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·芭菲特的故事(1)
发布:sosme 2007-03-15 21:12
收集一些关于芭菲特的最新报道
天哪！巴菲特什么都知道
作者：陈理
———读詹姆斯·奥洛克林的《沃伦·巴菲特传》
研究巴菲特的书汗牛充栋，通常都是从股票投资的角度入手。不过也有例外，比如投资经理人詹姆斯·奥洛克林这本的《沃伦·巴菲特传》，就从独特的视角展示了一个资本管理者，民众领导者的巴菲特。 尤其是在揭示巴菲特模式的过程中，对强制性力量和能力范围的研究，发人深省。
巴菲特模式
出人意料的是，奥洛克林说所谓巴菲特的模式本应是一种失败的模式。我们要问的问题是：“他是如何把这么一种本该失败的模式转变为成功的模式的？”
物理学法则表明，大黄蜂根本无法飞起来，因为它的翅膀表面积太小而且扇动速度过快，无法产生足够大的推力从而产生所需的升力。伯克希尔公司也一样，它应该长期业绩不佳，因为经验表明：保险业只是理论上有吸引力，高度多元化的公司效率极其低下，用并购把一大堆没有任何共同之处的公司拼凑在一起简直是疯了，把公司全部现金用来再投资是危险之举，让经理们各自为战也是很危险的，在公司目标回报很高时持有现金和其他低回报率资产只是一种固定载荷。但是像大黄蜂一样，伯克希尔不仅飞起来了，而且表现得那么不俗。
奥洛克林富有说服力地解开了这个谜团。一方面，“最重要的是，巴菲特懂得，当人们应该遵守的行为规范靠内心养成而非自上而下制定时，那么人员管理便升华为个人动机。”巴菲特发现，只有大胆放手，才能实现管理上的控制，使他的经理人像所有者一样行事，从而实现了老子式的管理———无为而治。
另一方面，巴菲特认为自己是资本市场中的一部分，他的工作就是分配资源，使其能最有效地运用。他希望最大限度地发挥客观性，将主观性减少到最低限度。通过把管理资本的领域落实到重要的和可知的方面，形成自己的“能力范围”，从而具备了客观性，提高了确定性和决策成功率，形成了一套有效的资本分配模式。
强制性力量
巴菲特第一次遭遇强制性力量是1961年收购登普斯特·米尔斯制造公司，他发现弥合所有权和管理权的差距、使自己的利益和管理人的利益相结合并非易事，两年后他选择离开———抛售他的股份。巴菲特此时犯了一生中最大的错误———收购了另一家“雪茄烟蒂”企业伯克希尔，因为对纺织业作出了承诺这种先入为主的结论使他落入陷阱，为纺织业的经营活动所累长达20年之久。
后来，在查理·芒格思维模式的影响下，“通过对自己错误的分析，并将这些错误与管理伯克希尔公司·哈撒韦公司时所遇到的挑战联系在一起”，巴菲特的认识产生了飞跃：无法回避的强制性力量在机构中是普遍存在的；当它发挥作用时，理性往往退避三舍；战略性规划是强制性力量的根源，因此管理者被剥夺或丧失了他们作为资金调拨者的洞察力。巴菲特用以下的例子来说明强制性力量的作用：（1）正如同牛顿第一定律所描述的那样，一种制度总是会抵制其在目前方向中出现的任何变化；（2）正如工作可充填可利用的时间一样，公司的规划和所得将会具体表现为吸纳额外资金；（3）任何渴望在商业上成功的领导者，无论多么愚蠢，都会很快获得由他的属下所做出的详细的回报率和经营策略研究的支持；（4）竞争对手的行为，都会被人愚蠢地模仿。
彻底搞清楚强制性力量后，巴菲特努力把伯克希尔改造成一家强制性力量无立足之地的公司，通过拒绝将战略性规划作为一种领导手段，确保用资本利润率目标来支配自己的行动和激励约束那些担任重要职务的雇员，即采取“资金调拨”的方式来抵制和化解强制性力量；同时建立“像所有者那样行事”的企业文化来实现领导，给经理人充分的自由，使他们形成内在的动力，并且带给巴菲特最大的服从和回报。
能力范围
巴菲特投资成功与失败的比率是99：1。如此高的成功率背后，“能力范围”概念起到至关重要的作用。巴菲特所谓的“能力范围”，是指“重要的和可知的事情”，巴菲特形象地把它比喻为棒球的“击球区”。
巴菲特的能力范围使他产生一种控制感，这是人类面临不确定情况时都渴望得到的。控制感可以产生安全感，而且巴菲特的股东也是他的伙伴，加上安全边际的保护、伯克希尔基本上没有什么债务，所有可以想见的后果都是良性的，这就提供了安全感的第二重保证，促进了巴菲特在“击球区”保持情绪平衡，能够客观地评价提供给他的机会，消除不确定性，极大地提高了击球的命中率，使得他在资本管理方面高于平均水平并且长盛不衰。
奥洛克林认为，巴菲特在能力范围的基础上开发了一种“三步走”的精神模式：第一，确定他知道什么，其办法是鉴别真理、真理之后的动因和它们之间的相互联系；第二，保证他知道什么，其办法是来一次逆向思维，以证明他以前的结论有误；第三，检查他所知道的，从他所做出决定的后果当中挑出反馈。
第二步通常是大家所忽视的，而这一步对保证认识的客观性和正确性十分重要。牛根生曾说过他的养母对她的教育有一条对他影响甚大：“要知道，打颠倒；打颠倒，什么都知道。”“打颠倒”不就是逆向思维和换位思考的过程么？
奥洛克林一位好友读完本书书稿后感叹道：“天哪，巴菲特什么都知道！”
巴菲特拥有这样的成功模式，并非因为是天才，而是因为他经历了作者所谓的“认识爆炸”，经过了不懈的学、不倦的思索和勇敢坚定的实践。
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★“特许经营权”研究
发布:sosme 2003-07-29 11:37
沃伦·芭菲特对价值投资理论的最大贡献在于意识到了“特许经营权”的价值.当其导师本杰明·格雷厄姆在1929大萧条之后的极度谨慎中搜寻实净股票时只关心资产价值及以此为基础的足以抵御损失的安全边际,而芭菲特对“特许经营权”价值的挖掘极大的拓展了价值投资的内涵.
什么是“特许经营权”?也许可以从不同角度给出多个定义以更明确的了解其实质:
A:假设公司的内在价值(或赢利能力价值)和重置成本都能精确的计算,那么内在价值(或赢利能力价值)超过重置成本的部分就是“特许经营权”价值;
B:“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力;
C:“特许经营权”也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫;
D: 按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
(1)没有比较接近的替代产品;
(2)没有受到政府的行政管制;
(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力;
(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响;
(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能.
那么“特许经营权”又是怎样形成的呢?很显然在充分竞争的市场经济中没有免费的午餐更没有免费的“特许经营权”,我总是感觉在对“特许经营权”的形成机制上存在很多似是而非的观点,比如:
(1)“特许经营权”来源于强大的品牌?其实品牌本身就是资产的一部分,如果品牌的价值等于或低于其重置成本,则品牌并不构成价值的源泉,甚至还有可能构成对价值的一种侵蚀;
(2)“特许经营权”来源于优秀的管理(管理层)? 优秀的管理(管理层)当然是一种优势,但在充分竞争的市场经济中人才是自由流动的,根本无法确保建立在人才基础上的“特许经营权”能够持久;
(3)“特许经营权”来源于秘密配方或专有技术(专利)?如果没有对相关的投入与产出做详细的评估,那么这种观点反而是有害的,比如某某秘密配方或专有技术(专利)在每创造1亿元价值的过程中要消耗数亿元以上的研发与推广成本,那么这类所谓的“特许经营权”价值又有什么意义呢?
“特许经营权”可以理解为将竞争对手(或潜在竞争对手)拒之门外的壁垒,或确定能使这些竞争对手(或潜在竞争对手)一旦选择进入市场就必将以竞争劣势与现有公司进行竞争,那些具有“特许经营权”的企业所享有的竞争优势应该是可确认的并且具有经历长期历史考验的结构性特征,比如独家政府认可、消费者偏好与惯成自然、基于长期秘密配方或专有技术(专利)的低成本供给优势、及在规模经济基础上与以上因素相关的大量市场份额等等.这是一个经年累月的长期过程中形成的,在这个过程中消费者对公司特定产品与服务的忠诚度、偏好、惯在高频率的交易过程被强化或定式化.比如想与可口可乐竞争碳酸饮料市场的公司首先就必须说服或引导喝可口可乐的消费者不再喝他们所一直钟爱的饮料,显然这几乎就是一种不可能的事情.
上面分析了“特许经营权”的特征及形成机制,但我还是不得不坦率的承认“特许经营权”仍然是一个模糊的概念,我们没有明确的标准将具有“特许经营权”的公司与不具有“特许经营权”的公司严格的区分出来,况且“特许经营权”自身还有强势与弱势之别而且强弱之间经常相互转换.识别“特许经营权”是一项艰难的工作需要投入大量的时间与精力来把握,但“特许经营权”毕竟是价值投资的核心因素之一,相关的投入是必须也是值得的.
希望对“特许经营权”研究或探讨不至于让人误入另一歧途.
按惯我还是要再次声明:
(1)就算投资有真正的“特许经营权”的企业也不能保证让你获利;
(2)“特许经营权”的价值不容置疑,但其价值也有高估的可能而且高估的概率还偏大,也许正确的建议是:那些具有“特许经营权”的企业并且在其“特许经营权”的价值被低估的时候有可能成为一个好的投资目标.
比如对贵州茅台,我们可以确认其具有“特许经营权”,但这并不是投资的充分条件,接下来我们要判断的是其“特许经营权”的价值是被高估还是低估了,当然这是另一个层次的问题,以后另文探讨.
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★消耗、衰竭、崩溃
发布:sosme 2003-03-11 21:56
从2245点以来市场陷入了消耗、衰竭之中,虽然其间伴随着一些间歇的挣扎(井喷)
虽然我们不知道这个消耗、衰竭、间歇性挣扎的过程还会持续多久或以何种方式表现出来,但这一过程总会走到某个临界点:是崩溃还是新生?
虽然对市场的未来演变不能妄加评论,但我还是固执的假设:崩溃与新生将在未来的某个时刻(或某段时期)同时发生,崩溃是新生的前提条件.
中国股市本身就是新旧体制转换过程中的一个“怪胎”,目前最新的一种说法是所谓的“恢复股市本色”的论调,对此我深有同感----成思危说，“有效的投资和有效的融资是股市的本色”，要实现有效的融资就不能让股市成为某种类型企业的改制载体和解困脱贫的场所，而应该为符合上市条件的公司提供国民待遇。成思危进一步解释道，“目前我国证券市场进入了调整期，股市的发展思路就是应当向股市的基础作用回归，要让股市恢复本色。
中国股市的根本问题之一是:不仅有效投资无门而且有效融资也非常缺乏,这也是那些渴望用投机来提升投资性或所谓用积极发展的思路来解决问题的“自欺欺人”之处.这类无效或低效的融资就是圈钱黑洞, 黑洞维持的方式是不断吸入周围的物质，一旦没有物质加入，黑洞就会慢慢蒸发，最后崩溃。
中国股市的进化与中国经济的进化一样,都走到了十字路口或用一套话:改革已到攻坚阶段,要打破对过去路径的依赖需要为改革提供强大的动力,我相信一场凌厉尽至的崩溃就是这类动力之一.
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★芭菲特语录(1)
发布:sosme 2003-08-01 22:59
在我最初被芭菲特及价值投资征服后,就对关于芭菲特的一切产生了浓厚兴趣,非常遗憾的是芭菲特本人并没有写过一本专门的著作来详细而系统的阐述他的理念及其投资实践(虽然有一些教授整理过他的一些观点及年报汇编).我几乎阅读过所有关于芭菲特的中文读物,其中有他本人的几个版本的传记、关于他的导师本杰明·格雷厄姆的各种文献、他的控股公司伯克希尔·哈萨维的各类年报摘要、更有洋人与国人写的关于芭菲特的各种各样的分析评论文章,甚至有很多美国的作者就曾专门的收集芭菲特的言论出版发行,我也将在此收集芭菲特的言论(包括大量其年报中的精彩观点和其导师本杰明·格雷厄姆的部分精彩观点),我没有精力做专门的分类整理,就算是重读关于芭菲特文章的笔记,有时也许会做些“自以为是”的评论以满足自己的兴趣爱好.(我本人保证语录的原汁原味)
1:希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一纸价格每天都在变动的凭证,而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象.相反,我希望你将自己想象成为公司的所有者之一,对这家企业你愿意无限期的投资,就像你与家庭中的其他成员合伙拥有的一个农场或一套公寓.
2:如果我们有坚定的长期投资期望,那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义,除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增加股份.
3:投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于它的内在商业价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
4:我们的投资方式只是与我们的个性及我们想要的生活方式相适应,为了这个原因,我们宁愿与我们非常喜欢与敬重的人联手获得回报X,也不愿意通过那些令人乏味或讨厌的人改变这些关系而实现110%的X.
5:我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂−−如何评估一家公司,以及如何考虑市场价格.
6:必须要忍受偏离你的指导方针的诱惑:如何你不愿意拥有一家公司十年,那就不要考虑拥有它十分钟.
7:我们欢迎市场下跌,因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票.
8:恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难的偶然爆发会永远在投资界出现.这些流行病的发作时间难以预料,由它们引起的市场精神错乱无论是持续时间还是传染程度同样难以预料.因此我们永远无法预测任何一种灾难的降临或离开,我们的目标应该是适当的:我们只是要在别人贪婪时恐惧,而是别人恐惧是贪婪.
9:我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自于公司,而不是其他共有者的愚蠢行为.
10:投资者应考虑企业的长期发展,而不是股票市场的短期前景.价格最终将取决于未来的收益.在投资过程中如同棒球运动中那样,要想让记分牌不断翻滚,你就必须盯着球场而不是记分牌.
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第一部分
市场经济专利主宰公司前景(6)
作者 : 林森池(香港)
为减省无谓的管理费，另一个选择是直接投资指数成份股。以恒指33只成份为例，如果个人的投资组合要仿真成份股的比重，这个过程可以是相当复杂的。较为简单的做法是投资在比重最大的成份股。以恒指33只成份股为例，首11只最大市值的上市公司，他们的比重已达到78.48%，可以说充分反映恒指的表现，大市值的公司如汇丰和中移动所占的比重在指数中举足轻重。所以笔者建议如果不想买指数基金，但又想跟随指数跑，可以自己组合一个精简的指数基金，方法很简单，你可在恒指服务有限公司网站（www.hsi.com.hk），下载恒指成份股的比重，然后根据心目中投资金额，用这个比重计算出来。例子如下表：
表4：自制精简指数基金（比重根据2004年9月10日计算）
恒指成份股 恒指市值比重% 投资金额（港元）
汇丰银行 33.55 427,497
恒生银行 4.89 62,309
中银香港 3.75 47,783
中电控股 2.62 33,384
中华煤气 1.97 25,102
香港电灯 1.82 23,191
和黄 6.51 82,951
中海油 3.62 46,126
中移动 11.38 145,005
长实 3.91 49,822
新鸿基 4.46 56,830
总数 78.48 1,000,000
笔者的计算方法很容易，先将心目中的金额，假设为100万港元，除以总比重78.48%，然后乘以每只股票的比重，以得出每只成份股的投资金额。
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第一部分
市场经济专利主宰公司前景(5)
作者 : 林森池(香港)
表2列出本地生产总值，与恒生指数每年的平均收市指数及公司溢利作一比较。表3则将1964年至2003年分为四个阶段，以每年平均增长率作比较。得出来的结论如下：
（一）由1964年至2003年，恒生指数每年的平均收市指数及公司纯利的升幅，均比本地生产总值的增长高；
（二）如果由1964年恒指成立时的100点计算，到2000年7月最高峰时的18,125点，恒生指数总共上升180倍；
（三）1977－1997年是香港股市的黄金岁月，恒生指数每年平均升幅达21.5%，20年时间上升了31.2倍；
（四）1997－2003年本地生产总值与恒生指数同步下跌，两者每年平均下跌1.4%；
（五）以恒指成份股计算，公司纯利升幅超越本地生产总值；
（六）1999年长江及和黄出售海外资产，分别录得历史性纯利，达到593亿元及1,173亿元，结果令1999年恒指成份股纯利大幅上升89%。加入1999年的大幅波动，1997－2003年间，恒指成份股的纯利平均每年有2.6%的增长；
（七）恒指近年纳入不少“红筹”作为成份股，他们的业务主要是在中国内地。本土公司如汇丰、长江、和黄、思捷、中电、港灯、中华煤气及长江基建等，大力投资海外业务。笔者预期未来恒指成份股的纯利与本地生产总值将日趋脱节。
图1：恒指与本地生产总值比较
图2：恒指与公司纯利比较
图1、图2划出恒指由1964年成立到2004年10月的表现，图1加插了香港本地生产总值，图2亦加插了恒指成份股纯利的表现。图1与图2清楚说明了恒指的表现与公司纯利变动及本地生产总值的升降息息相关。两图所用的皆是对数比例，对数比例是以百分比为基准，换言之，由1,000点上升到2,000点为100%，由2,000点上升至4,000点亦为100%，由4,000点上升至8,000点也是100%，如此类推，用对数比例可以真正看到恒指在每一段时间的实际升／跌幅。与此同时，用对数比例亦可以确实反映出纯利的增幅。
利用指数基金获利
当你找到一个发展中的经济，只要你直接投资在该地区的代表指数上，便可以藉经济增长获利。外国流行的指数基金（Index Fund），是一种很好的工具。可惜的是，香港恒指指数基金（盈富基金，股票编号：2800）直至2000年才出现，香港早已过了经济的高增长期。
中国现时被认为是发展中国家，市面上有无数的中国股票基金，但长久以来就是没有一个贴切的中国指数基金。最近恒生银行终于推出了以国企指数为指标的国企指数基金（HS H-SHARE ETF，股票编号：2828），为方便投资者，笔者相信日后会有更多的中国指数基金出现。
然而，由于指数基金是需要跟随成份股的变动作出调整，所以管理费一般都比较昂贵；如果你参考盈富基金的派息，与恒指成份股派息作比较，就会察觉管理公司收费是如何昂贵的了。
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第一部分
市场经济专利主宰公司前景(4)
作者 : 林森池(香港)
九十年代出现了无以为继的现象，高科技工业没有在香港出现，劳工密集的工业则已经北移。工业生产占本地生产总值不断下降，金融服务业亦趋饱和，日资银行因为本土金融地产泡沫爆破，所以迅速撤离香港。酒店业由于人工昂贵，酒店房间收费已经达到世界级的高水平，失去“购物天堂”的美誉。政府坚持联系汇率，为了解决就业便大量投资基建，如新机场等，结果产生了高通胀，负利率的现象，资金为了保值涌入地产投机，结果这个地产泡沫在1997年爆破，经济亦在1998年大幅倒退。整个九十年代的年增长率只有3.9%而已。可以说是后工业时代风光不再。
2000年香港亦经历了网络泡沫，使该年的实质本地生产总值上升了10.2%，从2000年到2003年，实质经济年增长能够维持在4%，是靠2000年的网络泡沫所赐。2004年我们希望本地生产总值在自由行及CEPA带动下，会有一个较理想的增幅，估计可达到7.5%。
表2：本地生产总值、恒指及公司溢利比较
年份 1964 1977 1997 2003
恒指 100 429 13,375 10,291
(每日收市平均数)
恒指纯利 N/A 37 872 686
(每年平均)(港元)
本地生产总值 118.53 727.24 13,445.46 12,349.44
(包通胀)(亿港元)
表3：以每年平均增长率比较本地生产总值、恒指及公司溢利
年份 1964－1977 1978－1997 1998－2003 1964－2003
恒指＊ 19.4% 21.5% -1.4% 17.3%
恒指纯利＊ NIL 17.9% 2.6% 14.4%
（1977－2003年）
本地生产总值 15.5% 15.9% -1.4% 13.1%
（包通胀）
*注：计算方法以每年平均指数及盈利，按年变动增加或减少，累积而成。笔者希望尽量反映真实情况，所以用每年里每日的收市指数，计算出该年的每日平均收市指数，与下一年每日平均收市指数作比较，求出两者的差别，再将这些差别累积起来，计算出每一阶段的平均年增长率。这个方式比较繁复，但可将每一阶段里每个大的波动环节，无论是上升或下跌，都计算在内，能真正反映投资在股市的实际收益。这个计算与一般的计法不同，一般人会用首年的起点与终结年的指数作比较，而中间则用时间上的复式方法计算出增长率，后者会出现一个重大偏差，忽略每一阶段中股市每年的变动，若用后者的计法，由1964－1977年的13年间恒指每年复式增长率只有11.9%，和每年平均增长的19.4%有个很大的差别。笔者坚信没有人能够在指数的最低点买入，而且能够在最高点卖出，所以用平均收市数是比较合乎现实的。
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第一部分
市场经济专利主宰公司前景(1)
作者 : 林森池(香港)
长线投资股票当然要选择一家有前景的公司，笔者早年所接触的欧美资深基金管理人士，他们对上市公司的前景都有共识，综合来说，他们把上市公司分为两大类：
（一）过度竞争的生意（Commodity Business）
（二）拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）
过度竞争的生意（Commodity Business）是代表一门大众化，而没有专利保障的行业，并不是指商品生意。不过这定义的起源是来自商品买卖的特性。现时世界上大部分商品的质量已经有公认的标准，生产商是根据这些国际标准来生产的，所以无论是中国或日本所生产的不锈钢，都是根据国际标准的304或316来划定质量。同一个标签产品，若厚度也相同，生产商的竞争只会局限于价钱方面，所以价格的竞争往往会将边际利润压缩。
股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。
Franchise这个字容易与“特许经营权”混淆，用麦当劳汉堡包作为一个例子来说明“特许经营权”的含义，很多麦当劳分店的经营者，是先要付出一笔投资金额予麦当劳公司，这分店的装修、员工的安排、食物的生产、品质的管理及广告等都是由麦当劳公司全面负责策划，经营者只可从分店的溢利中分红，但是无法保证在同一个地区内，再没有另一家麦当劳分店出现，而产品亦会受到其他连锁食品店的竞争。分店的经营者是没有专利保障的，专利权由麦当劳公司拥有及控制。
拥有品牌，并不等同拥有市场专利，例如：奔弛汽车亦面对无数高档汽车的竞争。专利是香港人所熟悉的，香港电灯、中华电力、地铁、九铁、九巴、城巴、新巴、机管局、联交所及货柜码头等都是享有法例上的专利权。但是有专利并不代表有市场，没有市场的专利亦会出现亏损。例如地铁所经营的机铁，自1998年落成以来，便是年年亏损。刚完成的西铁也因为载客量不足，短期内无法达到收支平衡。香港电灯的溢利在2003年也因为售电量没有增长而出现倒退。
笔者强调的是市场给予经营者的经济专利，无需由政府明文规定。地产是香港人熟悉的投资，如果你拥有的商铺位处尖沙咀的北京道或铜锣湾时代广场的罗素街，人流及地理位置，已足以令该物业的租金收入保持稳定增长，无需受到竞争的威胁，故无需减租。中华煤气并没有明文规定的专利保障，但是拥有香港燃气市场的一半占有率。这就是说明了，管道的气体输送较罐装石油气更易为用家接受，不过随着新住宅落成的减少，管道煤气的市场增长也放缓下来。德昌电机亦是另一个例子，它生产微形马达的规模，已达到很高的经济效益，生产成本低廉，致使新竞争者觉得无利可图而却步。此外，并不是大公司才可以拥有市场专利。为广大市民普遍使用的WD-40（防锈润滑剂），就是由一家位于美国圣地亚哥，只有百多名员工的公司所经销的。该公司只负责把这产品推销至世界各地，而把生产外包。由于营运成本低，产品的售价便宜，那些大型化工厂认为无利可图，不屑参与竞争。因此，WD-40公司每年的增长及回报均十分可观。
有专利的产品或服务仍赖市场需求，才可以保障溢利的稳定性，如果市场需求因为经济蓬勃而出现急速上升，这项专利产品或服务必定为股东带来几何级数的溢利。笔者选择投资股票的三部曲如下：
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·《投资王道》 林森池著
发布:sosme 2006-06-14 16:43
序：精明投资有赖基础分析
林行止
与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。
森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。细读初稿之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。
投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！
投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。
股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。
森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。
不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。
二○○五年一月四日 香港
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给投资者的忠告
格雷厄姆经常扮演着先知的角色，为了避免投资者陷入投资误区，格雷厄姆在他的著作及演说中不断地向投资者提出下列志止日：
1．做一名真正的投资者
格雷厄姆认为，虽然投机行为在证券市场上有它一定的定位，但由于投机者仅仅为了寻求利润而不注重对股票内在价值的分析，往往容易受到“市场先生”的左右，陷入盲目投资的误区，股市一旦发生大的波动常常使他们陷于血人无归的境地。而谨慎的投资者只在充分研究的基础上才作出投资决策，所冒风险要少得多，而且可以获得稳定的收益。
2注意规避风险
一般人认为在股市中利润与风险始终是成正比的，而在格雷厄姆看来，这是一种误解。格雷厄姆认为，通过最大限度的降低风险而获得利润，甚至是无风险而获利，这在实质上是高利润；在低风险的策略下获取高利润也并非没有可能；高风险与高利润并没有直接的联系，往往是投资者冒了很大的风险，而收获的却只是风险本身，即惨遭亏损，甚至血本无归。投资者不能靠莽撞投资，而应学会理智投资，时刻注意对投资风险的规避。
3．以怀疑的态度去了解企业
一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升，投资者切忌盲目追涨，而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则，近期内的盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长，还是由于所采用的会计政策带来的，特别是对会计报告的附住内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌，投资者必须尽可能准确地作出评估，并且密切注意其后续发展。
4．当怀疑产生时，想想品质方面的问题
如果一家公司营运不错，负债率低，资本收益率高，而且股利已连续发放了一些年，那么，这家公司应该是投资者理想的投资对象。只要投资者以合理的价格购买该类公司股票，投资者就不会犯错。格雷厄姆同时提请投资者，不要因所持有的股票暂时表现不佳就急于抛弃它，而应对其保持足够的耐心，最终将会获得丰厚的回报。
5．规划良好的投资组合
格雷厄姆认为，投资者应合理规划手中的投资组合，一般手中应保持25％的债券或与债券等值的投资和25％的股票投资，另外50％的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的赢利率高于债券时，投资者可多购买一些股票；当股票的赢利率低于债券时，投资者则应多购买债券。当然，格雷厄姆也特别提醒投资者，使用上述规则只有在股市牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时，投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券，而仅保持25％的股票或债券。这25％的股票和债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。
6．关注公司的股利政策
投资者在关注公司业绩的同时，还必须关注该公司的股利政策。一家公司的股利政策既体现了它的风险，又是支撑股票价格的一个重要因素。如果一家公司坚持了长期的股利支付政策，这表示该公司具有良好的“体质”及有限的风险。而且相比较来说，实行高股利政策的公司通常会以较高的价格出售，而实行低股利政策的公司通常只会以较低的价格出售。投资者应将公司的胜利政策作为衡量投资的一个重要标准。
格雷厄姆是一个比较谦虚的人，当他的追随者对他的著作奉为经典时，他却一再提醒其追随者，在股票市场中，赚钱的方法不计其数。而他的方法不过是其中之一。
随着格雷厄姆操作策略和技巧的日益精熟，格雷厄姆再也不会犯与1929年同样的错误了。当格雷厄姆发现道·琼斯工业指数从1942年越过历史性的高位之后，即一路攀升，到1946年已高达212点时，他认为股市已存在较大的风险，于是将大部份的股票获利了结，同时因为找不到合适的低价股，也没有再补进股票。此时的格雷厄姆几乎已退出市场。这也使得格雷厄姆因此而躲过了1946年的股市大灾难，使格雷厄姆一纽曼公司免遭损失。
一个伟大的投资者之所以伟大，并不在于他能永远保持常胜不衰的记录，而是在于他能从失败中吸取教训，不再去犯同样的过错。格雷厄姆正是这样一个伟大的投资者。
格雷厄姆认为，一个真正成功的投资者，不仅要有面对不断变化的市场的适应能力，而且需要有灵活的方法和策略，在不同时期采取不同的操作技巧，以规避风险，获取高额回报。格雷厄姆在股市投资中坚持不懈地奉行自己创立的理论和技巧，并以自己的实践证明了其理论的实用性和可操作性。其对政府员工保险公司股票的操作，成绩斐然，令投资者欣喜若狂，成为格雷厄姆投资理论成功的经典案例。
政府员工保险公司是由里奥·格德温于1936年创立的。当时，格德温发现政府员工的汽车发生事故的次数要比一般人少，而且若直接销售保单给投保人可使保费支出降低10％一25％，于是，他邀请沃斯堡的银行家克利夫·瑞亚做合伙人，共同创立了这家公司。在公司中，格德温投资2．5万美元，拥有25％的股份；瑞亚投资7．5万美元，拥有55％的股份；瑞亚的亲戚拥有其余20％的股份。
由于政府员工保险公司靠仅提供给政府员工而减少了经营风险，加之，其保险成本比同行低30％一40％，因此，这家公司运作比较良好。但该公司最大的股东瑞亚家族因某种原因于1948年决定出售他们所持有的股份。
格雷厄姆得知政府员工保险公司股份出售的消息后，非常感兴趣。在他看来，该公司的情况极为符合他的投资理念。首先，该公司财务状况优异，赢利增长迅猛，1946年每股盈余为1．29美元，1947年每股盈余高达5．89美元，增长幅度为朋％多；其次，该公司潜力巨大，由于其独特的服务对象和市场宽度、广度，前景非常看好；再次，该公司最大的股东端亚家族同意以低于账面价值10％的比例出售所持有的股份。这一切促使格雷厄姆毫不犹豫地购买了政府员工保险公司的股份。
格雷厄姆最终以每股475美元的价格，购入瑞亚家族所持有的一半股份，即1500股，总计约72万美元。
对政府员工保险公司股份的购买，对格雷厄姆来说，仅仅是一个开始。格雷厄姆认为，像这样业绩优异，价格偏低，而且盘子较小的公司，其价值被市场严重低估；一旦为市场所认识，其股价肯定会大幅上扬。另外，作为一个新兴行业，保险市场的潜力将会使投资者获得较高的投资回报。格雷厄姆决定将政府员工保险公司推为上市公司。
政府员工保险公司的股票经细分后于1948年7月在纽约证券交易所正式挂牌交易，其当天的收盘价为每股27美元，到1948年年底，该股票就上涨到每股30美元。
上市后的政府员工保险公司，正如格雷厄姆所料，不断地飞速成长，其服务对象也由过去单纯的政府员工扩展到所有的汽车挺有者，市场占有率也由15％猛增到50％，占居了美国汽车保险业的半壁江山。几年之后，政府员工保险公司就变成了资本额为1亿美元的庞大公司。
格雷厄姆在政府员工保险公司担任董事长之职时，一直实行他长久以来所倡导的发放股利政策。以1948年政府员工保险公司上市市值计，到1966年，投资者的回报率在10倍以上，其中格雷厄姆个人所持有的股票价值已接近1000万美元。
政府员工保险公司的投资完整体现了格雷厄姆投资思想的精髓，再一次向投资者验证了这样一种观点：股市总是会犯错误的，“市场先生”的失误，正是投资者获取利润的最佳良机。
1956年，虽然华尔街仍处于上升趋势之中，但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言，金钱并不重要，重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路，并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆决定从华尔街隐退。
由于找不到合适的人接管格雷厄姆一纽曼公司，格雷厄姆一纽曼公司不得不宣布解散。格雷厄姆在解散了格雷厄姆一纽曼公司之后，选择加州大学开始了他的执教生涯，他想把他的思想传播给更多的人。
而格雷厄姆的离去丝毫没有削弱他在华尔街的影响力。他依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子，如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起，成为一个又一个的新投资大师，他们将继续把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大下去。
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