东北证券研究所所长袁绪亚：中国未来不可期望大牛市!

自7·29大跌之后，今日股市再现大级别调整，调整幅度达5.79%，A股市场步入"2时代"。东北证券研究所所长袁绪亚在接受网易财经专访时表示，顶部已经出现就意味着行情已经结束了。市场能否走出新一轮行情，关键是看下半年外贸能不能复苏。

　　"如果说上半年是看流动性的话，下半年，就是看外贸。"袁绪亚认为，如果美国消费不能短期内复苏，中国外贸不能得到较快恢复，中国政府就需要进一步加大投资和刺激的力度，以保持国内经济平稳增长。
　　虽然认为目前的下跌还只是"中期调整"，但是袁绪亚表示，调整之后也不要指望中国又会出现2006年那样短期上涨至六千点的行情。他认为，中国经济正面临前所未有的转折，从2002-2008年，以外贸、投资拉动的高速增长增长模式已经走到尽头。与此相伴，中国股市也不可期待出现向2006年到2007年5·30之前那样的大牛市。
　　"有人认为，3000点之后，中国未来又会出现6000点的大牛市，我觉得这是不会存在的。未来6%-8%的经济增速，才是适合中国发展的。"
　　除此之外，美国的消费转变的背景下，中国的外贸也处在调整的过程中。虽然现在环比已有所上升，但是其未来的发展模式，以及复苏的速度，仍然让人"看不清楚"。
　　上涨需要新逻辑
　　第一，回调的深度比较深，使得估值相对又有一些优势。第二，在经济复苏过程中，可能有一些行业，可能很不错，股市股票的价格回调，可能会有优势。第三，就是基于经济基本面的新的变化，这里面包括两点。第一点外贸这块，美国的经济在今年的七八月份真正的见底，外贸可能是个拐点，慢慢往上走，拉动外贸需求。第二点是流动性改变方向。从前期的商业性贷款转变为居民存款推动的流动性。包括流动性能够保证支持。如果没有这些条件，就难了。
　　网易财经：市场多次出现大级别的调整。您怎么看待目前的行情，是否已经结束？
　　袁绪亚：判断行情是否结束就是看顶部是不是确定了。我认为已经差不多了。从技术面看，从1610多点反弹到3478点，反弹幅度超过100%。这轮行情把整个阶段都跨过来了，熊市底部，第从熊市到牛市的恢复过程，基本都渡过了。除非现在牛市能够确定，如果不确定，从熊市到牛市的恢复过程还要不断反复。
　　另外，从各类指标看，流通市值，现在已经接近于6114点那个时候，流通市值大概在十万亿以上；在从基金的仓位看，现在股票型基金的持仓仓基本上到了85%以上；还有就是居民开户数已经很高了，说明散户已经不计一切，扎进来了。这和当时在5000点以上6000点的特征很相似。这些种种的一些特征都表明行情已经结束。
　　网易财经：上次这轮行情的逻辑基础是什么？
　　袁绪亚：过去行情的逻辑基础有几点，第一，是超跌反弹。当时从6000多点，几乎没有停一口气，一直到1600多点，最后到了1800，基本上是一口气跌下来的，中间没有任何一个反弹。超跌反弹是第一点的逻辑基础。第二，估值当时比较低。市盈率最后跌到最后可能在15倍以下了。这说明估值是有优势的。第三，经济复苏的预期。当时认为中国经济在第三季度第四季度见底了。第四个就是流动性，释放出大量的流动性。9月份到10月份连续出台政策，一开始是汇金收购金融机构的股票。接下来是各个产业振兴计划，结果11月初推出了四万亿的投资计划。说明经济见底，经济有复苏的强烈预期。
　　有估值优势，有经济复苏的预期，还有流动性的支持。这样的基础支持了股市有超预期的反弹。反弹的幅度在100%多。
　　网易财经：这些逻辑现在已经不存在了？
　　袁绪亚：现在看，复苏已经确定了，估值现在不但没有优势，还有泡沫，至少结构性的泡沫已经出现。现在基本上平均市盈率大概在30倍左右，现在掉到25-28倍。整个政策方向不变，但是流动性动态微调政策，已经出台了。反弹的基础逻辑已经没有了，就要寻找新的行情的逻辑基础。
　　网易财经：如果出现新行情，需要出现哪些条件？
　　袁绪亚：新的上涨逻辑基础是什么，我的判断有以下几点：
　　第一个，回调的深度比较深，使得估值相对又有一些优势。第二个在经济复苏过程中，可能有一些行业，可能很不错，股市股票的价格回调，可能会有优势。第三个，就是基于经济基本面的新的变化，这里面包括两点。
　　第一点外贸这块，美国的经济在今年的七八月份真正的见底，外贸可能是个拐点，慢慢往上走，拉动外贸需求。外贸需求根本改变。中国的外贸对GDP的贡献比较大，涉及到行业，涉及到公司，涉及到企业，尤其是加工型企业。下半年的收入，包括收入、产能释放出来。
　　第二点基于基本面是流动性改变方式。从前期的商业性贷款转变为股市推动的流动性。商业银行贷款这块可能没有什么动力，但是如果新基金发的比较多，可能是通过居民银行存款，保持流动性强势的释放，再加上外贸复苏的预期。看能不能带动外贸相关的产业和相关的公司。企业的收入和业绩方面，能够形成强势的板块。包括流动性能够保证支持。如果没有这些条件，就难了。
　　这个条件和过去完全不一样，这次回调之后要寻找一些有业绩支撑的板块，比如说应该是在20左右，但是它的业绩能够改善，动态市盈率能够达到27、28倍，寻找这样估值。相对估值较低，又能够有业绩支撑的股票。包括流动性不是基于银行里贷款的全面释放，而是通过储蓄转为流动性，这个模式。
　　但是这种模式必须有一些条件，第一个房地产不是那么火，人们认为房地产价格能够稳定，甚至往下降，等一等可以。愿意从中出来。
　　国际上的翘翘板很多，包括大宗商品，包括石油期货，包括有色的期货，还有证券市场，还包括货币市场，还包括房地产等等。是多个市场的翘翘板。中国实际上就两个翘翘板，一个是房地产，一个是股市，完全流动性泛滥的时候，都一块往上走。但是在资金受到限制的时候，大家就要看，股市赚钱了，到底是买房呢还是炒股票，就这两种。
　　前面一阵子是大家都要往上涨，现在看来，至少要歇下来一个。股市现在是按照自身的要求回调。房地产这块，政府政策是要稳定，持续健康发展，但是不排除价格这么高的情况下要压一压，限制一下。如果房地产趋冷了，银行存款可能会到股市来。
　　关键要看这次回调，能不能形成估值上有相对优势的一些板块。比如医药、外贸类的一些企业。包括钢铁等等。工信说钢铁过剩，产能过剩就调整，调整他们搞的比较好的宝钢、马钢。这些企业的股票可能迅速回落，跌得可能性比较大。此前连续16个月钢铁价格都往上走，从上周开始，钢价开始往下走。一吨好钢铁的价格大概可能是下降了30-50块钱，根据国家政策来看，这个价格可能还要往下走。很多钢铁都要受到一些压力了。包括宝钢、马钢、武钢、 邯郸钢铁这些企业都会往下走。这些是优质公司的价值就会显现。
　　中国股市市盈率往下走是大趋势
　　中国未来我认为不可期望大牛市，为什么？这一轮经济的发展和上一轮经济发展不一样，上一轮讲GDP的增长，外贸的带动，未来中国GDP要解决的就是常态的增长，保证中国的就业和社会稳定，而不是盲目的追逐GDP达到11%-12%，让资源、能源、环境极端的受到破坏，我认为这是受不了的。如果保持常态的增长，我认为中国就不具备牛市的基础。不可能说是从2006年年底的10月份到2008年的530之前上涨这么多。
　　网易财经：按照您的判断，大盘已经开始调整，何时才能到位呢？
　　袁绪亚：判断是否到位有两种方法。第一个是根据中国纵向的估值。中国过去，投资者、国家和政府政策支持的市盈率大概在20倍左右比较合适。如果说，在经济往下走的时候，一般是到900多点，到10倍多一点点吧。像钢铁最低要到6倍。已经很低了。中国最高的动态市盈率是到过50多倍，近60倍。前一阶段涨到40多倍。
　　我们认为20多倍市盈率比较合适，因为全中国十几年市盈率是16倍到22倍左右，从中国的中小板块来看这比较合理。中国GDP的增长，常态的应该是在8%到11%，这和16-22倍左右的市盈率是匹配的，应该这样来看这个问题。如果说经济超常规增长，GDP增长11%点多，它的市盈率可能更高，在25倍左右。
　　第二个概念，就是横向比，跟国外比较。像美国的道琼斯基本上是在12倍、15倍，100多年平均下来都是这样。中国香港市场基本上是在18倍。因为我们是新兴市场，中国的经济增长基本上是在高速发展，市盈率偏高，但是如果是在25倍以上，那就没有可比性。
　　此外，我认为中国股市市盈率还要往下走。因为是中国的GDP过去前几年，连续七年都在11%以上，去年低了一点。这个增长应该是超高速的增长了，资源、环境、能源的耗费太厉害，中国不堪重负了。只是因为中国有基础设施建设，市政建设，包括政府需要建设社会工程。事实上，中国8%的增长率已经能够安排就业了。基础设施和市政建设不可能持续50年。它和城市化建设相联系。中国的成熟化已经进入中期了的第一阶段了。初期的城市化是10年左右，进入中期的城市化是20年左右。现在我们看来是中期的初级阶段，投资包括铁路建设，包括公路网、机场、港口等的建设，这样可以支持我们的GDP的增长8%以上是没问题。但是必须往下走，一直在8%以上，我们的各种压力太大。
　　如果说未来我们的基础设施建的差不多了，我们要解决的重大问题就是就业，如果农村的就业能够告一段落，能够城镇化就地安置的情况下，我认为从资源方面考虑，常态的增长应该是8%以下。这是我们常态的经济增长率。还有就是潜在的GDP，中国人口自然环境考虑，也应该往下走，往上走太浪费资源了，太浪费能源了，中国劳动力工资等等没有什么优势了，不支持这个。GDP的增长率6%-8%就是一个常态的增长率，就能够保证我们协调发展。