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学！推荐！好文章！
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公司的研究发的不过，因为sosme前辈的博客上都有了，可以到那里去看。
完
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·股市算术：赚10倍还会亏钱吗？
原创:sosme 2008-06-17 03:05
巴菲特曾有一个观点：在股市中人们对普通的算术问题缺乏常识――我非常认同。
一直就想将我对股市算术的一些随感进行整理，但感觉内容非常庞杂一时居然理不出头绪，我只好沿袭“散打”的风格想到那里就写到那里吧，先从这个问题开始：赚10倍还会亏钱吗？
当然会：比如在赚10倍后又亏损掉90％以上，不过这并非典型事件、并不具有普遍意义。
但当我审视现实后发现赚10倍还会亏钱居然是个“大概率”事情，比如：在赚10倍后信心膨胀几乎是个必然的结果，当1万元变成10万元后如果你抵押你的房产增加投入20万元，此时的资本总额将达到30万元，此时－30％的下跌就将你最初的那个10倍收益吞噬，在这个案例中10倍＝－30％；当然赚10倍后可能人人都有自己是“股神”的感觉如果你勇气再太些追加投入90万那么－10％的下跌就将你最初的那个10倍收益吞噬，在这个案例中10倍＝－10％。
我为什么认为上面的案例具有普遍性质呢？在熊市末期当“拒绝毒品、拒绝股票”成为时尚的时候普通人的投资欲望是被压抑的，这个时候的投资额度是非常有限的，在从熊到牛的转变不期而至的过程中可能几倍或10倍收益轻易到手，这个时候增加投入、有钱就买在所谓黄金十年的喧嚣背景下基本就是一个大概率事件，正是因为在牛市高潮的追加投入一旦发生幅度不大的调整就会将之前的数倍暴利吞噬一空、而如果一旦发生较大调整就算有数倍或10倍的先期收益亏掉本金也是轻而易举的事情。我们可以看看所谓的公募基金资产膨胀最疯狂的时候正是在牛市的高潮期，这里面同样的故事在大量的上演。
其实对所谓的私募也一样，比如比较典型的林园或但斌，他们都曾有过非常辉煌的投资业绩（林园还未证实、但斌感觉可信），最近看到的资料也非常巧合他们的年复利都达到90％以上（这个成绩如果能够延续那就可以做股神他爹了），虽然他们的初始投资回报都很高，但他们资产的扩张期却是发生在牛市的高潮阶段（在这个期间纷纷成立所谓的信托），这也是他们的名望最盛的时候，根据我上面的分析这就是在牛市高潮追加投入的典型事件，在这个期间投资的资本膨胀越大那么亏掉本金所需要的调整幅度就越小，其实初期投资的所谓18倍或180倍对后来者或追加投资者而言其实是不堪一击的、误导的意义远远超过引导的意义。
不知道我的这道股市算术是否有漏洞？抛砖引玉，欢迎大家参加探讨。
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★公司研究：民生、招商及其它上市银行
原创:sosme 2007-03-21 22:42
特别声名：
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是“民生银行”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3)特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
一、历史记录：2000年上市以来总体表现不错
1：基本指标
600016 每股收益 每股净资产 净资产收益率 总资产 股东权益 总股本（亿股） 分红（送转股）
1999 0.17 1.11 15.31 13.80
2000 0.25 3.47 7.16 697.15 51.27 17.30 10转增3股派2元(含税)
2001 0.29 2.41 11.91 1388.98 54.25 22.49 10送1.5股派0.7元(含税)
2002 0.32 2.90 11.02 2462.81 60.04 25.87 10送2转增1股派0.60元（含税）
2003 0.38 2.66 14.42 3610.64 96.50 36.25 10送2转增1.5股派1.2元(含税)
2004 0.39 2.49 15.79 4453.99 129.07 51.84 10送2股派0.70元（含税）
2005 0.37 2.13 17.48 5571.36 154.59 72.59 第三季度：10转增1.55股（股改）；本年度分配：10送1.5转增2.5股派0.5元(含税)
2006 0.38 1.90 19.85 7004.49 193.05 101.67 10转增1.9
2：业务指标
600016 存款总额（亿） 存款总额增长率（％） 贷款总额（亿） 贷款总额增长率（％） 主营收入 主营收入增长率（％） 净利润（亿） 净利润增长率（％）
1999 2.35
2000 527.15 375.94 27.10 4.29 82.55%
2001 1045.94 98.41% 735.64 95.68% 51.20 88.93% 6.46 50.58%
2002 1847.05 76.59% 1283.46 74.47% 72.14 40.90% 8.92 38.08%
2003 2746.44 49.67% 2017.73 57.21% 120.37 66.86% 13.91 55.94%
2004 3800.44 38.36% 2883.62 42.91% 162.40 34.92% 19.68 41.48%
2005 4888.33 28.63% 3780.72 31.11% 216.58 33.36% 26.73 35.82%
2006 5833.15 19.33% 4474.47 18.35% 288.42 33.17% 38.32 43.36%
3：其它指标
600016 资本充足率（平均值） 核心资本充足率 不良贷款率（％） 存贷比（％）
2003 8.62（7.87） 6.43 1.29（1.60） 65.20(64.09)
2004 8.59（7.56） 5.04 1.31（1.25） 69.20(69.55)
2005 8.26（8.24） 4.80 1.28（1.36） 65.56（69.91)
2006 8.12（7.95） 4.35 1.23(1.23) 69.72(69.37)
二、关于银行估值：这是个很有争议的话题，但对投资者或潜在的投资者这又是一个不得不面对的问题，此帖将就此进行持续的研究探讨，这里先谈两个给我深刻印象的案例：
1、民生银行的增发：由于民生银行的增发采用竞价的方式、“市场化”的色彩颇浓，所以这个增发价格（9.08元/股）具有参考意义：（以2006年的年报数据为基准）
PB PE
增发前 4.78 24.54
增发后(股本摊薄) 2.95 29.45
这个价格也是国内最大两家保险公司人寿、平安对民生银行的报价，一年以前民生银行的价格还在4元左右徘徊，而今天的3倍PB几乎已成上市银行的价值底线，人寿、平安与市场先生谁会更具有理性呢？银行的好日子还会持续多久呢？
2、汇丰银行对美国HI的收购（资料来源：林森池的《投资王道》）：HI是美国一家个人信贷财务公司，业务包括地产按揭，信用卡业务、无抵押贷款、消费者贷款、消费品（如汽车，家庭用品）分期付款及保险服务；在美国拥有相当大的网络（分行超过1,300家），在加拿大及英国亦有业务。2000年网络股爆破后、加上911事件令经济逆转、坏帐率上升导致HI身处困境，在2003年3月汇丰银行用148亿美元买入HI，收购价是HI账面值的3倍，以收购价148亿美元计算，即100亿美元的收购代价是无形资产，并没有资产来支持的。有客户资源、强大网络的银行即使身处困境也要值3倍PB，那拥有同样客户资源、强大网络的优秀银行又该价值几何呢？
三、民生银行2006年年报印象：
1、赢利能力持续提升：净资产收益率逐年攀升，考虑期间还有可转债的发行，这种稳步提升的净资产收益率就更难能可贵了，这是我最喜欢的财务特征，不只是民生银行大多数的上市银行都有这个特征，整个行业呈现繁荣之势。
2、资本充足率几乎已到极限，股本融资的压力很大，最近的A股增发已基本完成、如果H股的IPO今年能够完成将彻底解决资本充足率的压抑。另不良贷款率控制良好。
3、金融控股集团的雏形初现：
（1）基金管理公司
（2）金融租赁公司
（3）同业收购
可以预期未来进入信托、保险领域的计划也在酝酿之中，不过“金融控股”到底是美酒还是毒药呢？
银行业一直是我投资的重点之一，也一直想开个帖整理我收集的大量相关资料，今天草草开个头，相关的探讨将持续进行，本帖除了民生银行外还将研究其它上市银行，其实在银行业内进行比较分析更有效率。
欢迎大家提供相关资料、更欢迎大家提供精彩观点。
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有很深度的帖子
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★林园其人、其事及其投资组合
原创:sosme 2006-06-04 03:18
今天在本地的《成都商报》看到“林园50万实盘帐户跟踪”的文章，这终于触发我把自己对林园的某些看法整理成文，这是一个有趣并值得探讨的话题。我的观点与目前铺天盖地的关于林园财富奇迹的报道有不同的视角，先谈谈我的总体看法：
1、在此不纠缠林园奇迹的真实性，我假设关于林园的报道都是真实的；
2、我所谓的林园并非单指某人，而将其视为一种证劵文化或简称“林园现象”，它是中国证劵文化的缩影，我个人认为这种文化是邪恶的，它的特征就是具有蛊惑性、轰动性、片面化、简单化。目前证劵市场上几万炒到上百万的“林园现象”在蔓延，关于林园第二、茅台第二、天威第二、邯钢第二等等喧嚣充斥市场，把一些不具有普遍性的极端个案肆意渲染，放大了对股票投资不理性的乐观而忽视了股票投资的严肃性、风险性、复杂性，这就是中国证劵文化的邪恶之处。
3、从以上衍生出来关于市场评判标准的问题，由于不具有普遍性的极端个案或状态对整体事实的扭曲，这个问题变得非常重要。比如从1000点涨到1600点，我们能得出市场的涨幅是60％吗？显然是不能的！1000点与1600点都是极端点位不具有普遍性，而且大量的成交堆积在高位，市场的平均收益按30％计算显然比按60％计算更符合客观事实。
4、关于林园的财富路径如果做更深入的分析，也许将不再神秘，下面还将做具体分析。
5、根据公开报道的资料林园其人的操作风格及个人魅力确实有很多值得学与赞赏之处，我将长期跟踪分析的林园的这个50万实盘帐户，并对其投资个股也进行跟踪分析。
6、林园被标榜为“中国股神”、“中国巴菲特”，我想林园本人可能并不在乎这些名号，它们除了蛊惑人心之外并无什么实际意义，况且现在得出这些结论也过于仓促与草率了，20年以后我们再来做判断吧。
关于林园我不希望看到他昙花一现，我也有兴趣对其保持持续关注，我也希望自己能从他身上学到有用的东西，欢迎有兴趣的朋友加入探讨。下面先重点分析两个问题：
一、林园的财富路径
二、林园50万的实盘帐户
一、林园的财富路径：先看这张表再做说明
时间 主要操作目标 操作成果
1989年 深发展股票 反复买卖此只股票，几个月后赢利12万元。
1990年－1992年 收集大量原野、锦兴、琼民源、深华新等原始股 上市后均翻了十几倍，到1992年其股票市值已超过1000万元
1993年－1994年 抽身股市搞地产 房地产并没有给他带来更大的回报，林园从中只不过获利几百万元。
1995年－1998年 深发展和长虹 几年下来，盈利水平在9倍左右
1999年－2001年 在股市边打边撤，当2001年初上证指数到2100点的时候，他已经全线撤离A股市场。 收益情况不详
2003年—2005年 贵州茅台和五粮液 2003年底林园重回A股市场，2005年底其市值已超过4亿。
简单分析上表，会得出一些有趣观点：
（1）从89－92年，资本增值1250倍（0.8万－1000万）；由于93－94年林园在房地产上的数百万的收益不详保守估计200万，资本增值20％（1000万－1200万）；95－98资本增值9倍（1200万－12000万）；99－2005资本增值2.33倍（12000万－40000万）。将林园的财富路径分解以后，真正能称上财富奇迹的只在最初的89－92年阶段，这一阶段正处于中国证劵市场建立的前后，当时的深圳特区也正处于开发高潮。我自己也经历过这一特殊的历史阶段，当时成都“红庙子”自发的证劵交易市场也非常的有名，原始股动辄就10几倍的涨幅确实非常普遍，不知当时林园是什么心境，反正当时的我连股票是什么东西都还没有搞清楚，那是一个疯狂的年代虽然创造过资本奇迹但与真正严格意义上的股票投资无关。
（2）如果把89－92年那个不具有普遍性更不具有可复制性的特殊阶段排除，林园的股票投资虽然说不上奇迹但也算非常成功。但这一成功还要打折扣，因为在整个投资过程中还要考虑融资的因素，根据关于林园的公开报道，林园是非常喜欢也善于融资（借钱）的，由于具体的情况不详，融资到底在多大程度上放大了林园的投资收益难以作出评估。由于林园在圈内的名气，融资不是件困难的事情，随着林园名气的飙升赚钱的途径也拓展了，据说在成都林园一场报告会的门票都卖到1000元一张，当然如果搞私募或委托理财也会有很好的收益，如果把融资及其它途径的收益再扣除林园的股票投资收益率才是真实。
总之：在我对林园的财富路径简单分解以后感觉林园的资本奇迹并不神秘（甚至还说不上奇迹），目前舆论喧嚣的“从8千到4个亿”的报道具有很大的误导成份，真正具有分析价值的过程应从93年的1000万开始，93－2005年的40倍比89－2005年的5000倍更具实际意义。
二、林园50万的实盘帐户
林园实证档案(投入资金50万元，起始日期2006.04.19)
股票名称 代码 数量 最新价 成本价 金额
G沪机场 沪600009 5200 13.20 12.76 68640.00
G招商 沪600036 15300 7.17 6.60 109701.00
G民生 沪600016 12600 4.30 3.96 54180.00
G云天化 沪600096 5800 9.87 8.54 57246.00
G云白药 深000538 1766 28.43 26.61 50207.38
G铜都 深000630 7900 6.63 6.35 52377.00
G五粮液 深000858 12000 13.40 8.30 160800.00
丽江旅游 深002033 3700 10.98 8.77 40626.00
备注：目前现金余额630.89元，累计收益率18.88％。
（1）通过上面的分析首先不要将林园神秘化，要用理性的态度与严密的逻辑来面对林园现象，就比如这个实证组合就是一个普通的组合，目前也只是普通的收益状况，把林园视为我们身边的投资伙伴而不是高高在上、君临天下的“股神”。
（2）我们与林园共处在同一个市场，共同面对同样的股票，只要找到成功的途径那成功就是可以复制的（至少可以部分复制）。
（3）林园选股的思路及长期持股的策略颇具价值投资的典型特征，我认为这也是他过去成功的重要基础，从林园身上我看到了价值投资的成功。
（4）这个实盘帐户我将长期跟踪分析，我可以与林园共同分享这个过程。
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★公司研究：华能国际（600011）
原创:sosme 2006-08-06 20:45
特别声名：
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是“华能国际”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3)本文大量引用林森池在其《投资王道》中对“华能国际”分析中的数据及观点，本文的初衷也是希望能站在前辈的肩上对“华能国际”进行延伸性的探讨。有兴趣的朋友可以同时参考《投资王道》中的该部分内容。
我对华能国际的最初兴趣是在看了林先生在《投资王道》中对其的分析后产生的，华能国际是亚洲最大的独立发电上市公司，同时在纽约和香港、上海三地上市。华能国际以下的几个特征引起了我对其进行持续关注的强烈兴趣：
1、内涵式增长：公司在1998年以H股形式在香港上市，并于1999年在国内发行A股，往后再没有发行新股，但公司自上市以来不断成长，不断添置设备及电厂。由1997年至今华能的装机容量，以近20%的年复式增长率来扩充，同时不仅还能够运用多出的现金流减轻负债而且在派息方面也相当慷慨。
售电量(亿千瓦) 售电量增长率 装机容量(兆瓦) 装机容量增长率
1998 280 27.27% 6700 26.42%
1999 380 35.71% 8700 29.85%
2000 440 15.79% 10813 24.29%
2001 560 27.27% 10813 0.00%
2002 710 26.79% 14363 32.83%
2003 910 28.17% 15736 9.56%
2004 1143 25.60% 19643 24.83%
2005 1505 31.67% 23549 19.88%
（备注：由于2004年的装机容量没有查到相关数据，暂取03年与05年之间的中间数据）
从98年到05年售电量增加了4.38倍、装机容量增加了2.51倍，这一不错的业绩并没有依靠有股本摊薄效应的新股增发方式获得而全部依靠公司自有的现金流获得的，在债务方面1999－2003年公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币100亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年开始公司开始新一轮扩张负债率开始回升，扩张资本主要来源于公司自有的强大现金流及中短期的债务融资，装机容量的增加使华能能够争取更多收入，加强现金回流足以应付新投资所带来的额外负债，华能一旦放缓扩张节奏将轻松解决债务问题。
随着装机容量的增加华能的收入也几乎同步增加，但在净利润及股东回报指标上却呈现出某些复杂的变化：
主营收入（亿） 主营收入增长率（％） 净利润（亿） 净利润增长率（％） 净资产收益率(%)
1998 80.83 19.94% 18.39 10.65% 10.40
1999 104.93 29.82% 18.68 1.58% 9.54
2000 125.58 19.68% 26.44 41.54% 11.74
2001 158.17 25.95% 36.36 37.52% 14.62
2002 187.25 18.39% 40.82 12.27% 13.74
2003 234.80 25.39% 54.57 33.68% 16.93
2004 302.93 29.02% 53.89 -1.25% 14.49
2005 402.48 32.86% 47.63 -11.62% 12.19
从98年到05年华能面临了两次重大考验：（1）99年由于电力市场短暂的供过于求造成电价的下跌，华能虽然通过装机容量的增加采用薄利多销的策略尽量化解风险，但净利的增长幅度大幅缩减，但00年开始很快就恢复了与装机容量的同步增长；（2）从04年开始华能面临的局面就更困难了，首先是电煤的大幅上涨导致毛利率大幅下跌，04年打破了持续多年的利润增长记录，05年利润更是下跌了11.62％，06年电煤的价格趋于稳定再加上电费价格的上涨华能本来应该有恢复性的增长但紧接又会面对电力市场供过于求的尴尬局面，从06年第一季度报告华能的机组平均利用小时比去年同期已有下降，但华能的管理层是有进取心在04年和05年严峻的局面下依然取得了主营收入增长29.02％及32.86％的业绩，否则华能的局面将更加困难。06年或07年以后随着发电成本及供需平衡的稳定，华能的净利是否能很快恢复与装机容量或主营收入的同步增长呢？我认为这一局面是值得期待的，林先生本人对此也持乐观预期。
就华能上市的8年时间内，这种内涵式扩张一直以非常均衡的速度进行（装机容量以近20%的年复式增长率），根据目前对华能国际现状的分析，这种内涵式的扩张至少在未来几年仍将持续。
2、管理层的审核
（1）分红派息：管理层在派息方面相当慷慨，1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，2004年10送5转5派5，05年及06年在利润持续2年下跌的情况下依然维持与04年相同的现金分红水准（复权），公司自上市以后保持现金分红未下跌的记录，根据公司一贯的分红派息政策，未来随着净利的提升公司的分红派息也会同步增长。
（2）上市公司与大股东的关系：华能国际其实也具有典型的“中国特色”，大股东华能集团为国内五大发电集团之一，是国有大型控股公司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。按传统观念华能国际只是集团公司的融资窗口。华能国际自上市以来与大股东之间频繁的发生关联交易而且交易金额巨大，做为公共股东最担心大股东通过这类交易侵害自己的利益，所以我将对华能国际管理层审核的重点放在上市公司如何处理与大股东的关系上。上面分析华能国际每年装机容量的复式增长近20％，这种增长来源于两方面：首先公司自上市以来不断自己建设新电厂；另一方面不断向大股东收购电厂。公司向母公司收购资产时，管理层都表现出应有的独立性，能够委任顾问，向母公司以合理的价格购入资产，没有牺牲公司小股东的利益，华能向母公司收购的电厂EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。总之公司向母公司的收购是有利于中小股东的，公司同时在纽约和香港、上海三地上市外部监管也是重要的约束，从上市以来公司并无相关丑闻。未来我们可以持续跟踪分析上市公司向大股东进行的每一项收购。
3、公司估值：林先生的分析文章完成于2004年10月，当时华能国际的价格在5.95左右，当时在估值时林先生考虑到了很多因素：华能所受的压力为经营成本上涨即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充分反映投资者的忧虑？第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？
所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。（以上2段内容全部来源于《投资王道》）
我按林先生的思路及方式，根据最新的数据对华能国际进行估值：
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
纯利 47.63 47.63 52.39 60.25 72.30 90.38 117.49 129.24 139.58 150.75 162.81
纯利增长率 0.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 10.00% 8.00% 8.00% 8.00%
每股纯利 0.395 0.395 0.435 0.500 0.600 0.75 0.975 1.07 1.158 1.251 1.351
每股派息 0.25 0.25 0.272 0.313 0.376 0.47 0.611 0.672 0.725 0.725 0.725
折现因子 0.952 0.907 0.864 0.823 0.784 0.746 0.711 0.677 0.645 0.614
每股派息折现 0.25 0.238 0.246 0.270 0.309 0.368 0.456 0.478 0.491 0.468 0.445
根据上表按林先生的估值方法进行估值：假设持有华能国际10年，直至2015年卖出，用10倍的市盈率计算即在2015年可以人民币13.51元卖出，将这个价格乘以折现因子（10年的5%折现率）0.614，即将2015年的出售价人民币13.51元，折现成为今日的人民币8.295元；与此同时还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3.769元；将人民币8.295元加上人民币3.769元，得到“内在价值”为人民币12.064元。华能国际与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的，所以林先生取的折现因子是5％,但我感觉林先生对华能国际未来的增长情况有些乐观，我认为这个估值不够保守、预留的安全空间不足，我将林先生的估值12.064元再打6折取7.238元为华能国际的“内在价值”，这个“内在价值”相较于2006年08月04日的收市价的4.37元，“内在价值”较市价高出66%。
4、投资策略：根据以上分析目前价格的华能国际存在明显低估，准备先试探性介入并进行持续性的跟踪分析，如果未来华能国际的市场价格出现持续性的下跌，将根据持续跟踪分析的总体评估后考虑逐步增加投入。
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★公司研究：宝钢股份（600019）
原创:sosme 2006-03-08 01:34
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是宝钢股份的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3) 特别强调：对投资对象进行价值分析的最终结论都要与“股东权益”联系在一起，否则很容易被一些非价值的因素导入歧途；优秀的公司更易被高估从而透支其所有的价值反而更可能成为一个具有高风险的投资目标。
一、竞争优势
二、财务分析
三、风险因素
四、估值
一、 竞争优势
1、地缘优势：与国际及国内钢铁企业相比,宝钢地处中国经济最发达和最活跃的长江三角洲,辐射华东、华北和华南等中国重要经济区,在中国这个全球最具潜力的市场上占据了天时地利之便。与国内钢铁企业相比,宝钢位于长江入海口,不但可以大幅度减少进口原材料的运输费用,也有利于产成品的低成本运输；与国际钢铁企业相比,与用户之间相对较近的距离使得本公司拥有服务及时周到、库存低、交货时间短等长期竞争优势。钢铁产品属于大宗性生产资料产品，物流成本高交货周期长，很难想象同质化的产品比如热轧板卷或冷轧板卷从武汉或攀枝花运到上海后能对宝钢形成强大的竞争压力，所以钢铁类产品的销售具有很强的区域性，比如武钢的主要销售市场在华中，鞍钢的主要销售市场在东北，攀钢的主要销售市场在西南，而宝钢的主要销售市场集中在华东、华北和华南――而这正是中国乃至世界上容量最大、增长潜力也最大的市场。得天独厚的地缘优势让宝钢对潜在竞争对手形成了一定的壁垒。
2、先进的装备和技术、高端钢铁产品、超值服务
（1）先进的装备和技术：从1979年建厂以来，宝钢就肩负重大的国家战略：带领中国钢铁业缩小与国外在产品品种与质量上的差距，弥补国内缺少的高端钢铁产品，公司一期、二期和三期的生产线建设使用了当时世界上最先进的设备和技术。为紧跟世界钢铁工业技术进步的步伐,本公司持续投资对有关设备进行自主更新和改造,自2000年上市以来,更新改造投资共约208.7亿元人民币。目前公司的技术装备是建立在当代钢铁冶炼、冷热加工、液压传感、电子控制、计算机和信息通讯等先进技术基础上,具有大型化、连续化、自动化特点,总体装备技术达到世界一流。
（2）高端钢铁产品：由于主要定位于高端钢铁产品，宝钢的产品几乎都有很高的附加值，很多替代进口的产品都是国内最早开发并迅速规模化的，由于高端市场进入壁垒高,要求投入大,国内竞争对手难以在短期内轻易进入，可以预期在未来宝钢将继续是我国汽车用钢、石油管、造船板、不锈钢、电工钢、特种钢、高效建筑用钢最主要的供应商。这些产品目前国内供不应求。随着中国钢铁需求结构的变化,上述产品的需求将以较快速度增长。与国内钢铁企业相比,公司在上述高端产品的制造和销售中始终处于行业内主导地位。
（3）超值服务：随着竞争对手的跟进，宝钢在装备及技术上的优势有被逐渐弱化的趋势，公司秉承以用户为中心的经营理念,不断缩短交货周期,提高市场响应速度,全面深化与用户的战略合作,致力于为用户提供超值的服务,努力打造全球钢铁业最优价值链。2003年中,公司敏捷制造管理系统上线运行,战略用户实现按周交货；实行战略用户24小时内服务到现场；开通网上“客户通道”,开发建设基于完整业务链信息协同运作的网上协同商务系统；海外用户网上订货系统全面投入运用。在产品同质的情况下真正的竞争将体现在服务上，在这方面宝钢意识超前、起步早、力度大，“优质的产品+优质的服务”给宝钢带来了大批忠诚的客户，公司一直在努力扩大直供用户和战略用户的比例目前直供用户已达到300多家，主要集中在汽车、家电、石油管线、集装箱、金属制品、包装等行业，目前宝钢70%以上的产品销售给直供用户和战略用户，并让这些客户在选择新供应商时将承担很高的替换成本。
3、成本优势：成本是钢铁行业竞争的重要因素，更是利润与价值的重要基础，宝钢的成本优势体现在很多方面
（1）钢铁业具有高度资本和劳力密集的特点，宝钢以其名列世界前列的庞大生产规模能有效摊低单位生产成本，很显然庞大的规模必然会加强宝钢与上下游企业讨价还价的能力，同时对产品的价格具有一定的主导能力；
（2）得天独厚的地缘优势让宝钢具有低成本物流的优势；
（3）公司具有国际领先水平的劳动生产率：根据2004年的数据宝钢的员工总数（15391）比武钢（18396）与新钢钒（19969）都少，但实现的主营收入是武钢的2.43倍、新钢钒的3.86倍，实现的利润是武钢的2.93倍、新钢钒的11.58倍。（不过宝钢在劳动生产率方面的优势在相当程度上被其高昂的人力成本抵消了，“据说”宝钢的薪酬标准是上海平均水平的3倍，普通员工工作几年就能买车买房，过高的薪酬标准是对股东变相的掠夺，希望宝钢能公平的平衡股东与员工的利益关系，至少应充分披露相关的信息）。
（4）通过技术改造、设备升级换代及高效的管理宝钢拥有低损耗的成熟工艺从而有效的降低生产成本，目前宝钢的吨钢综合能耗675kg标准煤、吨钢综合水耗4.08立方米不仅与国内同行相比遥遥领先，而且与世界钢铁巨头相比也处于领先水平。
（5）相对于国内的其它大型钢铁公司，宝钢还只算是这个行业里的新秀，这一后发优势不仅让宝钢在技术及装备上实现了跨越式发展，而且在厂区规划及相关配套设施上更科学合理，有效的降低售前的内部成本：比如公司有自备电厂综合发电能力120万千瓦，这使公司即能获得低成本的电力供应、又免受电力紧张时拉闸限电的威胁，而且还有富余的电力对外销售；公司有总长68.2公里的内部铁路运输系统、年运输量1200万吨，此系统与上海至南京和上海至杭州的铁路干线相连，可通往国内其他重要工业城市；公司还有一条总长143.2公里的内部公路系统，年运输量约2,361万吨；此外公司拥有港口和多个货运码头（包括原料卸货码头），总卸货能力3,520万吨；宝钢几乎就是一个中型城市的配置，这种综合配套优势很难被复制，它们的高效运转将有效的降低内部成本。
（6）对上游资源的渗透将有效控制原材料价格波动对公司所造成的威胁，随着增发募集项目的完成，公司已拥有海外的矿石资源，这让公司拥有一定的控制原材料价格的能力，从而有效降低原材料成本。
4、优秀的管理队伍和领先的战略意识：出色的经营业绩及低成本的高效营运已充分肯定宝钢的管理层是有能力的，但与此相对应宝钢管理层的股东意识并未达到股东预期，如果宝钢仅仅把资本市场做为一个单纯的融资窗口或套现场所，那将是中国股市的一大悲剧，宝钢在增发前后的一波三折已充分表达出市场的这种担心。我个人非常希望宝钢的管理层不仅有被“市场认同”的“领先的战略意识”，还同时还要有被“股东认同”的“领先的股东意识”，这种双向认同将构成宝钢最大的竞争优势。虽然在这个市场我们的很多希望最后都演变成失望甚至绝望，但宝钢还是让我如此希望着！评估管理层的股东意识有以下几点值得关注：
（1）全面、充分的披露公司的薪酬标准（不仅仅局限于几个高管），并与上海的平均水平进行比较，并对比较结果进行说明，管理层应该让股东明确高薪酬来源于给股东创造的价值而非对股东利益的掠夺；
（2）在一个完整的行业周期中，管理层应该让股东看到在景气时公司具有更强的赢利能力、在萧条的时候公司具有更强的抗风险的能力；
（3）密切关注增发募集项目的收益能力，管理层应该用事实告诉股东他们并没有在钢铁行业高潮期为新项目支付昂贵的价格，在收购完成后公司的净资产收益率提升才能证明收购是对股东负责的，对所谓的并购项目我们也将用同样的标准来评估。
（4）是否会有所谓的管理层激励计划，这种计划与股东利益之间是如何平衡的。
上面对宝钢的竞争优势进行了分析，我得出的结论：宝钢至少是具有弱势特许经营权的企业，它值得价值投资者长期关注，在价格合适的时候它很可能会成为一个潜在的投资目标。虽然有很多宝钢潜在的竞争对手或钢铁业的新锐信誓旦旦的说能在3－5年内再造一个宝钢，也有很多人认为只要有足够的资本宝钢就是可以被复制的，其实这在逻辑上是说不通的：这些年宝钢的高利润让业内所有同行虎视眈眈，这些年宝钢一直就处于竞争对手的追赶之中，如果宝钢能够被再造或复制那早就被再造或复制了。只要有足够多的资本我也相信再造一个像宝钢那样规模的钢铁公司是能做到的，但要再造一个像宝钢那样有竞争力的钢铁公司几乎是不可能的，竞争优势是要通过漫长的过程打拼出来的并在这个漫长的过程中被不断的强化，资本可以买到物质性的东西但买不到时间、买不到竞争力从形成到被强化的过程与经历，否则在这个世界上就没有能持续发展的优秀公司了。
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★投机的困境
发布:sosme 2003-02-25 02:44
要分析投机的困境首先要对投机下一个准确的定义, 美国出版的《现代词典》（商务中文版）把“投机”解释为那些“期望从价格变化中获利的证券、商品和外汇买卖活动”。按这类低买高卖的逻辑其实我们的整个商业系统也都是一个投机的系统，那一个生意人又不是在低买高卖呢？其实所谓的低买高卖只是一种形式，真正关键的问题是我们对“高”、“低”的衡量和判断标准--这才是理解投机概念的根本之所在。在此我们只探讨股市中的投机行为.
股市投机大概可以简分为两类:
(1)主动投机:不是被动的期望从价格变化中获利,而是通过主动性的交易去制造价格波动并期望从中获利,所谓的“高”与“低”只是这种主动性交易的结果,通俗的说法有很多比如拉高、打压、操纵等等……
(2)被动投机:对主动投机的追随,通俗的说法是所谓的“跟庄”,另一种更具诱惑力的说法是所谓的“顺势而为”.
这两种分类之间并没有严格的界限,他们总是同时发生,有时相互强化有时又相互抵消
投机的困境主要体现与以下几个方面:
A:投机的过程并不创造财富而只是一个财富再分配的过程,从这个意义而言投机就是一场赌局--赢家赢的钱=输家输的钱,在一个封闭的纯投机的环境中投机的胜率=败率=50%,但在扣除投机成本(主要是机会成本与交易费用)后,总体而言投机是一个必败的游戏;
B:投机成功是一个小概率事件,这不仅在理论上是显而易见的而且在实践中也得到了充分的体现,最形象的描述是“一赢二平七亏”,人们热衷于投机的最重要的原因之一就是那个10%的胜率比那个70%的败率更具有示范效应,成功的投机者将具有更强烈的投机趋向并对过去自己的投机术信心膨胀,失败的投机者只要还没破产没几个甘心认输离场,投机是充满诱惑的虚幻是现代社会最大众化的一种精神鸦片;
C:投机的过程就是一个投机者与另一个投机者之间的较量,这是一个范围相当广泛的较量不仅是资金实力、操作策略还有心态、对权利的渗透、对传媒的影响等等,我们如果把过去投机游戏中的成功者定义为“聪明人”那么这类“聪明人”将面临难以回避的困境---不能保证不会出现比他自己更聪明的投机者或不能对可能的更聪明的投机者在何时、以何种方式出现做出准确的判断.经常出现的情况是当一个聪明人在“自以为是”的操纵或跟庄的时候在不知不觉中落入另一个更聪明者的圈套.
D: 以所谓技术分析为代表“投机”方法就是某种伪科学：它们想当然的认为过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的）事件或者巧合肯定会在将来同样的发生，在股票市场里真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。技术分析不是一门科学，如假定它是一门科学那其结论就可以作为可靠准则，这样每个人都能预测明天或下一个星期的价格变化，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。由于这一点我们就可以推论出：不存在曾长期不断获得成功并广为人知的技术分析方法。如果有的话它很快就会被无数人采用，而正是这种追逐最终将葬送其功能。这让我们得出一个有趣的结论：越是有效的技术分析将会越无用！ 技术分析貌似有用之处主要在于它坚持正确的赌博格言即损失应当立即止住而利润则可以让它不断增长，这种方法在任何时候都使他们的损失有限并且偶尔使他们能获得可观的收益，但他们最终会发现：零星的损失总和超过了次数不多的可观收益（事情必然会是这样，因为一段时间内的数学几率是无情的）。“止损命令”是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁它作为一项防范措施的作用也越来越弱。
今夜我念着巴菲特的圣经冷冷的对自己说: “投机”去死吧!
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★公司研究 ---佛山照明
原创:sosme 2005-03-27 01:16
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 特别强调A：一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而更容易成为一个具有高风险的投资目标；
(3) 特别强调B：对投资对象进行价值分析的最终结论都要与“股东权益”联系在一起，否则很容易被一些非价值的因素导入歧途；
(4) 作者本人是粤照明B的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(5) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切。
一、公司经营基本情况的分析
二、公司管理层及股东结构变化的分析
三、公司估值
四、潜在风险分析
一、公司经营基本情况的分析
粤照明做为一只老牌的绩优股在这两年所谓“价值投资”的喧嚣下很受关注，佛山照明在分红上一直以高派现而闻名股市，但仅仅以高派现就断定佛山照明具有很高投资价值的观点是片面的。对所有股票的价值分析至少要包括两个要点：（1）其价值是多少；（2）价值与价格的背离状态，对佛山照明的价值分析也一样，高派现只是确定其价值的因素之一（甚至还不是最重要的因素）。在进行深入分析之初先来看看佛山照明从1993年上市以来的总体表现：
每股收益 每股净资产 净资产收益率(%) 分红(送转股) 主营收入(亿) 主营收入增长率(%) 净利润(亿) 净利润增长率(%)
1993年 1.23 6.95 24.52 10送4转增1股派3元(含税) 4.23 79.27 0.95 96.32
1994年 1.26 5.73 24.30 10派8.10元(含税) 4.97 17.49 1.46 53.86
1995年 0.92 5.56 16.75 10派6.80元(含税) 4.88 9.50 1.69 16.25
1996年 0.64 3.87 16.47 10转增5派4.77元(含税) 3.99 -5.67 1.76 3.65
1997年 0.49 3.95 12.30 10派4元(含税) 4.47 12.03 1.34 -23.86
1998年 0.54 4.09 13.11 10派4.02元(含税) 5.04 12.75 1.48 10.45
1999年 0.57 4.30 13.37 10转增1股派3.5元（含税） 6.03 19.64 1.58 6.76
2000年 0.45 5.21 8.37 10派3.8元(含税) 6.87 13.93 1.61 1.90
2001年 0.48 5.32 9.09 10派4元(含税) 8.24 19.94 1.73 7.45
2002年 0.57 5.47 10.44 10派4.2元(含税) 9.58 16.26 2.05 18.50
2003年 0.63 6.11 10.34 10派4.6元(含税) 10.21 6.58 2.26 10.24
2004年 0.65 6.29 10.26 10派4.8元(含税) 12.20 19.49 2.31 2.21
仅从上表的分析看佛山照明只是一家表现平平的公司，虽然在12年间主营收入与净利润都有超过100%以上的增长，但在这12年间包括首发公司一共有四次融资，随着股本扩张的摊薄长期股东真正获得的增长效应非常有限，仅从这12年间的表现来看判断佛山照明是“绩优垃圾股”其实是“名副其实”的，来看看这四次融资：
1：1993年以每股10.23元的价格发行了1930万股A股，募资1.9亿左右；
2：1995年1-2月期间,A股每10股配售2股新股,配股价每股8.00元人民币（个人股配售9261000股,法人股213036股,国家股8679000股,共配售出18153036股）扣除承销费用及上市费用,募资1.4亿元幕资；
3：1995年7.8月期间发行B股5000万股，每股发行价格港币5.61元,发行市盈率6.5倍，扣除承销和上市费用等,实收股本金2.6亿港元；
4：2000年12月增发5500万股A股，发行价格为每股12.65元人民币，,扣除发行费用募集资金净额为6.67亿元。
公司上市以来累计向投资者来共募集资金12.86亿元,累计向投资者派发现金以现金红利14.73亿元(包括2004年度尚未分配的现金红利)、高于募集资金1.87亿元。----这一表现正是目前大家所津津乐道的东西，但我却不以为然：如果要实现股东利益的最大化那么股东不只要求丰厚的现金回报、更要求能持续增长的现金回报，而这正是佛山照明表现得最平淡的地方：虽然每年的派现率都很高但派现额的增长幅度很有限、基本稳定在一定水平。从利润增长情况进行分析就更令人沮丧了：对这个在12年间募集了12.86亿巨资的公司而言利润的总体增长幅度只在亿元左右！2003年度的利润是2.26亿元、2004年度的利润是2.31亿元，而早在1995-1996年间公司的利润水平都`维持在1.7亿元左右，如果考虑到税收政策的变化那么这个利润的增长幅度就更微不足道了，公司从2001年1月1日起享受高新技术企业所得税优惠政策，公司所得税今后按15％税率直接缴纳，正是这一政策才在很大程度上淡化了2000年12月增发5500万股A股以后股本扩张的摊薄效应，但这依然不能掩饰佛山照明“利润提升能力”低下的现实。其实从另一个财务指标净资产收益率也反映了这一问题：随着一轮轮的持续融资及资产规模的不断扩张净资产收益率呈现出逐年下滑的趋势，在2001年以后才逐渐稳定，2004年度的净资产收益率比2003年的净资产收益率又有一定程度的下降，在收入大幅增长的同时净利润的增长却非常缓慢，而这正是提升股东权益最重要的因素之一。
从以上分析似乎只能对佛山照明这家公司的评估得出悲观的结论，但这只是问题的一个方面、如果从其它方面分析会感觉佛山照明是一家非常优秀的公司：
1：就行业背景而言光源行业是完全竞争的制造业，80年代初期全国各地小小的灯泡厂有100多家，经过20多年的优胜劣汰，目前所剩无几，佛山照明却从一个地方小厂成为“中国灯王”，在一个完全竞争的制造业中占据了绝对优势，代表中国与GE、菲力浦等国际巨头抗衡。去年9月国有股权的转让是佛山照明与欧司朗之间一次平等的合作，佛山照明以自己的实力及在中国市场的地位赢得了与巨人平等对话的机会。
2：制造业生存发展的根本是质量和成本，需要每一个环节都有极高的责任心，而这恰恰是所有者缺位的传统国企的软肋。佛山照明也是一家国企，在完全竞争行业中的中国国企全面没落的大背景下，佛山照明真有股“出自污泥而不染”的气概。
3：上市的这10只是佛山照明打基础的10年，佛山照明未来增长的潜力来自于新产品的生产，以及原有传统产品生产规模的扩大。2003年公司投资建设高明佛山照明产业园，计划3-5年内分三期共投资8亿元，扩大生产规模。公司现有T8生产线19条，每月产量1200万只，T5生产线3条，每月产量100万只。按公司现有投资计划，到2007年公司的T8生产线将扩大到33条，T5生产线将扩大到5条，公司汽车灯的产量居全国第一，目前产能为年产2.3亿只，预计2007年以后将扩大到5亿只。公司投资建设的新产品还有机动车启动打火器火花塞和可视对讲门铃等，这些新产品逐步推广扩大产量，也将为公司收入和利润增长做出贡献。现在欧司朗联手佛山照明，综合实力就超过了飞利浦，这对市场格局会产生较大的影响，对佛山照明的直接影响在于，公司引进先进技术的渠道又多了一条。欧司朗将来还会逐渐把相关业务转移到佛山照明来做，这对于佛山照明迅速扩大规模很有帮助。一向谨慎低调的钟信才一再表示，新股东进来后，佛山照明的销售收入三五年内翻番没有困难，因为国内市场和出口市场都有利于公司发展。佛山照明上市10年后销售收入才翻番，而下一次销售收入的翻番将在三五年内完成，佛山照明的增长扩张将明显提速，展望未来佛山照明将迎来真正辉煌的下一个10年。
4：不管是从市场规模、行业发展还是公司自身发展的角度，佛山照明目前正面临一个难得的发展机遇, 预计公司未来几年将迎来高速发展时期。一个成熟的产业一定诞生在一个大的市场中，一个优秀的公司也一定诞生在一个大的市场中，现在佛山照明的销售值是10多亿人民币,而像欧斯朗、飞利浦这些国际品牌全球销售值能做到几百亿美元,佛山照明只是人家零头的零头,全世界有几十亿人,照明产品又是低值易耗品,光源行业的市场空间巨大，关键看产品的质量、成本和价格，而这三方面佛山照明都具有优势。目前国内光电源行业的需求主要来自于城市改造和城市化进程,房地产和汽车等消费升级产品需求不断增长，而全球产业布局的改变使制造业向中国转移的趋势更趋明显,"中国制造"在电光源产品上的趋势也日趋突出，中国成为世界上主要电光源生产国和出口国，世界三大电光源生产企业------GE、飞利浦和西门子集团下属的欧司朗,其中的两家已经将工厂搬到中国,将中国作为其生产基地之一。现在欧司朗联手佛山照明，综合实力就超过了飞利浦，这对市场格局会产生较大的影响，在重新瓜分市场的过程佛山照明将扮演重要的角色。国内电光源产业集中度非常低，公司在国内电光源领域的龙头地位不断巩固，市场占有率逐步扩大，在国内确立了"中国灯王"的龙头地位，国内市场，佛山照明的产品仍然供不应求；出口方面继续保持高速增长的态势，欧司朗已跟佛山照明签署了相关协议，承诺受让股权后，将部分外购光源产品的订单转让给佛山照明，估计每年可以增加公司1-3亿元销售额，还承诺将双方重复生产的产品转由佛山照明生产，总之公司的产品在国内与国外两个市场都将持续的快速增长。
5：佛山照明最大的优势是有一个诚信的、有能力的、有股东意识及经历漫长岁月考验的管理层，这一切几乎都是由佛山照明的董事长钟信才的个人魅力体现出来的。我愿意在这里再次罗列钟信才本人的那些让人敬佩的点点滴滴：
（1）钟信才坚持每天早上和下午各用两个多小时在40多度高温下的各个生产车间巡视，和一线的管理、技术人员一起随时解决实际问题。就这种“车间主任”式的管理作风，在全国1300多家上市公司董事长中确实找不出几个。
（2）在佛山照明，各生产基地间不允许有放空回程的送货车辆；自来水使用过三、四次了再用来冲洗厕所；业务部门打长途电话要按时计现金缴费，经办公室核准后才能报销；四处收集废纸箱加工之后用来做灯泡包装。用钟信才的话说就是：“企业越大越要吝啬，手指缝松一松，就漏得了不得！”
（3）钟信才在成本控制上的吝啬与他在分红派现上的阔绰一样在业界闻名。他每天都要巡视车间2个小时，其中角落里的垃圾桶是他必去的地方，目的是要看看有没有被工人丢弃的可用废料；公司几乎没有什么高档车，唯一一辆进口车用来接待贵宾，钟信才上班与其他管理人员一起乘坐从别公司买进的二手中巴。
（4）钟信才认为，企业的健康成长关键靠管理，管理不当，增加成本就意味着损害企业效益，管理企业就像持家一样，该省就当省。苦孩子出身的钟信才自称除了一日三餐，没有特别的嗜好，不好排场。
（5）…………………………….
我个人对佛山照明的偏爱也正是来源对钟信才个人品质的敬佩，也正是因此才冲淡了我对佛山照明目前低赢利能力的担心，有这样的领军人物我相信没有克服不了的困难，我相信佛山照明的明天会更好。
总之：如果在市场规模扩张的同时能有效的提升赢利能力，投资者对未来还是可以期待的----但这需要更多的时间才能做出判断。
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