panme于2008-12-31 12:10发表跟帖：
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海运行业：一个最坏的时代、一个最好的时代
行业景气判断："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"每一次行业低谷都是行业集中度提高，诞生优秀企业的时代。行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，为提供了收购便宜资产的机会。内外条件具备，我们认为中国海运企业可以抗御周期波动，甚至借机走向壮大和繁荣。下轮繁荣到来的时候，中国的Frontline、Teekay或许就将出现。
行业景气预期：下一轮景气出现在2012年波峰短，波谷长；预期下轮景气繁荣出现在2012年。弃船和拆船比例是我们监测跟踪散货行业拐点的重要信号；单壳退出及美欧经济则是跟踪油轮景气变化的重要指标。散货短期反弹在即；油轮2010年会有相对较好表现。
企业繁荣前提：现金为王，度过冬天航运是一个时而盛宴时而饥饿的行业，拥有健康的资产负债表至关重要。中国海运企业负债率普遍偏低，足够现金是中国船东在此轮周期波动中壮大的基本前提。
企业繁荣推动力：贸易大国造就海运强国中国船东目前运力与中国自身的资源运输需求不相匹配。"国油国运"、"国矿国运"的迫切需求，是中国船东走向壮大和繁荣的外在推动力。
行业投资策略："冬耕夏收"，等待拐点从历史股价看，国外航运企业在周期向下时最大跌幅曾达到70%，但A股跌幅超过80%；再从PE、PB、P/Cashflow、P/EBITDA等估值指标纵向和横向的比较，都已处于低端。虽然行业拐点还言早，最佳的投资机会还未到来，但短期股价已现支撑。长期而言，强周期行业往往能提供超额收益；"冬耕夏收"，布局长远，发现中国的Frontline，获取几倍乃至几十倍收益。就上市公司业绩而言，预计2009年会是业绩低点，在业绩风险释放之后，即是"冬耕"布局时节。
港口行业：上半年关注分红，下半年关注运输指标反弹港口行业高速成长时期过去，2009年上半年经营难言明显好转。下半年吞吐量指标将随着经济恢复反弹，带来投资机会。
前言："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"。行业已经由繁荣步入景气下降通道，这点无庸置疑，这里我们不必再用过多的笔墨来讨论。本文重点要讨论的是，在行业的料峭寒冬中，什么样的企业可以抵御产业寒冬？中国的航运企业是否可以抗御周期，甚至在周期波动中走向壮大和繁荣？我们相信"只有破产的企业，没有消失的行业"。也许行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，在下一轮繁荣到来的时候，中国的Frontline，中国的Teekay就将出现。
冬季来临，行业洗牌审视我们以及多数船东以往对市场的预期和判断逻辑，过去我们都将过多的目光关注于未来的运力投放。然而，我们轻视了两点：（1）中国经济周期回落的速度之快，程度之深超过预期；（2）美国次贷引发的金融危机对实体经济危害逐步显现，航运需求一夜之间骤然降低。
散货，从盛宴到饥饿2008年，波罗地海干散货运费指数BDI经历了史上最大的震荡，自5月20日历史最高点到11月5日815点；半年内从历史高点到历史低点，让我们深刻领略到海运业真是一个"时而饥饿时而盛宴"的行业。
从1985年以来，只有1985、1986、1998年3年的平均BDI低于1000点。
我们统计自1990年以来BDI点数，最低是1999年1月18日的776点。在这19年点，800点以下有30天，900点以下190天（含800点以下），1000点以下不到500天。年度平均BDI只有1998年一年低于1000点。散货市场已经进入史上最惨淡的时刻。
除了正常供需因素外，金融危机对航运市场雪上加霜。一方面，大量投资银行资金撤离FFA市场；另一方面，信贷的收紧使得银行不愿意对贸易商开具保证交易的信用证，导致一些正常的贸易需求也被压抑。在这些因素消除之后，进口商可从银行获得信用贷款，重新进货，我们判断，运费水平将有所反弹。截止本周，BPI已经率先反弹，BDI已现企稳势头；BCI暂时还未止跌，需等待中国钢铁厂商重新开工，恢复矿石进口。
长江证券钢铁行业研究员预计2009年积极扩张的政府支出会一定程度拉动对钢材的需求量，使得表观消费量出现正增长，但整个钢铁行业增长仍然需要依赖于宏观经济的全面复苏。我们判断2009年正常供需决定的BDI将维持在2000-3000。但总体上船东依旧处于盈亏平衡线上，特别是对于那些船舶购置较晚，或只参与即期市场的船东，盈利前景不乐观。
油轮，供需压力之下现利好2008年上半年，油轮市场的走强，是油轮周期波动中的一个小周期波峰。这个小周期高峰出现的一个重要原因在于散货市场的高度繁荣，驱动了单壳油轮改造成散货船，这些提早退出的油轮抵消了新交付油轮运力的冲击。不过，2009年没有这么的乐观了。一方面，欧美地区，这两个占据全球石油消费50%以上的经济体，2009年面临经济负增长；一方面，2009年油轮运力交付达到5890万吨，但是，油轮的改装或退出将比2008年明显放缓。供给增速将远大于需求的增速。运力需求双方面的压力使得我们对2009年的油轮市场只能抱着小心翼翼的态度。发达国家经济的衰退，使得2008年油轮市场"旺季不旺"，运价持续下跌。
不过，我们要注意的是，2009年油轮基准费率（flat rate）将平均上调约33%（见表1）。
也就是说，2009年，我们也许看到WS指数跌到一个很低的位置，但由于2009年的flat rate将平均高于2008年30%以上，在同样的WS点数下，对应的船东租金水平在2009年却将高于2008年。以TD3（中东-日本26万吨级原油）为例，同样在WS=70点，同样假定燃料油价格为300美元/吨：在2008年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为49680美元/天；在2009年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为77800美元/天。
其次，燃油大幅度下跌，航次成本将大幅度下降；对于那些已经签定期租合同的油轮船东，则实际将获得更高的收益水平。船价下跌，人工、保险费用等运营成本也将稳定并有所回落。2010年，大部分的单壳将被强制退出运营。同时，若美国和欧洲经济复苏。我们预测，在某个阶段，会由于单壳的集中退出使得供需平衡被打破，从而出现阶段性的繁荣。油轮公司经营业绩在2010年会有相对较好表现。
集装箱，视美国、欧洲经济"脸色"在欧洲经济减速与人民币元升值的双重压力下，集装箱运输需求萎缩，舱位利用率下降，总体运价水平继续下滑。2008年全球贸易增长速度预计只达到6.8%，而年初预计是9%左右。
但今年集装箱新船的增长速度将超过13%，名义需求与名义供给间的差距将从年初的2.7%扩大到6.4%。同散货市场一样，集装箱租船市场也在接近一个"临界点"，新船租金收益不抵经营成本。目前租约的租期空前的短，但集装箱运费还未达到最低点（以1年2.5%通胀率进行调整，目前仍比2002年1季度的水平高出5%），全球经济的疲软使得我们预期运费水平未来还有下滑空间。
从中国沿海出口集装箱指数看，美国东、西两向航线的运价，特别美西航线自2007年即下滑；根据美国商业信息预测，2008年美国的集装箱进口量将比2007年减少7.6％将从06年、07年的1900万TEU以上减少到1760万TEU。美国的集装箱进口量中有将近一半来自中国大陆，今年中国大陆往美国的集装箱出口量将减少8％；由香港输出往美国的集装箱出口量预计将下跌19％。预测2009年的集装箱进口量将再跌2.9％，而2010年则有望实现6.2%的增长，进口量可反弹至1810万TEU。而2007年处于运价高点的欧洲航线2008年开始明显下滑；从中国远洋集装箱运价变化，也看到2008年亚-欧航线运价不容乐观。根据统计，2008年亚欧西向航线的运量仅增长5.1%，远远低于2007年20%的增长率；2009年这个增长预计放缓至4%。虽然目前亚洲及新兴地区航线尚保持平稳，但总体容量偏小，不足以弥补两大主力航线美洲、欧洲航线下滑的影响。
未来集装箱运输市场恢复完全视美国、欧洲经济"脸色"。集装箱市场自2004年以来一直处于低迷时期，但目前新船订单量占目前总运力比重低于油轮和散货，一旦美国、欧洲经济企稳，集装箱或许是最先走出低谷的子行业。根据目前已有订单，预计2011年运力增长和需求增长达到平衡；2012年运力增幅将低于需求增幅。这预示着到2010年集装箱才能看到好转的曙光。
艰难时刻，行业洗牌散货暴风骤雨般的急跌让许多船东防不胜防，我们已经听到不少小型企业经营难以为继的信息。一个"最坏的时代"已经提前来临。
船舶总成本包括营运成本（变动成本，包括人工、保险、维修、润物料等费用）、资本成本（固定成本，包括折旧和利息）、航次成本（视所航行的距离和具体航线、挂靠港口情况而定，一般也相对固定）。在市场最惨淡的时候，船东首先考虑是弥补营运成本。当市场运价甚至不能弥补变动成本的时候，则船东选择将船闲置或拆借。我们现在分别测算各类船舶的变动成本保本点和总成本保本点。
由于近年人工、保险、船价等成本都在上升，因此变动成本和固定成本保本点都在提高。
测算结果：BDI在1000点以下，Capesize船东基本连变动成本都不能弥补。5年船龄船舶总成本保本点在1700点左右，但新船的保本点在2400点左右。无论新船、还是今年新交易的二手船，如果是参与即期市场，目前的位置，所有的船东都已经陷入亏损境地。不过对于一些拥有老船的船东，一方面，船舶购买价格低，另一方面，部分船舶甚至已经完全折旧完；因而保本点很低。比如中国远洋自有船舶的保本点仅在1300左右；再比如招商轮船Capesize新船价格是7500美元，只要市场回升到2000点左右，就可以实现完全保本。
对于油轮船东，按照300美元/吨的燃料油价格测算，VLCC新船船东在TD3航线WS约71点是盈亏平衡点；5年船龄在WS约61点是总保本点。变动成本保本点在39点左右。目前来看，油轮船东还能实现微利。由于近年船价飞涨，对于那些更早些交付的VLCC，比如
中海发展的造价仅6000多万的VLCC，在50点就可以保本。另外，我们的保本点暂时按照2008年WS对应的flat rate，若按照2009年WS对应的falt rate，保本点对应WS会更低。
下一次繁荣：2012年？
从以往海运运行周期特征看，一般4-6年经历一个完成的波峰-波谷-波峰；同时，波峰的时间短，处于波谷的时间长；短则2年，长则3-4年；同时，在低谷期往往伴随着船舶拆解的加速。那么我们关注的是：下一次的繁荣将出现在何时；有什么样的信号有助于我们观测到行业拐点的到来，从而提前捕捉到资本市场的机会。
散货，关注弃船和拆船信号散货市场短期大幅度的下跌对于行业发展来说是短忧长多。全球仅仅40%的船舶得到融资。
我们已经听到越来越多的取消新船订单的信息。根据船东们的预测，预计目前的订单中，弃船比重将至少达到30%以上，甚至达到50%。同时，老旧船舶拆解进入高峰。11月10日当周就有11艘干散货船进入拆解市场。中国的河北远洋就有3艘Capesize老龄船被拆解。
随着船舶拆除、新船订单取消、部分船东破产等，对市场长远运价更有利。
何时走出波谷，下一次的繁荣将在何时到来。我们按照以下的逻辑，做一个模型测算。
首先一个前提假设条件：自2008年10月后，再没有新的散货船订单签订。
第一步，根据历史散货贸易量(a)与散货船舶运力(b)之间的关系，计算出一个散货贸易量/散货运力倍数（用c表示，代表一艘船平均每年所航行的艘次，倍数越大表明运力越紧张。一般在行业景气高峰时，这个倍数高；在景气低谷时，这个倍数低），我们发现这个倍数在12-14间。假定今后各年倍数在12.5倍。
第二步，假定2009年全球贸易增速(e)为3%，2010年后为4%；测算各年全球散货贸易量a（由全球经济、特别是以中国、印度为首的新兴国家经济增长决定；更进一步，由中国、印度钢铁产业的增长决定。）
第三步，b=a/c，则为每年实际需要的散货船舶运力。
第四步，在几个假定条件下，我们得到结论：
（1）偏于乐观的情形：若现有订单取消45%，2012年前现有运力淘汰25%，则2012年运力482百万吨，即可达到供需平衡。另一轮繁荣到来。这与以往4-5年周期底部运行的特征也吻合。
（2）最可能的情形：如果订单取消40%，现有运力淘汰20%，运力516百万吨，2013年达到供需平衡。
（3）中性的情形：如果现有订单取消30%，现有运力淘汰20%，则运力544百万吨，2015年达到供需平衡。
（4）悲观的情形：如果订单取消20%，现有运力淘汰20%，运力572万吨，则2016年后才能达到供需平衡。
需要说明的是，我们的模型假定了2个前提，（1）散货贸易增速e；（2）船舶淘汰和订单交付比例。在今后的跟踪中，这两项将成为我们跟踪预测散货周期拐点的重要观测指标。而全球散货贸易增速短期仍跟中国钢铁产业发展速度紧密相关。我们钢铁行业研究员认为，当宏观经济出现好转的时候，我国钢铁行业的投资和盈利能力会率先并迅速恢复。因此中国宏观经济依然是全球散货市场的晴雨表。长期来看，如果全球实际经济状况或者船舶实际交付与我们假定差异很大，则周期拐点到来的时间则可能提前或推后。如果全球经济发展格局显著变化，或者某一个新兴经济体力量崛起，改变散货贸易流向，将使得整个散货运输周期运行偏离我们模型预测。
既然周期波谷将徘徊3-4年，那么对于航运企业来讲，至少要储备好3-4年冬粮，即足够的现金流，最低限度需要弥补企业的可变成本。预计2009-2010年会是最艰难的时期，到2011年随着运力压力缓解，运价有望逐步回升。
若假定2009年5%订单放弃，5%延迟交付一年，5%老船拆借；假定2010年20%弃船，10%延迟交付一年，10%老船拆借；2011年40%弃船，10%拆解；2012年50%弃船，10%拆解。则2009-2012年运力增幅分别是9.7%、9.5%、2.7%和-3%。若完全不考虑弃船和拆解，则2009-2012年运力增幅分别是15.9%、22.2%、12.6%和4.7%。运力增长压力到2012年得到逐渐缓解。
油轮，单壳淘汰决定短期运价对于油轮（原油和成品油总体）的运力和需求匹配模型，采用和散货模型一样的逻辑。
前提：今后没有新船订单；假定2009-2011年分别10%、70%、10%单壳淘汰。
假定油轮年需求增长：2009年1%；2010年之后2.5-3%。（这个需求增速短期将由OPEC产油量、美国、欧洲经济走向决定；长期由中国、印度等新兴国家经济和汽车消费发展速度决定；今后我们将做专题研究。）
如果考虑2010-2012年老船分别淘汰5%，则运力需求基本匹配时间出现在2012年。
如果不考虑老船淘汰，则运力需求匹配时间出现在2015年。
但在2010年，我们看到，由于单壳的集中退出，运力相对2009年同比增长平缓。按照测算，如果2010年单壳淘汰70%，同时老船拆解5%，运力在2010年甚至出现负增长。短期出现供需增长不匹配，运价或许出现阶段性攀升。如果美国和欧洲经济复苏好于预期；又或者以中国、印度为首的新兴经济体汽车的消费在某个阶段爆发，这个繁荣时期会提前到来。
繁荣之前提-现金为王，度过冬天生存还是消失，由"现金"说话。对于那些负债偏高，难以获得贷款支持的中小企业；对于那些后进入这个市场，船舶购置成本偏高，保本点偏高的船东，将难以度过这将持续3-4年的波谷，有可能在行业复苏前死去。
不过，我们相信"只有破产的企业，没有消失的行业。"对于那些负债偏低，有稳定现金流支持的企业，对那些船舶平均成本低的船东；一方面，现金流可以保证度过寒冬；另一方面，在行业低迷，船价下降的周期提供了收购便宜资产的机会。回顾每一个行业发展的历史，每一次行业的低谷正好是行业集中度提高，诞生优秀企业的时机。
彼得林奇在当初投资铜矿股"费尔普斯-道奇"时，一个价值研判依据就是公司的资产负债率是否稳健到足以抵御产业寒冬，当时"费尔普斯-道奇"拥有净资产16.8亿美元，但只有3.18亿美元总负债。彼得林奇认为无论铜价如何波动，公司也不会破产；买入持有，等待铜价上升的时刻。
静态：拥有健康的资产负债表对于处于航运这一高度波动的行业中的企业，拥有一个稳定的资产负债表至关重要。比较中外企业现金状况，我们发现，中国船东资产负债状况更加健康。海外企业，我们选取上市历史比较长的，业务相对多元的日本商船三井（MOL）和日本邮船（NYK），以及全球前三大专业油轮公司Frontline、Teekay和OSG。国外公司的资产负债率普遍较高，维持在50%到80%之间，特别是Frontline，负债率达到84%；而国内企业除了
长航油运的负债率略高于60%，其他几家都维持45%以下的低负债水平；中外运集团下属香港上市的中外运航运2008年负债率仅8.62%，拥有净现金79亿港币，甚至超过其市值。
这几家A股上市企业中，我们看到招商轮船的资金最为充足。根据3季度季报，负债率为33.6%；同时公司拥有货币现金51亿，而负债总计才48亿元。每年经营活动现金流量在20个亿以上。目前，公司在手订单包括6艘VLCC，2艘Aframax，7艘Capesize，运力扩张相对温和。还有3艘单壳Aframax预计可能伺机出售，公司目前的低负债和经营现金流可以覆盖今后资本支出。同时，公司购置船舶首期付款都在50%左右，未来资本支出压力小，是最有能力实现扩张的公司。
中海发展负债率一直维持在30%以下，处于行业内较低水平。从3季报看，拥有货币现金24亿。每年经营活动现金流量在60个亿左右，公司2008-2012年未来5年资本支出约为260亿元。公司目前的低负债和经营现金流可以覆盖今后资本支出。
相对来讲，长航油运由于近年船舶订单多，资本支出压力较大，目前负债率为58%。公司10艘VLCC和10艘MR采用长期期租方式，今后以运营收入支付船舶成本，稍微缓解了短期资金压力；未来资本支出需50-60个亿；测算未来仍有20个亿左右资金缺口。不过公司预计会通过售后回租等方式缓解资金压力。
从净资产和总负债的倍数看，中海发展最高，达到2.5倍；招商轮船次之，为2倍；长航油运低于1，原因在于公司借款用于支付长期期租船舶预付款，但长期期租船舶却不做为公司自身资产核算。
从静态的现金状况来看，中国的船东普遍负债率低，现金状况更为健康，面临财务风险不大。
动态：经营活动现金流维持为正除了静态的现金拥有状况，我们还需要判断动态的现金流入状况。A股上市时间相对长的中海发展和
中远航运，上市以来经营现金流一直维持为正。
取更长的历史数据看企业在历次周期波动中的现金和盈利状况。中国航运公司中，除中海发展和中远航运外，其余公司上市时间比较短，追踪数据短。因此以上市时间长的日本商船三井（MOL）、日本邮船（NYK）、川崎汽船（KL）、Frontline、Teekay和OSG上市以来的净利润和经营活动现金流做参考。
我们看到：NYK自1992年上市以来一直维持盈利；MOL曾在1993、1994年亏损，之后连续盈利；KL自1992年上市以来，只有1993年一年亏损；Teekay自1995年上市以来连续盈利；Frontline在1996、1999、2002年亏损；OSG年曾在1994、1995、1998、2002年亏损。但这些公司经营活动现金流以及EBITDA（息税前利润+折旧摊销）却一直维持为正。而且亏损年度幅度都远小于盈利年度的盈利。
根据我们在第一部分的测算，只要散货市场维持在1000点左右，散货船东的运营成本可弥补，现金流就可维持为正。若市场回升到2000以上，中国远洋、招商轮船的新旧船都基本可以实现盈利。同时，中海发展和中国远洋未来交付的VLOC，都是与大型钢铁钢铁企业签订10-20年的长期固定费率包运合同，保证固定收益率，这种模式可以规避航运周期波动的影响，为企业提供稳定的现金收入。
同样，根据测算，油轮市场只要维持WS在40点以上，油轮船东就不会出现现金入不敷出的情况。而中海发展、长航油运通过与中石化签定运费协议的模式，运费实际的波动幅度将小于市场波动。
因此，判断我国海运企业在未来3-4年经营现金流可以覆盖资本支出，以招商轮船为首的资金充裕企业甚至可以在低迷期间完成对其他企业的整合收购，在下一轮繁荣到来的时候可以站在更高的位置去参与全球竞争。
繁荣之外在推动力-中国的资源需求壮大还是维持现状？既然中国海运企业具备度过冬天的能力，那么是否有推动力量使其壮大？
"谁控制了海洋，谁就控制了世界贸易；谁控制了世界贸易，谁就控制了世界的财富，因而就控制了全世界。"这是17世纪西方政治家英国雷莱爵士的名言。在上世纪六七十年代，当欧美发达国家的各种船舶穿梭于海洋，收获着贸易繁荣的巨大财富时，我国海运业却还刚处于起步期。不过我们认为，中国经济力量的壮大产生了巨大的资源运输需求，从而为中国船东带来了繁荣和壮大的外在推动力。21世纪，有望成为中国船东的时代。
同国外同行比较-油轮运力差距最大在散货运力方面，中远集团自有和租入运力排列全球第一，占全球运力的8%以上，其中控制的Capesize船型占全球的10%以上。不过，按照自有运力来看，只占全球的3%。
在集装箱运输方面，中远集团排列第6位。中远和中海皆在前十位。
在油轮运输方面，中国船东目前没有一家排列在前10位。我们前几家船东全部的油轮运力总和还不如全球第一的Frontline一家运力。关乎中国能源安全的
中国石油进口80%只得由国外船东来运输。
同自身贸易需求比较--运力缺口尚大目前中国船东的运力还远远不能满足中国进出口的贸易需求。中国的进口矿石很大部分由日本的船东来运输；中国的石油进口80%以上由日本船东和全球油轮联营体来运输。要实现"国矿国运"，"国油国运"的目标，中国船东的运力还存在不小的缺口。
散货盛宴&"国矿国运"21世纪这一轮散货的繁荣由中国来推动；然而这一轮散货的盛宴却并非由中国船东来独享。
因为我们大部分的铁矿石由日本等海外船东来运输。
假定中国进口铁矿石中，1/4从巴西进口，其余从澳洲和印度进口，全部用15万吨Capesize来运输。按照2007年3.8亿吨的进口量，需要约170艘Cspesize。而中国目前Capesize拥有数量，中国远洋自有仅21艘，加上租入船一共83艘。按照目前订单，到2012年，中海发展、中国远洋、招商轮船将一共拥有26艘超大型矿砂船（VLOC）；39艘Capesize；106艘Panamax；但依然不能完全满足矿石进口需求。
中国自1998年以来，原油自产量一直维持在1.6-1.86亿吨间，年增速在1-2%，甚至个别年份是负增长。但是石油月度进口量由不足500万吨直到1600万吨以上。进口占自产总量的比重由2001年的30%上升到如今的100%。预计今后我国石油消费总量的50%将来自进口。同时，石油战略储备启动，镇海、舟山、大连、黄岛等储油基地相继开始注油，今后几年中国原油进口运输需求仍然旺盛。同时，中国原油进口来源多元化，非洲和中南美洲的比重越来越大，运距不断加长。
在石油承运份额方面，国际上一般遵循4∶4∶2原则，分别由本国派船、对方派船和市场租船，这样，至少40%的进口原油由本国船东承运，实际上，市场租船的20%承运份额也基本控制在本国船东手中。也即约60%左右进口石油由本国船东运输。特别是日本，由于全部石油消费来自于进口，全国80%-90%的进口原油由本国船东承运。但目前我国仅10%-20%由本国船东运输。船东拥有的VLCC数量远远不能满足本国运输需求。
我们假定我国石油进口量2009-2012年增6%，其中90%通过海运运输，如果全部由26万吨级VLCC从中东运输（实际从更远距离的西非、美洲等地区进口比重在增加），则2010年需要89艘VLCC。我们看到，中国国内船东拥有的VLCC数量远远还不能满足这个需求，基本能满足50%"国油国运"。
虽然运价依然要由全球总体的供需决定，但中国国内自身资源运输需求与运力之间的缺口是中国船东壮大的外在推动力量。在运输货源上可有优先的保障。
繁荣之又一外在动能-造船大国地位确立中国自2000年以来，造船能力明显提升。1995年，中国收到的新船订单仅270万吨，但2007年已经达到1.07亿吨。中国2007年新船订单量已经超过日本和韩国，全球居第一位。
2008年1-9月，中国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额25.6%、38.8%和35.4%。中国造船大国地位已经确立。
从日本海运大国的发展历史看，当年也是由造船大国强国进而发展为海运大国强国。资源进口的需求使得海运发展要求强烈，政府在政策上对造船和航运采取扶持政策。当时政府通过税收等措施鼓励造船工业的发展，鼓励本国的航运企业在本国造船；特别在油轮运输方面，政府鼓励国内石油公司和油运公司签定长期固定运费协议。早期签订的协议都是7～10年，甚至15年。油运公司拿到稳定的货源以后，再订造油轮。通过这种方式，日本船队规模迅速发展，本国进口的原油和铁矿石大部分由本国航运企业来承运；进一步壮大之后，进而将业务范围拓展到第三国承运。
我们今天面临的发展背景跟日本当年非常相似，同样也是自身的资源需求产生运输需求；同样也是先成为造船大国；同样，企业也与石油公司先签订运费协议，得到稳定货源；同样，国家也对国内企业造船采取一定扶持政策。2002年8月，中国交通部就颁布了《公路水路交通发展战略》，提出"海运强国战略"，指出必须建立中国自己强大的国际海运船队，用20年左右的时间实现向世界海运强国的转变。为了支持造船厂建造大型油轮，国家财政将向造船厂提供全额贴息贷款，并圈定三大造船基地，建设渤海湾、长江口、珠江口三大造船基地。
繁荣之内在途径--管理模式提升航运是一个高度波动，时而盛宴时而饥饿的行业。不过在周期面前，船东并非完全无能为力，"逆来顺受"。在同样的市场面前，有企业在亏损，同时也有企业在盈利；在每一次波动中，有企业死去，但同样有企业壮大。这使我们不得不去仔细的剖析不同的企业不同的经营策略和运营模式。虽然中国船东运营历史相对短期，但在我们比较分析国内外模式差异的时候，我们也欣喜的发现，中国的船东正在各个方面接近那些运营历史相对较长的国外同行；甚至在某方面超越同行。
细分业务多元化-平滑周期波动多元化经营最典型的是日本的三大航运公司：商船三井（MOL）、日本邮船（NYK）和川崎汽船（KL）；中国的几大航运集团中远集团、中海集团、长航集团、招商轮船、中外运集团也已经形成比较成熟的多元化经营的局面。多元化的模式可以规避单一子行业剧烈波动对业绩的冲击，在一定程度上平滑单一周期波动的冲击。我们从商船三井（MOL）、日本邮船（NYK）近20年的运营结果也看到，多元化使得业绩的波动小，出现亏损的纪录少。商船三井1993年上市以来仅1993、1994年处于亏损，自1995-2007年13年间一直保持盈利；日本邮船则自1992年上市以来一直保持盈利记录；川崎汽船自1992年上市以来，只有1993年一年亏损。
船舶来源多元化-减轻资金压力国外航运企业控制的运力基本都是采取部分自有，部分租入的方式。自有+租入的模式，可以在减轻资本支出压力的同时，达到迅速扩大规模的目标。中远集团、长航油运采用租入模式。中国远洋散货控制运力2/3左右为租入船；长航油运10艘VLCC和10艘MR都采用长期期租方式，长航油运今年还尝试性采用中短期期租方式，6、7月分别租入一艘Aframax和1艘MR，租期2年。中海发展散货经营2007年开始尝试采用通过期租方式控制运力。
当然，租入船也有风险，即对租入时机、租入成本的把握若有失误，会带来业绩的更大程度损伤。前提在于对市场的判断不出现大的偏差。
经营模式多元化-获取最大收益在散货运输方面，中远集团在规模和经营的多样和灵活性上都已居于全球前列。但在油轮运输方面，我国船东总体规模偏小。而发展油轮运输船队是我国能源安全战略的重要目标，因此这里主要分析全球油轮船东经营模式的特征。
首先简要回顾以下油轮运输的发展历史。
自1886年第一艘油轮航行，油轮运输已经有120年的历史。从国际油轮市场的发展来看，油轮船队的组建和运作主要有油公司附属船队和独立油轮船队两种方式。在上世纪70年代以前，由于当时原油的运输成本占CIF油价(到岸价)的40%或以上，因此油公司附属油轮船队占主导，大型油公司主导和控制了油轮运输业的发展。这个时期的独立船东，比较分散，多以家族运作为背景。比如著名的希腊船王，华资的包玉刚、董浩云家族等。70年代之后，超级油轮出现、航运速度加快，运输成本(运费)占CIF油价比重逐渐减小，目前仅为5%左右。独立船东逐渐成为油轮市场上的主导力量。随着一批油轮船东上市，兼并收购活动增多，船队规模出现大型化趋势，出现了几家超大型的专业船舶运营公司。
我国从1983年开始使用进口石油，1993年成为石油产品净进口国，1996年成为原油净进口国。早期远洋石油运输被忽视，因此远洋大型油轮船队发展历史短暂，发展缓慢。我国从事进口原油运输业务的企业主要为中远集团、中海集团、招商局集团和长航集团。近年来，中外运、河北远洋和大连海昌集团等加入原油运输领域。
目前全球前3大专业油轮船东为Frontline，Teekay，OSG，他们的经营既有共同之处，又各有侧重和特点。
1．FrontlineFrontline是全球最大的专业油轮公司，主要定位在大型VLCC和Suezmax油轮运输市场。
目前拥有45艘VLCC和29艘Suzamax，VLCC数目全球第一。
参加油轮联营体及业务外包是Frontline的一个显著特点。2003年12月，Frontline和OMI公司组建Allince Pool的Suezmax型油轮联营体。此外，Frontline公司的船舶管理、船员管理和会计服务都由独立的专业公司具体运作。
2．TeekayTeekay是世界上第二大专业油轮公司，经营中型油轮船队是其优势，拥有54艘Aframax油轮、31艘Suzamax油轮和17艘Shuttle Tanker，拥有世界上最大的Aframax船队。
根据不同经营模式特点，Teekay分为4个部门：Spot Tanker Segment，只参与即期市场；Fixed-Rate Tanker Segment，参与固定费率市场；Offshore Segment，签定25年长期固定费率合同；Liquefied Gas Segment，负责LNG、LPG市场经营。公司租入船舶运力接近1/3。特别是在即期市场部（Spot Tanker Segment），租入运力达到一半。在高度波动的油轮市场，Teekay自1995年上市以来保持连续盈利记录，得益于其4个不同部门的灵活运作。
公司关注新业务的发展潜力，并通过收购实现迅速扩张。2001年，Teekay公司收购UNS（世界最大的穿梭油轮船东），进入Shuttle Tanker运输服务市场。2002年12月16日，Teekay收购挪威Statoil公司的Navion ASA船公司，扩张其Shuttle Tanker以及其他油轮运力。
3．OSGOSG是全球第3大专业油轮公司。目前拥有各种油轮158艘，其中VLCC 23艘，Aframax油轮22艘。公司租入船舶占比50%左右。原油主要参与即期市场，而成品油主要是期租市场；LNG则签定25年固定费率合同。
积极利用联营策略是公司一个显著特征。2000年2月，OSG与A.P.Moller，Oldenorff，Euronav LuxembourgS. A，Frontline，组建了世界上最大的VLCC船队--TankerInternational Pool，拥有40多艘VLCC。Tanker International Pool主要经营中东至欧洲、美国西海岸、日本、韩国航线及从西非至中国等航线的长距离原油运输。之后OSG与PDVMarine，PDV SA，Oldendorff和Seaarland组成Aframax International Pool。主要参与即期和短期期租市场。
综合全球前几大油轮公司的经营特点，他们经营模式上的一些共同点在于：
1．具体经营中采用期租、程租、光租、COA合同、参加POOL等多种方式，最大程度获取收益与大的石油公司签订COA合同可以保证较稳定的收益，减少油轮即期市场的波动风险。同时，通过即期市场运作，在高峰期能获得更高的利润。在具体操作上，一般在市场相对高点时，将船队中状况较差的船舶长期期租出去。同时，以相近或略高的租金水平从市场上租进技术性能先进的现代型同类船舶来补充运力的不足。船舶技术状况的差异会使得市场期租水平有所差别：市场租金水平上升时，技术状况好的船舶可以取得更高的收益；租金水平下降，降幅相对要小些。利用租船对冲的方式，既锁定了技术状况差些的船舶收入；同时可以调整船队结构，降低船队经营风险。
2．组织联营，利用规模优势参与竞争利用油轮联营组织是油轮船东参与全球竞争的一个显著特点。大型油轮公司，虽然总体船队规模较大，但可能某一单一船型船队规模较小，不足以获得COA合同。通过组织联营有以下优势：（1）利用联营船队规模优势，更有可能获得石油公司合同。（2）在收益方面，除在市场运作使得自有船舶获得收益外，还可以从对联营的管理上获得佣金收入。（3）将部分船舶加入Pool，专注于发展自己的主力船型。比如将原先自己不占优势的船队放入POOL，可更好地规避风险，并集中精力发展自己的主力船型。（4）规模效使得联营体可以充分了解到市场信息，更准确判断和预测市场；更全面及时的满足客户的需求。
除了Frontline组织的Allince Pool（Suezmax型油轮独联体），OSG组织的TankerInternational Pool和Aframax International Pool。TORM组织和管理着世界上最大成品油轮Pool，包括LR1 Pool、LR2 Pool和MR Pool；A. P. Moller的油轮分散在TankerInternational Pool、LR2 Pool和HandytankersPool中经营；OMI公司将其船队中的Suezmax油轮加入到Alliance Pool，Panamax油轮放入Star Pool，而专注发展自己成品油轮船队。
目前国内油轮公司中，只有长航油运将1艘MR投入POOL。
3．业务外包策略船舶成本包括资本成本、营运成本和航次变动成本。采用业务外包策略，将船舶交给独立船舶管理公司管理，由管理公司负责船舶营运、船舶维护、船员配备、技术支持、造船监督以及其他相关服务，从而达到降低运营总成本的目的。以Frontline公司最为典型，其船舶交由专业管理公司管理，甚至会计服务也交由专业公司管理。
4．业务由区域向全球逐渐拓展先服务于本国需要；随着规模扩大和经验的积累，业务领域逐渐向全球开拓。服务客户也逐渐拓展到全球大石油公司。目前，中国的船东中除招商轮船可以向国外石油公司提供服务，其它船东多是为中石化、中石油原油进口运输服务。
5．由船东向船舶管理公司转变还有一种油轮经营模式，即通过为小船东和单船公司代管船舶，或者通过组织Pool的形式进行经营，而不再购买或建造船舶，由船东向专业船舶管理公司转变。比如，Heidmar公司成立于1984年，1998年开始实行Pool的策略，目前管理着世界上最大的Panamax船队--Star Pool和一个成品油Pool--Dorado Pool，但在84艘船舶中自有船舶仅6艘。
比较而言，虽然国内油轮船东运营模式普遍还显单一，但正在经营中逐步尝试更多的策略和手段。外在有货源保证，政策扶持；内在通过运营经验的积累和内在管理能力的提升，走向繁荣之路并非遥远。
估值方法和投资策略探讨-"冬耕夏收"，等待拐点正如彼得林奇在投资"费尔普斯-道奇"一样，投资周期性股票的最佳时点不是在波峰。
而是在波谷蛰伏的时候。所谓"冬耕夏收"。当然最佳的参与点是在拐点到来的时候。对于散货市场而言，已经处于历史谷底，短期反弹在即。但繁荣拐点到来还言早，此外企业业绩将滞后反映，预计2009年会是散货运输公司业绩的低点。对于油轮和集装箱而言，2009年环境更为艰难。总体而言，对整体行业维持"中性"评级。
对于航运这一类强周期行业，我们总是想寻求一个合理的估值方法从而找到一个估值底限，但由于每一个周期所面临的外围环境和背景各异，并没有一个放之四海皆准的估值标准，这里我们对各种估值方法做个探讨，并纵向和横向加以比较，对短期股价走向判断做一些参考。
参考国外上市几家大型海运公司上市以来的估值指标。
第一，PE变动幅度大：由于盈利波动非常大，PE估值波动幅度非常大，以1987年上市的OSG为例，最低可以到2倍；而最高可以到几百倍。
第二、PB比较稳定。多数年份PB在1倍以上，最低曾在0.5倍，但低于1倍的年份比较少。目前国外散货和集装箱运输公司PB都已跌至1倍以下，甚至低至0.2倍。
但PE估值方法的一个缺陷在于，周期性的股票可能出现亏损，此时PE不再适用。PB方法的一个不足在于，不同船东购船成本不同，购船成本高的企业反而拥有更低的PB。
在行业的低迷时期，我们更重视企业稳定的资产负债表和现金流量，这里我们参考P/EBITDA、P/CashFlow的方法。
第三、P/EBITDA。历史值多在3.5-8之间；第四、P/CashFlow。历史值多在3-7之间。比较A股上市公司的估值：
第一、单从市盈率PE、市净率PB纵向的估值比较看，A股目前估值已经比2004-2005历史最低估值有所折让；股价对行业景气变化趋势已做反应。
第二、从横向的估值比较看，A股估值高于国际同行；特别是PB估值。但如我们前文分析，国内海运公司的低负债率，低财务杠杆可以解释国内航运企业的高PB。依托中国经济这一庞大的经济体；在迈向海运强国的路上，中国航运企业将获得更多走向繁荣的机会。在下一次产业复苏到来时候，他们有希望壮大并成为全球海运龙头企业。我们认为获得高于国外海运企业的估值也有一定情理。
第三、P/EBITDA。招商轮船目前在10倍左右，其余在2.5-8之间；横向比较而言，并非显贵。
第四、P/CashFlow。招商轮船目前在10倍，其余在2.5-8之间。
第五、就P/RNAV估值来看，A股航运公司都已跌到0.5倍左右。不过重置成本法的一个缺陷在于，船舶价格在航运市场波动时也会剧烈变化。
我们再以Frontline和OSG上市以来股价走势做参考，希望对A股航运公司长期及短期走势能有所启示。Frontline1998年股价仅0.5美元；2年后涨至6.9美元；2002年下半年经历上市以来最大70%跌幅；之后到2005年2年半时间，股价涨幅40倍；2006年经历40%跌幅，之后2007年股价涨幅150%；2008年6月以来股价跌幅超过50%。OSG上市以来在1982年也经历过65%的最大跌幅；2002-2005年经历5倍的涨幅；2006年-2007年涨幅1倍，2008年跌幅接近60%。再看2008年A股航运公司股价走势，跌幅基本在80%；从这个幅度上的比较，我们认为A股股价已经无下跌空间。长期从Frontline和OSG的历史走向，我们看到，如果能对周期有所把握，冬节"耕种"，做好准备，在"夏天"的时候则有望获得超额的收益。
基于行业景气变化判断而言，A股航运公司显著投资机会还未来到。但短期而言，横纵相比，我们认为A股上市公司估值上已经到一个底部，短期股价已现支撑。长期而言，强周期行业往往能提供超额收益。
"冬耕夏收"，布局长远，等待周期拐点，是我们航运行业的投资思路。发现中国未来的Frontline，获取几倍乃至几十倍收益。预计2009年是上市公司业绩低点，业绩风险释放之后，即是最佳"冬耕"之机。即在2009年下半年后即可布局。因对2010年油轮运价表现有相对较好预期，因此布局"油轮"是首选。
上市公司投资机会中海发展，业绩稳定性最强公司是A股航运公司中业绩稳定性最强的航运企业，业务模式使得其经营业绩的波动远远小于其他航运股。（1）1-3季度，内贸贡献收入占比56.1%。其中内贸煤炭仍占据最大比重，贡献收入占比40%。虽然2009年面临沿海电煤运价下调压力，但国内沿海的运价波动远远小于远洋干散货公司。（2）VLCC运输由于与中石化的运输协议，实际波动也小于即期市场，并有保底保证。
从经营特征上，中海发展多元（内贸+外贸、煤炭+石油、原油+成品油）特征明显，发展模式更接近于日本的企业。上市以来一直维持业绩稳定增长，显示出超越航运周期的特征。
中海发展负债率一直维持在30%以下，处于行业内较低水平。从3季报看，拥有货币现金24亿。每年经营活动现金流量在60个亿以上。公司2008-2012年未来5年资本支出约为260亿元。公司目前的低负债和经营现金流可以覆盖今后资本支出。
即使2009年沿海煤炭运价下跌至2007年水平，下跌至2007年水平；同时，2009年油轮运输市场步入低迷，运价跌至2007年水平；中海发展EPS也可维持1.1元左右。考虑到公司业绩稳定性，维持"推荐"评级。
招商轮船，最有实力在行业低潮期实现扩张公司在经营模式上，期租、程租比重基本保持各半。一方面，通过运力在即期市场进行长短航次上的调节以及定载时机的选择，把握运费上涨的机遇；另一方面，部署部分运力用于期租，平衡市场运价波动的影响。公司涉足LNG市场，未来可为公司提供稳定的收益。招商轮船模式的多元业务和期租、程租结合的模式接近Teekay；Teekay保持连续10多年盈利的记录。
招商轮船负债率为33.6%；处于较低水平。根据3季度季报，公司拥有货币现金51亿，而负债总计才48亿元。每年经营活动现金流量在20个亿以上。公司新造船舶仅50%使用银行贷款；50%使用自有资金支付；资本支出压力最小。公司风险相对其他航运同业较低，长期坚持稳健的经营投资政策、航运市场丰富的运营经验，以及公司充足的现金，认为公司是最有实力在行业低潮期实现扩张的公司，维持"谨慎推荐"评级。
长航油运，中国未来的"Frontline"长航油运专注于VLCC原油和MR成品油运输市场，这一特征与Frontline有些接近。同时，也是目前A股公司唯一以从事油轮运输业务的航运公司。公司在经营模式上，正在逐步向全球领先企业靠拢；比如采取长期期租模式控制运力；也进行中短期期租；同时，在试探性的参与POOL。是国内油轮运输领域成长最快的企业，运作模式正日益接近国外同行。
不过快速的运力扩张带来大额资本支出。公司是目前A股上市航运公司中资金压力最大的企业。预计公司将采用售后回租等方式缓解资金压力。
我们期许长航油运是未来中国的Frontline，成长为国内最大油轮市场专业经营船东。在资本市场也将以几倍、几十倍的收益回报投资者。在2009年-2010年，是公司运力投放高峰期。
即使行业低迷，公司经营业绩依旧可实现增长。若油轮运价2010年有相对较好表现，则长航油运是投资首选。考虑到公司快速运力增长，长期增长明确，维持"推荐"评级。
中国远洋，租入船舶损伤业绩中国远洋是全球最大规模的干散货航运公司，其经营模式在全球也处于领先地位。不过由于对2008年干散货市场运价回调在时间和幅度上估计不足，使得公司2009年业绩出现变数。公司自有船保本点在BDI点位1300-1500。但公司租入船舶对业绩损伤大。因为公司租入租出船舶是一个动态的变化过程，我们无法准确预测租入船的成本；但2003年以来BDI平均位于3000点以上，根据此粗略判断，如果BDI在3000点以下，租入船舶，特别是短期租入船舶亏损严重。
不过在2004-2008年，公司充分的享受了中国因素带来的干散货"盛宴"，即使2009年业绩损伤，不会存在财务上的风险。同时、码头业务也将提供稳定的现金流。
鉴于租入船舶亏损，2009年公司业绩将低于以往预测。股价本次反弹幅度已经达到40%；同时A-H股溢价幅度达到1倍，下调评级至"中性"。
港口，2009年下半年运输指标反弹带来投资机会整体高速增长期过去2004-2005年，是中国港口高速成长期。一方面，国内经济和对外贸易的增长使得沿海港口货物吞吐量高速增长；另一方面，我们港口整体还处于产能不足，超负荷运营状态。而港口类上市公司陆续有新投产码头或者新码头资产注入，充分享受了行业增长的成果。港口行业亦成为市场的几朵"金花"之一。
不过目前来看，面临的外在环境正好反过来：
一、国内经济和外贸出口增速放缓，整体运输量指标增长下滑。2004年沿海港口货物吞吐量和外贸货物吞吐量月度同比增长都在20%以上；2008年9月这个指标回落到5.36%和7.14%，沿海集装箱吞吐量回落到5.69%。
二、港口投资不断加大，产能扩张导致分流。十五期间是港口建设的高峰期，沿海主要港口、集装箱煤炭、原油、铁矿石码头个数和通过能力都大幅增加，港口由产能不足到平衡状态。目前我国沿海港口仍除于建设高峰期间，未来可能处于需求量不足状态。
三、上市公司基本无新产能投产。在整体增速放缓背景下，内在增长动力不足；唯一的增长途径是外延扩张。
2009年上半年增长乏力散杂货港口消化库存铁矿石、煤炭自2008年6月以来，港口铁矿石库存一直在7000万吨以上居高不下。若要恢复到2007年4000万吨正常的一个库存水平，需要先消化3000万吨库存，相当于我国一个月的铁矿石进口量，然而在钢铁行业减产的背景下，这部分库存的消化估计需要一定时间。沿海主要港口煤炭库存接近2000万吨，以往长期维持在1400-1500万吨水平，500万吨左右库存需要消化。这部分库存部分通过水水中转运往下游企业，部分通过陆路运往企业。由于需要先消化库存，我们预计港口吞吐量的增长会在时间上稍许滞后于经济增长的恢复。我们对2009年上半年港口货物吞吐量保持谨慎。除了整体经济的回升；港口库存指标的变化是我们需要监测的指标。
集装箱港口、关注美欧经济回升集装箱吞吐量分区域来看，环渤海集装箱港口增长好于长三角，长三角好于珠三角。大连港1-10月集装箱吞吐量同比增长21.1%；
天津港1-10月集装箱吞吐量同比增长19.6%；上海港1-10月集装箱吞吐量累计同比增长8.7%；宁波-舟山港1-10月集装箱吞吐量累计同比增长11.5%；深圳港1-10月同比增速为4.15%，但9月、10月已经连续2个月同比下降；广州港1-10月份累计同比增长13.1%，但8月后增速下降到单位数，甚至9月出现同比下降。
主要在于珠三角外贸出口地以美国、欧洲为多。美国、欧洲经济的回落对于集装箱的出口冲击更大。从中国沿海出口集装箱指数看，美欧航线指数下降明显，日韩航线和其他亚洲航线相对维持平稳。
广交会秋季贸易（10月15日-11月6日）名义出口订单年同比下滑15.8%。我国出口在2009年还将处于持续疲软状态。美国欧洲复苏是决定集装箱港口增长的主要因素。
投资策略：2009年上半年关注分红，下半年关注运输指标反弹在对2009年、特别是上半年整体港口吞吐量增长保持谨慎的背景下，维持港口行业"中性"评级。上半年整个港口行业投资机会少；在配置上，偏向稳定性更强的大港口；并关注港口分红。在下半年，预期国内及美国经济回稳，关注个别港口运输量指标出现反弹带来的投资机会。比如
盐田港、深赤湾等。
上港集团：大港风范，抵御经济放缓冲击上港集团前三季度净利润同比增长35%。上海港货物吞吐量全球第一、集装箱吞吐量全球第二。整体上市之后，上港集团业务包括集装箱和散货装卸、港口辅助业务等。而所在经济腹地长江三角洲经济状况相对更稳定，抵御经济放缓能力更强。集装箱业务占据上港集团收入的50%，净利润的70%。从集装箱出口地区所占份额看，美国、欧洲、日本基本都在20%左右。其余出口地为中东、东南亚、南美洲、非洲等。出口地相对分散，集装箱增长受到冲击相对小。从出口细分货类看，其中机电产品约50%，20-30%为纺织等日用品；机电出口增长依旧维持增长。在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海三大港口群中，长江三角洲港口能力和需求基本匹配，在目前不存在能力过剩的担忧。长江三角洲中小企业生存环境比珠江三角洲相对好些。预计2009年长江三角洲集装箱吞吐量的增长约8%。对于上海港来说，预计年吞吐量有200-250万TEU的增量。
公司分红比率在50%左右。从其抵御风险能力以及分红角度，是可以配置的品种。考虑到短期估值相对偏高，给予"中性"评级。
日照港：关注外延扩张日照港前三季度净利润同比增长84.71％。2009年日照港是港口行业中增长最为确定的公司之一。增长一来自于短倒成本的降低；二是来自于外延收购。若公司此次能顺利实施收购西港区二期，测算可以增厚EPS约0.05元。此次收购若能顺利实施，今后公司将进一步实施对岚山万盛、集团下属木片、粮食码头的收购。在年底投产竣工的10万吨级原油码头，在未来也是股份公司收购目标。但若此收购方案不能顺利实施，预计将重新考虑新的收购方式，但时间上将延后。
考虑到中国钢铁产业增长减缓，复苏尚待时日，短期给予"谨慎推荐"评级；下半年随着铁矿石进口反弹，业务量有望重回增长；长期仍给予"推荐"评级。
盐田港：预期经营在2009年下半年企稳盐田港前三季净利润同比下降10.05％。预期2008年第４季和明年上半年集装箱仍将面临吞吐量下滑的风险。但我们预期2009年下半年可望稳定并实现增长。最近5年平均分红比率接近75%。大股东盐田港集团承诺2005-2010年年股份公司利润分配比例不低于当年实现的可供股东分配利润的50％。2008年股息收益率约为5％。但考虑短期经营未好转，给予"中性"评级。
深赤湾A：经营短期难言好转，关注高分红收益率深赤湾A前三季度净利润同比下降3.3％。与盐田港一样，短期难见经营的好转。不过2007年分红比率在达到65%，最近5年平均分红比率接近60%。目前A股2008年分红收益率达到6.3%，在港口中处于高端，从分红收益率角度，具有一定配置价值。不过同样考虑短期经营未有好转迹象，给予"中性"评级。
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