公司研究：“1872”的传奇(2008-10-07 转多彩)

sosme于2008-10-07 10:46发表主帖：
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1872年，肩负振兴中华民族工商业的历史使命“招商局”成立（招商局集团的前身轮船招商局创立于1872年12月26日，1873年1月17日在上海正式开业），至今招商局已走过了136年的历程，在历经上百年的沧桑岁月后招商局的传奇将会怎样延续呢？我一直以来对招商局都有浓厚的研究兴趣，但由于手里资料有限再加上自己最近的工作太多这个研究计划没有实际实施，在2008年的中国股灾中我登上“招商轮船”并开启对“招商局”的探索之旅。

走过136年风云变幻的历史，如今招商局已是一个非常复杂的系统，在探讨之前有必要对某些相关概念进行明确，在我的思维中这几个概念是等同的：“1872”＝招商局＝招商局集团＝招商局轮船，在沪上市的招商轮船（601872）是最容易被混淆的概念，招商轮船（601872）只是招商局旗下的船务资产，“招商轮船”与“招商局轮船”是两个完全不同的概念，也就是说招商银行的大股东“招商局轮船”与“招商轮船（601872）”是两个完全不同的主体。我的研究就从这个最容易被混淆的公司招商轮船（601872）开始。

601872的全称是“招商局能源运输股份有限公司”、他的证券名称却是“招商轮船”而他的大股东是“招商局轮船”，不管是从代码还是名称上都可谓用心良苦，其实招商轮船（601872）在上市时的资产只是28艘破旧的老船与招商银行或招商地产等等其它招商局的资产无关，这只破旧的船队在上市时除了过度使用招商局的无形资产外（多多少少对投资者产生误导）还有些其它做法也有些让人不爽：
1、上市前以分红形式分掉大笔现金资产；
2、上市前有过度使用资产以做高业绩之嫌：IPO基本上都是以近期的业绩为定价基准，上市前“做高”业绩难免让投资者对资产质量产生误判。2005年招船的利润是13.44亿、但2006年招船上市当年就“变脸”业绩突降到8.29亿、2007年的利润也只有8.48亿，当时公司自己解释的原因之一是2006年有7艘油船坞修，而2005年只有1艘油船坞修，坞修天数增加导致营业收入减少，招船当时一共只是14艘油船2006年就有半数要进行集中坞修；另外招船的油轮中单壳比例太高，“单”改“双”早就应该进行但招船将这些改造都集中到上市后的2007年－2009年了，很显然为了提高上市前的业绩招船将应该合理安排的油船坞修与“单”改“双”都推后了；
3、上市前有过度包装之嫌：招船上市前后自称“国内最大的远洋石油运输公司”，根据相关资料其实招船当时14艘油船256万吨不仅远远低于中远也低于中海；
4、上市时招船的主体资产包括油轮14艘合计载重吨256万吨、散货船14艘合计载重吨70万吨，这只28艘轮船组成的船队不仅结构不合理而且陈旧破败，14艘油轮中除4艘双壳油轮外其他均为单壳油轮，5艘单壳阿芙拉型油轮最迟于2012年退役，其他单壳油轮如未完成双壳改造最迟需在2015年退役，公司油轮船队中4艘1992/1993年建造的VLCC及1艘1992年建造的SUEZMAX油轮尽管将陆续改造成为双壳船，但船龄未来几年将接近20岁进入老龄船之列；未来三年内散货船队现有14艘船舶的平均船龄将超过15岁也将进入老龄船之列，虽然身披“招商局”的光环但就资产质量而言上市时的招船确实非常一般。

招商轮船（招船）是通过所谓资产重组后一家新成立的公司，公司成立于2004年12月31日，注册资本为22.33亿元。公司船队资产原为招商局集团所拥有的能源运输船队资产，这些资产首先经过重组，整合集中到招商局香港在英属维尔京群岛新设立的能源运输投资名下，再由招商局香港将能源运输投资的股权无偿划转到招商局轮船名下，招商局轮船继而以能源运输投资股权作为出资，联合中石化集团、中化集团、中远集团及中海油渤海公司四家发起人共同发起设立的公司。公司IPO共发行新股12亿股、发行价格3.71元、发行后的总股本34.33亿股，募捐资金44.5亿人民币，公司于2006年12月1日在上交所上市，上市首日招商轮船开于5.51元，较发行价3.71元上涨48％，收于6.37元，较发行价上涨71.7％，在随后的两个交易日招商轮船连续涨停，接着又是2006－2007的大牛市，虽然招船在上市之日就进入我的关注范围之中，但一方面是当时感觉对招船的了解还不够并对招船的资产质量有些疑虑、另一方面就是认为价格太高。在对招船进行了持续近2年的关注后我认为招船的资产质量逐步改善、在未来2－3年间或将发生一场“升级换代”的改变，我非常渴望参与这个进程。
招船上市时的资产状态：
1、油轮14艘合计载重256万吨，其中
（1）VLCC：6艘（单壳4艘、双壳2艘）：2007年已经改造完成一艘，2008年计划改造2艘、2009年改造最后一艘；
（2）Suezmax：1艘（单壳）：2008年计划改造
（3）Aframax：7艘（单壳5艘、双壳2艘）： 2008年上半年度已卖出2艘单壳Aframax。
2、散货船14艘: 由12艘大灵便型散货船及2艘巴拿马型散货船组成，总载重吨为70万吨。
[备注]：
（1）灵便型散货船 指Handysize 型散货船，即载重吨在1 万吨至6 万吨之间的散货船，其中载重吨在1 万吨至4 万吨之间的散货船为小灵便型 (Handy)散货船，载重吨在4 万吨至6 万吨之间的散货船为大灵便型(Handymax 和Supramax)散货船。
（2）巴拿马型散货船 指Panamax 型散货船，即载重吨在6 万吨至10 万吨之间的散货船。
（3）好望角型散货船 指Capesize 型散货船，即载重吨在10 万吨以上的散货船。

招船上市时的资产状况确实让我有些担心，但目前已经看到了很多积极的变化：首先是这条陈旧的老船队“残值”较高，从2008年上半年度处置的两艘单壳Aframax来看不仅未造成资本损失还有不错的收益，这几年造船成本不断上涨，这只陈旧的老船队就资产价格而言可能被低估了；随着大批的油船坞修与“单”改“双”的推进，油轮资产的结构逐步改善，4艘单壳VLCC2007年已经改造完成一艘、2008年计划改造2艘、2009年改造最后一艘，1艘单壳Suezmax2008年就将改造完成，5艘单壳Aframax2008年上半年度通过转让处置了两艘、剩下的3艘单壳Aframax也将改造或转让，这只陈旧的老船队就资产质量而言也将大为改观。但真正的大改变还不只在存量资产上更在规模庞大的增量资产上：
1、招船在上市前就已有5艘油轮的订单，其中3艘阿芙拉油轮交船时间分别是2007年12月底、2008年1月和3月底以前，2艘超级油轮交船时间分别为2009年3月底和12月底以前；
2、招船在2007年实施了规模宏大的造船计划，先后分四批向大连船舶重工和青岛北海船舶重工购建了7艘大型油轮（5艘VLCC、2艘Aframax）和7艘散货船（全部都是18万吨好望角型散货船），据招商局集团介绍，本次合同是招商局集团成立136年以来最大规模的新造船投资，体现了招商局集团对发展能源运输核心产业、支持招商轮船做大做强的决心与承诺，至此公司募集资金投资计划中的项目已经基本落实，散货船队也将实现跨越式发展。
3、招船在上市前就已有5艘合资经营的LNG船订单（LNG业务计入公司的投资收益），最近几年正是投入期目前暂时处于亏损状态，据相关资讯及傅育宁透露一旦国家有关部门正式批准公司还将再新建6艘LNG船，这样预计到2010年左右公司将拥有10艘以上LNG船，LNG运输业务对增加和稳定公司的经营业绩将发挥越来越重要的作用。根据2008年半年报披露第一艘LNG船"大鹏昊"轮已于今年4月3日正式交付投运、第二艘LNG船"大鹏月"轮也于7月10日正式交付营运，均服务于澳大利亚至深圳的航线，公司另外三艘LNG船舶目前正在建中。

可以展望随着招船增量资产的逐步完成，油轮船队的运力将增加1倍左右、散货船队的运力将增加1.8倍左右、LNG船队将很快扭转亏损状态并开始逐步贡献利润，到2011年公司船队不仅运力将实现翻番，而且船队“陈旧破落”的面貌将得以根本改观，公司将拥有一支结构合理、船型互补、具有国际竞争力、为股东创造良好回报的可持续发展的大型能源运输船队。
当然市场经济没有免费的午餐，招船规模庞大的改造计划需要上百亿的资本投入，资本主要来源于2006年IPO的募捐资金、存量资产处置的现金收入、这几年公司运营的自身积累及部分银行融资，至少完成目前的改造计划不需要股本融资摊薄老股东权益，这意味着目前的股东将完全分享招船增量资产所创造的增量收益。当然我还不至于那么乐观：毕竟规模的扩大、收入的增加并不必然导致股东权益的增加，但在招商局这个平台上、有招商局这个好管家，我认为对招船而言这应该是个大概率事件。招船正处于“升级换代”的改变之中，我不得不承认自己的这个判断多少具有些情绪化的色彩：让人“心动”的投资是经历某个过程而不是享受某种（相对稳定的）状态，我想这也是10倍PE的招船比5倍PE的中国远洋更吸引我的原因。

招船属于远洋运输是非常具有“周期性”的行业也缺乏所谓的想象力、但相对简单容易理解，我也知道当我登上招船难免一路颠簸，我已做好了心理准备，其实不只是招船纵观整个招商局（比如招商局的其它主业比如银行、地产、物流、制造）都具有注定颠簸的“周期性”，招商局已经一路颠簸了136年，我认为如果真有伟大的企业那它肯定是一路颠簸出来的。此帖只是开端而已，未来我们继续慢慢的深入探讨。

我不得不坦率的承认自己多多少少可能也被“招商局”的光环所迷惑，对招船虽也做过持续关注与所谓的理性分析，但整个初始投资过程绝对是情绪化的：以我研究公司的惯是喜欢对目标公司进行试探性建仓的，但涉及一个具体操作的核心问题：价格。招船从16元多一路下跌到近4元的过程中那个价位可以进行试探性建仓呢？――2008年的汶川5.12大地震给我的震撼太强烈了，在事发当时我身处重灾区都江堰亲历了整个过程并亲眼目睹很多事情，直到今天我仍然能回忆起那时发生的一切，当时就想留些烙印做个永久的纪念，由于长期关注招船我就决定如果招船跌到5.12（当时招船的价格还在8元－9元左右）我就要买入一些做个纪念，当招船在8月13日跌到5.12的时候我“按计划”买入4000股、9月18日跌到4.12的时候我又增持了4000股，这就是A1的整个投资过程。虽然这个过程充满情绪化但就我个人“自以为是”的判断4元－5元的招船虽说不上便宜但至少也算合理吧，按我自己一贯的风格未来在持续分析的基础再考虑下一步的投资策略，希望市场先生能够足够慷慨报出更低的价格让我有机会继续增持。

“1872”的传奇总算是开了个头，这是个已被延误了一年的研究课题，我由于没有足够的时间与精力进行系统化的研究，就开个帖“随心所欲”的想到那写到那吧。欢迎大家提供相关资讯并奉献精彩观点。