瑞银：青岛海点评－强大的品牌资产，增长不平衡

强大的品牌资产，增长不平衡

农村补贴计划验证品牌资产

青岛海尔在农村补贴计划中取得的良好结果再次表明海尔仍是国内最为知名的家用电器品牌之一，尤其是在电冰箱和洗衣机产品中。我们将2009/10/11年的销售额预测值分别上调8.0%/8.8%/6.5%以反映农村补贴项目带来的好于预期的电冰箱销售情况以及09年上半年的空调销售增长。

空调业务滞后

根据产业在线（www.chinaiol.com）的数据，由于同业公司的竞争，青岛海尔的空调产品国内市场份额仍处于困境。我们预计公司的空调市场份额将停留于低位，因为格力和美的在城市市场的分销网络更庞大而价格也更低。

关联交易是双刃剑
我们认为，如果管理层激励与少数股东的利益更为一致，则未来三年的关联交易或将减少。不过，我们对于关联交易能以多快的速度减少以及近期内对财务状况的影响仍持谨慎态度。

估值：维持“卖出”评级；目标价从10.39元上调为12.48元基于农村市场的冰箱销售以及关联交易的小幅减少，我们将 2009/10/11年预期每股收益从0.67/0.74/0.85元上调为0.77/0.90/1.08元。不过，我们维持“卖出”评级，因为我们认为青岛海尔的盈利增长主要取决于关联交易的减少幅度。我们用贴现现金流估值法推导出目标价，同时通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应3.5%的息税前利润率和9.6%的加权平均资本成本（之前为11%），并且对应16.2倍的2009年预期市盈率。