业务板块，占主营业务收入33%，占主营业务利润比重38%，对其业绩影响较大。

　　实际上，这一现象不但充分折射了大族激光脆弱的抗风险能力，更凸显了其严重滞后的盈利能力。

　　2004年大族激光上市之初以17%的净资产收益率几可傲视群雄，但此后大族激光一直没有取得与光环媲美的应有进步，爆发力无法令人满意。

　　华兰生物上市以来净资产收益率则取得了长足而稳定的进步，从2004年的12%一直增长到2008年达22%，提高了83%。大族激光在2007年达到22%，此后一落千丈，至2009年仅为1.35%；成长性远比不过毫无科技光芒的伟星、新和成等。

　　到底是什么原因导致了大族激光ROE的低下，从而拖累了股价呢？使用杜邦分析法简化分析后的方向是：毛利率和资产周转率(尤其是流动资产收益率)。

　　大族激光2004年毛利率为40%，但一直裹足不前，2009年为36%，并基本在30%－40%区间徘徊。而华兰生物2004年毛利为30%，2009年提高到62%，提高速度比较明显。此外，，大族激光周转效率也一直呈现衰退趋势：存货周转率从2004年的2.2次衰退到1.32次，华兰生物则从2.1次降低到1.59次；大族激光应收账款周转率5年间从40次衰退到3.13次，而华兰生物则从5.52次提高到14.59次，这是巨大的错位。

　　上述两个指标分别指向大族激光的产品竞争力的天花板和日趋恶化的竞争环境，尤其是后者，意味着大族激光近5年间一直在遭遇不断增强的市场挑战，竞争力客观上已经被削弱。

　　真实成长性之二：技术只是二流

　　为何大族激光的高科技不能带来高回报？

　　激光加工设备的确属于科技含量高，壁垒高的行业，而大族激光也的确属于行业的龙头。

　　“关于高科技无法带来高回报的原因，有两种可能：要么是它没有形成垄断性的技术，或者垄断性的市场；要么是所在的行业有自身的问题。”上述人士继续分析。

　　北京一位分析师分析更为透彻：“在国际上，大族激光技术水准属于二进制流，这个主要是整个国内行业现状决定的。中国激光设备，目前与欧美的差距比较大。理论技术说起来强，但应用出问题，形成不了优势和竞争力；即使有一定技术领先优势，也不能对等转化为市场业绩优势。”同时，他还补充说明了在大族激光利润最低的激光切割业务领域，优势也不如华工科技和一些国外大公司在国内设厂的影响大，尤其大功率切割机，核心零部件基本依靠进口。

　　另据业内人士透露，此前大族激光的主营业务即激光信息标记设备其实属于激光设备最低端。虽国内市场份额已过70%，竞争却相当激烈，加上此设备主要应用在皮革、服装、电子等行业，属于外向型业务，具有很强的周期性。

　　而据上海一位曾于2007年前往华工科技(11.19,-0.05,-0.44%)调研的分析师透露，当时华工科技方面向其介绍的情况是，他们不屑于做打标业务这一块，因为几乎不能盈利，实际上门槛也不高。所以华工一直主攻激光切割这一块，但其实以华工的技术背景，也没有做得很好。”。华工不屑于做信息标记设备，而比大族激光要先进一些的切割技术并没有做到很好的地步。

　　而据其透露，不少业内人士对大族激光打标的盈利的实际成色和来源抱以怀疑。尤其结合它不断融资投入，效益回收却很低的怪圈。

　　正是基于主营业务的一些弱点，大族目前开始拓展和发展相关业务和增值服务，包括进入焊接、切割、制版印刷、热处理、PCB制造设备等应用领域。除去PCB钻孔技术与信息标记设备优势较大外，其他业务虽有一定优势但技术含金量并不高，在激光器、PA控制器及直线电机等关键部件生产技术也并未完全掌握。

　　这一问题背后与大族激光掌门人曾引以为豪的“逆向技术创新”密切相关，该理念的核心是，接收订单后根据订单要求去创新，而非创造技术去引领市场。

　　这一套遍地开花的策略被高云峰称之为“左右延伸，独辟蓝海”，其本质即为逐市场水草而居。

　　“逐水而居”表现在资源分配上，大族激光虽贵为高科技企业，但技术研发费用在收入占比中并不高。但同时留下两个恶果：

　　一是三项费用一直高居不下。上海某大型券商分析师向记者指出：“销售费用、管理费用高，刚性很强，在收入下降的同时，费用不能同比例下滑。近几年，其三项费用率一直稳定在30%以上；二是，多元化之后，投入资本回报率大幅拉低。2008年仅为6%，而一直专注于自己领域的华兰生物为18%。全面出击的战略对资金链提出了更高的要求——而大族激光经营活动的造血功能本身并不上佳。

　　但大族激光并未停下其多元化的脚步，近期又相继涉足房地产、光电、风投等诸多行业。

　　“高科技”≠高成长性

　　“大族激光足可作为创业板的第一教训，”上述北京私募总裁说，“高市盈率、高价、爆炒会留下极其沉重的包袱。”

　　从中小板板的历史看，大族激光的确成为最大的反讽。经过2倍以上爆炒的股票没有一只成为大牛股，而后来成为中小板大牛股的华兰生物、思源电气(25.65,-0.33,-1.27%)、双鹭药业等，上市之初均备受冷落。

　　“大族激光未来怎么样很难判断，但它这5年历史告诉我们，不要被高科技的外衣所误导，高科技不一定就有竞争力，或者说必然带来高盈利。”

　　就此，理财周报经向多位分析人士采访，得出如下重要参考结论：

　　第一，科技性公司长久竞争力一定是技术，而不是市场占有率；只有具备核心垄断性技术，才可能高盈利。

　　第二，强周期性的产业链上的科技公司风险较大，而加工设备类公司天然难以规避。

　　第三，现金流质量及应收账款周转是考察科技类公司最核心的先行指标。