sosme于2007-12-29 00:50发表主帖：
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| | 如果2006年是一个跌宕起伏、风云突变、令人激动的年度
| | 那么2007年我几乎找不到适当的语言来进行描述，在我的实证进入第6个年度的时候发生了多少有趣的变化呢？
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| 1、2007年的两个实证帐户可谓“东边日出西边雨”：A股实证帐户在2006年160.19%赢利的基础上2007年再度赢利162.99％（初始投资两年间6.86倍的投资回报），这个表现让我在2007年年初的预期“高收益是不可能持续”的判断落空；B股实证帐户如果扣除对A股帐户的投资收益那么2007年度仅赢利9.32％，当然如果算上对A股帐户的投资收益2007年依然取得了106.80％的投资收益。虽然两个帐户的收益相差悬殊但就我对价值投资的理解本年度对它们的操作策略上却是在逻辑上一致的行为，我个人认为对收益水平进行短期比较并无实质意义。
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| 2、就两个帐户的操作过程而言也相差悬殊：这两个帐户在2007年年初几乎都是满仓，但在2007年年中以后B股帐户对中集B进行了两次小额增持（未统计入B股实证帐户）、A股帐户逐步减持为空仓，其中包括我持有6年之久且颇有偏爱的万科――并在论坛上引发了激烈而富有价值的探讨。回顾这几年我的总体操作策略“坚持长期持有、重仓持有（基本满仓）、分红再投资”在2007年的A股帐户被彻底打破，我认为这有两个原因：
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| （1）这个实证帐户（包括A股与B股）的资本总额已经从最初的不足3.88万港币增长到75万人民币以上（除了投资收益外最近两年还进行过不少次的小额增资），随着资本的快速扩张我已经不能以6年前的“游戏心态”面对这个帐户了，我过去多次声明这个实证帐户的操作根本不符合我自己的投资策略，以自己保守的投资风格我是永远都不可能满仓操作的，投资策略是以投资原则为基础的，我信奉价值投资之父的“格式理论”，未来我可能会采用格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率。我在这里对这个实证帐户的未来可以做一个有趣的判断：相对过去的游戏心态我对这个实证帐户越认真我的收益率可能将越低。
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| （2）上面提到我的操作策略“坚持长期持有、重仓持有（基本满仓）、分红再投资”，其实这个策略有一个前提条件：安全边际，当前提条件不再存在那策略的改变也是顺理成章的事情。虽然我清空了A股但却增持了中集B这个同期发生的反向操作，虽然操作是反向的但就我对安全边际的理解它们却是符合价值投资逻辑的一致行为。当然对安全边际的理解因人而异，有分歧与争论纯属正常但投资毕竟是很“个人”的事情：我当然要坚持自己的判断，我不需要市场先生来检验我的判断、我只需要用价值投资的原则来衡量自己的判断。
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| 3、就我的实证而言持续两年大牛市的回报率可以用“恐怖”来形容，如果2006年的暴涨还有“价值回归”的成分那么2007年的暴涨几乎就是赤裸裸的“价值投机”了；2006年已让我忐忑不安、那么2007年就更让我难以夜夜安枕，为了摆脱自己的困境虽然目前我不再持有某些可能会成为伟大公司的股票但却实实在在的留下了让我兴奋的利润，而且未来当我感觉自己处于安全空间内的时候我拥有了随时再次成为股东的主动性。下面是封闭的B股实证帐户6年期间的总结：（2006年－2007年间的A股实证帐户其实是B股实证帐户的延伸，主要是为了将B股帐户做为一个相对封闭的帐户：将额外增资形成的对帐户评估的干扰因素排除。）
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| 这个封闭的B股帐户6年期间实现了11.54倍的收益让我大出意外，就我2002年的预期而言这已经实现了我期待计划通过17年实现的目标（当初的预期是15％的平均复利：10年4倍、20年16倍），最让我兴奋的指标是6年间实现了50％的复利增长，当然我明白这个收益率是绝对不可能延续的，未来我期待的目标只能是让这个平均复利率尽量下滑的慢些。
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| 4、写投资实证的这几年也是我自己通过“理论联系实际”学价值投资的黄金岁月，这个实证档案记录了我的学过程，感谢所有在这个过程中发表精彩观点并让我受益的朋友，实证系列即是我的投资日记更是我的学工具，我将继续写下去：价值投资永无止境。今年为了统计的直观并将汇率的因素考虑进去我将A股实证帐户与B股实证帐户合并为一个统一的帐户并进行封闭（当然A股与B股帐户还是各自独立运作的）：即不增资也不撤资。
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| 这个帐户2008年的初始状态：
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| 证券市值：（1）人民币3000.00元；（2）港币113402.48港币
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| 现金余额：（1）人民币641804.60元；（2）港币12108.34元
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| 当时汇率：0.9381（港币：人民币）
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| 2008年度初始资本总计（人民币）：762546.30元（港币812862.49）
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| （未来的实证以人民币做为基础的计量货币）
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| 总结及展望：
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| 一、首先我要再次告诫自己：把06年与07年的所谓优异成绩视为意外、它既不具有普遍性更不具有可持续性，只有先调整好心态才能坦然的面对未来，不要“自以为是”也不必“信心膨胀”！ 市场的未来会怎么演变我无法预期更无法把握，但我知道我能把握我自己，在展望未来的时候与其说是审视市场不如说是审视自己；我还要再次告诫自己的是：
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| （1）在你手中持有现金的情况下，应该抵制住购买股票的诱惑；不是因为手里有现金而是因为价格降到非常有吸引力的时候才会考虑购买股票；
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| （2）当你没有投资的时候，不要感觉自己应该投资。
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| 二、这个实证系列最有价值之处是随着时间的沉淀很多问题及分析可以用“历史”的眼光来回顾，整个6年中运作的股票数量不多，最具有分析价值的（也是持有时间最长的）是最初的三只B股：粤照明B、万科B、中集B。
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| （1）粤照明B是当初仓位最重却也是最早出局的公司，我感觉自己抛弃粤照明就如同巴菲特最终抛弃伯克希尔这家纺织品公司同出一辙，“一个优秀的管理层与一个糟糕的行业结合”就如同“一个好骑手与一匹瘟马结合”或“一个好船长与一条破船结合”一样最终只能产生糟糕的结果。这个案例让我真正深刻理解了巴菲特的一个重要思想：宁愿以适当的价格买入好公司也不愿以便宜的价格买入普通公司。虽然很久以前就背诵过这条巴式语录，但我真正理解它却花费了5年的漫长岁月，2006年在持有粤照明B5年之后最终将其全部换成中集B。
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| （2）万科B的经历是最复杂也最跌宕起伏的，万科B在B股帐户中的4年持有期间赢利327.05%，在2006年将万科B转换为万科A后从5.38涨到15.44再赢利189.50％（含每股0.135元的税后现金红利），2007年万科继续疯涨从15.44涨到26.81（平均卖出价格、期间10送5、复权价格40.215）再赢利161.33％（含每股0.135元的税后现金红利），6年间总体赢利32.30倍：这是一个出人意料的结果也是一个让我深思的结果，虽然我承认这一结果的产生具有很大的运气成分，但我也必须承认一个卓越公司或伟大公司最终能给投资者的回报是匪夷所思的，当然这一结果是需要多年积累的不是短期的一周、一月或一年能够完成的。这一结果的产生原因也很有意思：首先是熊市的低价介入、而后是B转换为A的套利、最后是A股牛市的疯狂，这个“三部曲”有强烈的示范意义将对我未来的操作具有明确的指导价值。
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| 万科A未来的命运会怎样呢？谁也不会知道它未来的演变!
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| 在我抛弃万科A后引发了激烈的探讨，既然卓越公司或伟大公司最终能给投资者带来巨大的回报那为什么不继续或永久持有呢？上面的“三部曲”已给出了明确的答案：首先失去了熊市低价介入的安全边际、再次没有了套利的可能（只有目前持有万科B的投资者还有这个可能）、最后没有永远疯狂的牛市，伟大的公司值得拥有伟大的价格、但伟大的价格将使伟大的公司失去价值吸引力。格兰姆的《聪明的投资人》中引用的一句诗（也是其著作《证券分析》一书的题词）曾给我留下深刻印象，让它做为我投资万科的一个总结吧：
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| 许多现在衰落的将会复兴
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| 许多现在荣耀的将会衰落
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| （3）中集B将注定成为我持有时间最长的股票，目前也是我的投资组合中唯一的股票投资（2007年年末试探性介入的深基地B除外）。其实对中集B的增持从这个实证开始一直持续到现在已整整6年时间了，只要价格合适我仍然希望增持能够继续进行下去。我一直认为中集可能成为中国零散制造业的集大成者，当然更主要的吸引力在于其性价比高，长期处于十几或几倍的市赢率，这不是中集的悲哀而是潜在投资者的幸运。在万科A被我清仓后引发了对所谓卓越公司是否应该永久持有的热烈探讨，当时我有一个观点――最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型（这是我所理解的最让人赏心悦目的投资：价格不断上升而安全空间反而越来越大，当价值的提升幅度超过价格的上升幅度时这种情况就会出现，面临这种状态长期持股是自然而然的，由于价格与价值的易变性导致这种状态出现的几率微乎其微，所以我会格外珍惜与中集B的缘份――就我个人而言中集B就有这种特征），在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法，虽然这些年也反复上涨但却一直被低估（至少没有被过分高估过）”――我希望未来自己还能有这种好感觉。
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| 小结：三只股票经过6年的漫长岁月（也许还不能算漫长吧？）已有了三种不同的结局，这种变化我认为反应了我的投资策略及总体思路的变迁、也反应了我对价值投资的理解能力及执行能力，这对我未来的投资之路将具有重大的启示意义。虽然这两年也操作过几只A股但因总体的投资期限太短尚不具有深入探讨的价值。
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| 三、如果用“历史”的眼光来审视这6年的投资历程，可以分为两个阶段：
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| （1）2002年－2005年：4年的熊市阶段
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| （2）2006年－2007年：2年的牛市阶段
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| 整个6年投资期间获得11.54倍、平均复利50％的回报，这个回报可以分解为熊市阶段的1.92倍与牛市阶段的6.01倍，其实在整个投资过程中我最满意的是在4年熊市阶段取得的1.92倍回报：这是一个4年熊市阶段平均18％的复利收益率！如果没有在熊市阶段打下的这个坚实基础是不可能取得6年11.54倍、平均复利50％的最终结果的。这里做几个假设：
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| 从上表中可以看出：
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| 如果没有熊市阶段的1.92倍只是保全本金（在熊市背景中这也算不错的成绩）那么6年间总回报将从11.54倍降为6.01倍、年均复利将从50％降为35％。
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| 其实熊市本来就是一个摧毁财富的阶段，假设在熊市阶段发生不同的亏损程度将会对总回报及平均复利产生很大影响（见上表），比如如果在熊市阶段如果发生50％的亏损，就算完整的经历了2006－2007的伟大牛市那么6年间总体回报也只有3.00倍、平均复利也将从50％降到20％。
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| 就长期投资而言平均复利的微小差异都将对最终的投资结果产生巨大的影响，在此我想再次强调价值投资的一个基本原则：最小化损失比最大化收益更重要。
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| 四、什么是价值投资？最近这几年我以自己所理解的价值投资进行了实践并记录下这个过程，我深知自己所理解的价值投资只是我的“自以为是”而已，我总是对自己有时也刻意对相关前辈大师们的某些流行观点进行批判（如本人的《巴菲特批判》一帖），我希望自己能拨开笼罩在价值投资周边的迷雾或误区直达价值投资的实质。我个人认为学价值投资需要具有批判的精神，当然在审视自我的投资实践中反复阅读前辈大师们的著作也是一个好方法，最近重新翻阅了一些关于价值投资的经典名著，记录下一些重要观点以备自己深入学：
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| （1）价值投资是一种思维方式，其特征是惯性的将股票的价格与背后的公司业务的价值联系起来；
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| （2）价值投资是一项支付价格低于价值的深思熟虑的决定；
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| （3）一个金融工具的现值与投资者为这个工具所支付的价格之差称为此项投资的净现值，理性的投资者从来不会把资本投向净现值为负的金融工具，价值投资的关键点就是：价值投资者一定要投资于那些净现值为正的投资对象；
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| （4）为了最小化判断的风险，价值投资提倡其核心原则：安全边际原则；
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| （5）价值投资者认为风险来自于投资对象商业价值的损耗或者对投资对象在最开始的过高支付（相对收益来说过高的股价导致了高风险的投资）；
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| （6）强调业务本身而不是其价格能够提醒价值投资者持有股票意味着持有一个持续经营企业的利益，明白这一点后投资者才能积极的学那些构成他们能力圈的知识，进行财务分析以及评估价值－价格关系；
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| （7）价值投资的风险对冲策略是像能力圈以及安全边际这样的准则，而不是买入期权或卖出期权；
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| （8）关于价值投资的原则很多，但安全边际原则是最基础和普遍的。
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| 五、关于2008年：每当跨越一个新年度的时候人们总是惯在新年开始之际做些展望或规划，其实就长期的价值投资而言是跨越时间周期的，价值投资的原则不会随时光的流逝而改变，我依然会坚持过去自己一直坚持的的某些重要原则继续自己的投资之路。今天我不再有2007年年初那种忐忑不安的心态了，我应该给自己更多的信心来面对未来。
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| 1、我将回归自己最真实的操作策略：“适当控制仓位（永不满仓）、坚持以安全边际为基础的长期持有、分红再投资”， 上面已提到我将采纳格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率，只是目前这个具体的“固定比率”定到多少我还无法确定。2007年年末所谓的“防御性投资”突然被人们重视起来，那么何为“防御性投资”？这个概念可能最早来自格兰姆的《聪明的投资人》一书，虽然目前有很多种说法但我认为防御性的第一重含义应该是仓位控制、第二重含义才涉及到投资品种的分配，我个人固执的认为价值投资就是某种程度的防御性投资，比如价值投资的核心概念安全边际就有典型的防御性特征。在2006年与2007年所谓大牛市的喧嚣后，我对可能的“投资机会”并不乐观，如果2006年还有些价值回归的成份、那么2007的价值投机之后很可能相当长的时间内会面临“价值混乱”的窘境，我初步估计自己对股票（含基金）的投资份额在相当长的时间内不会超过50％的比率上限，另外至少将拥有50％以上的现金或类现金（主要是中短期债券），在IPO收益超过债券收益的情况下尽量保持足够的现金比例。这种操作策略一个明显的缺点是在单边上升的牛市中将损失很大部分的收益，不过相对这种策略的优点而言总体感觉还是利大于弊，我把这种策略的优点记录如下：
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| （1）最大程度的保全本金，在市场波动中能有效的控制风险；
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| （2）拥有现金意味着拥有再投资的能力、意味着有可能拥有更低的价格及更大的安全边际。
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| （3）在这里我记录下费舍在《怎样选择成长股》中提到的建仓策略：“投资人一旦发觉自己确实找到一或多支合适的普通股就应开始买进，不过买进之后进一步加码的时机应慎思，他们应做好计划几年之后才把最后一部分可用资金投资下去。这样做万一这段时间内市场重挫他们仍有购买能力，可以掌握跌势乘机买进；如果股价没有下跌而且早先买进的股票选择适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用：原始投资资金不致严重耗损。”
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| 以上三个原则符合我自己的保守风格：首先最小化损失、以此为基础然后才考虑最大化收益。
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| 2、上面提到的“公式投资法”中格老曾强调对普通股的投资不应低于最少25％的比率下限、或者说对普通股的投资至少要保持25％以上的比率，就此而言我可能比格老更保守：我不愿意全盘接受格老的这一建议，只要按我自己对“常识”的理解（这注定是“自以为是”的）如果判断“市场的每一个部分都疯狂”的时候我乐于将股票的投资比率降到零――虽然这种可能性微乎其微，为什么我认为这种可能性微乎其微呢？可能有这几个原因：
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| （1）我必须尊重格老的建议，格老毕竟是经历过1929真正彻底意义上的崩溃与萧条的，谨慎的格老很少会提出明确的投资建议，格老的建议来自一个睿智的价值投资者多年亲身经历的感悟，我感觉其必有深意虽然自己目前对此可能还难以达到能理解的程度或境界；
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| （2）我需要持有股票以保持对市场的感觉，特别是保持对某些公司的持续跟踪与分析，我任何时候都不能放弃追寻潜在机会的努力；
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| （3）“市场的每一个部分都疯狂”这一前提本身就可能不存在，相对机会永远都是存在的，特别是市场的范围在不断进行扩展的时候更是如此。我的投资实践这几年仅仅局限于国内的A股及B股市场，曾经非常担心自己会不会因此而成为“井底之蛙”而不能自觉。随着市场的逐渐开放价值投资将面临更广阔的蓝海，虽然“港股直通车”还迟迟没有发动但这必定是大势所趋，未来肯定还会有“美股直通车”及“欧股直通车”等等，对聪明的投资者而言永远都不会缺乏机会，也许我们真正缺乏的是面对机会的能力与勇气，面对这一挑战我不会退缩。
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| 3、如果必须投资那么我的目标或方向在那里呢？我从来不推荐所谓的“黑马”或“主题”之类，但就具体投资策略而言还是有些可以明确的原则，在此谈谈自己的思路：
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| （1）有些投资策略是简单明了的，比如在“同股同权”的原则下，要投资中集肯定是中集B而非中集A、要投资万科肯定是万科B而非万科A，同样要投资中石油肯定是中石油H而非中石油A、要投资平安肯定是平安H而非平安A，这些原则只不过是显而易见的常识而已；
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| （2）我个人感觉就市场总体比较港股比A股更有价值吸引力，在“港股直通车”开通之前就某些投资目标而言B股比A股更有价值吸引力；
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| （3）对A股不能轻言毫无投资价值，但确实难度很大我希望能寻找或等待到某些目标公司出现适当的价格时进行试探性介入。不过对A股市场我认为最大的机会可能是IPO收益，具有中国特色的A股IPO在2008年还会产生15％的收益率吗？
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| （4）就投资的本意来说不能仅仅将眼光局限于股票市场，其它投资工具在某些情况下也将成为很好的投资对象，比如：大折扣的封闭式基金、跌破面值的可转换债劵、企业债、国债等等，总之投资应有更广阔的视野。
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| 4、就我对世界主要金融市场历史的认识，我几乎可以断定这几年（特别是2006年－2007年之间）发生的很多事情将是“空前绝后”的，我认同Vmanager君的这个观点――“我甚至怀疑，在我剩下的有限的投资生涯里，我们还能不能再见到哪怕一次象2006年（2007年）这样疯狂的上涨速度”。 我在此提醒自己这个6年的投资经历有太多的偶然性，千万不要把偶然的阶段性业绩误判为必然性或具有可持续性。我不能期望6年50％的复利增长率具有可持续性、也不能期望还能找到6年增长32倍的伟大公司，就证劵投资而言真正能把握的是过程与原则、至于结果让上帝来决定吧。在2008年到来之际我对自己的特别提醒是“最小化损失比最大化收益更重要”，毕竟在6年还算成功的投资之后第七个年度出现错误或损失的几率增加了！
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| 2008年中国因奥运而与众不同，但投资原则不会因奥运而有丝毫改变
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| 2008年我的心态比过去更从容、更淡泊、也更坦然，市场不会因我而改变、但“自我”在新的年度里会发生怎样的变化呢？ 还是让时间来验证一切吧！
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sosme于2008-08-14 11:28发表跟帖： -------------------------------------------------------------------------------------------------- A股帐户变化历程：在2008-08-13之前本帐户没有买卖任何一只股票、全部的操作都是IPO A股帐户截止到2008-08-13我买入A股之前赢利33247.23元、资本总额678051.83元、收益率5.16％，分两次从本帐户中共转出3万元兑换成港币后投入B股帐户，买入A股后的状态： 目前帐户现金余额：623191.26元 目前帐户当时收益：5.22％ （A股帐户中另有借入款49608.00元、帐户现金总额672799.26元）
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光与火于2008-08-14 11:06发表跟帖：
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如不愿做实, 可否考虑指明股票的大类以间接实验
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罗老师于2008-08-14 10:52发表跟帖：
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sosme君是位真正的价值投资者，深切领悟了巴菲特的价值投资理念，虽然鄙人是一位趋势追逐者，亦受益良多，感谢！
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mpkkk于2008-08-14 09:31发表跟帖：
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SOSME不必自责 空中接飞刀不是某个人的专利. 鄙人也经常干 前期12.26块买的中集B.今天已经腰斩 典型的空中接飞刀案例 股价的上涨和下跌通常超出我们预想的范围. 我自己的案例也再次证实 与趋势做对 是自寻死路的开始.所以 面对6元的中集 我仍然毫无兴趣. 等待吧 等待!
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晴扬于2008-08-13 16:52发表跟帖：
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我最大感触就是资金管理真重要！！
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何必于2008-08-13 16:39发表跟帖：
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既然实证，就不要“某只A股”了嘛！关注中……
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sosme于2008-08-13 16:25发表跟帖： -------------------------------------------------------------------------------------------------- B股帐户变化历程： 年初的资本总额125510.82港币 2008-04-02存入15489.51港币（1.4万人民币兑换后转入）后的初始余额141000.33港币 2008-08-12存入18151.00港币（1.6万人民币兑换后转入）后的初始余额159151.33港币 2008-08-13在B股帐户以6.35港币的价格买入“中集B”500股、以5.18港币的价格买入“深基地B”1400股，B股帐户现金余额7730.06港币. 当前收益率：－48.16％ 我本来计划把1.8万港币全部投入，但也许是深基地B上次的补仓给我的教训太深刻了，当时深基地B从15.5跌到10.5我进行了一次补仓，现在看这是接“空中飞刀”的典型案例，我还是决定放缓自己的节奏，我留下部分现金让自己有机会或能力再挨一刀。 深基地B的投资过程： 中集B的投资过程：（中集B我过去进行过多少次增持我已记不住了，我以年初的价格14.47做为初始成本） 对6元平台的中集B与5元平台的深基地B，我个人认为不只是价格合理而且有便宜的感觉，如果在这个平台它们继续下台阶暴跌我将加大增持的力度。
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sosme于2008-08-13 15:13发表跟帖： -------------------------------------------------------------------------------------------------- 实证帐户这段时间挺忙碌的，我必须进行记录否则可能会遗漏某些细节。 2008-07-17深基地B现金红利791.22港币到帐、B股帐户现金余额1079.52（288.30＋791.22） 2008-08-07在A股帐户申购中签新股 中国南车2000股 2008-08-11在B股帐户以5.10的价格买入“深基地B”200股，B股帐户现金余额52.99 2008-08-12从A股帐户转出1.6万人民币兑换成18151.00港币存入B股帐户（汇率：0.8804），B股帐户现金余额18203.99港币（52.99＋18151.00） 2008-08-13在B股帐户以6.35港币的价格买入“中集B”500股、以5.18港币的价格买入“深基地B”1400股，B股帐户现金余额7730.06港币. 2008-08-13在A股帐户我用总资产3％的资金试探性的介入某只A股，从06年－08年在经历一个伟大牛市后又经历一个同样伟大的熊市，再旺盛的树也长不到天上去、但再恐怖的崩溃也不会让天掉下来，我不想错过整个历程！特别是2008年的汶川大地震给我的震撼太强烈了，我想为此留些烙印做个永久的纪念，当然我不会在A股市场仅仅为了买个纪念品而进行情绪化买入，很多个股在持续的崩溃中确实逐步进入投资区域――当然这也只是我的“自以为是”而已。
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beef于2008-08-13 09:51发表跟帖：
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也有点象GENERALS投资
壮年巴菲特 (2008-08-08 09:57:05)
标签：财经 分类：巴菲特俱乐部
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2008.7月刊 投资理财 文/张志雄
壮年巴菲特
——《投资大家巴菲特》导言
（一）
一直很谦逊的巴菲特在管理资产能力方面却当仁不让，多次自认为是天才，如要印证的话，比较好的办法是研究他早期管理对冲基金的生涯，即1956年至1969年的巴菲特合伙基金状况，尤其是投资目标和方法。
我们不妨从巴菲特1959年至1969年给合伙人的信中找出些许眉目。
先谈投资目标吧。
一般人(包括我)和绝大部分基金经理或所谓的投资专家都会有这样的想法(大家不一定明说)，遇到大牛市，要尽可能地赚钱，等到大熊市，最好是彻底休息，尽可能少赔钱。投资嘛，是靠天吃饭，水涨船高。
其实，这也算是有“自知自明”的表现吧。问题是，我们没办法预测大牛和大熊，更别提牛熊的转换了。我们经常弄不清楚自己是处于大牛(熊)的某个阶段，只能事后诸葛亮，结果，为了让自己不错过大牛市，要么在熊市初期大抛股票，要么在熊市中期大买股票。
巴菲特的投资目标与我们大多数人恰恰相反。
第一种定义更确切地说是“传统投资”，其真正的含义是“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，而且输的程度也相当。”这和我们的理念是完全不一样的，我们的定义是“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，但是输得少一些。”很少有投资计划可以达到第二种定义，我们当然也不保证一定能达到这个目标，但是我们正在朝这个方向努力。(1966年7月12日)
概而言之，巴菲特的投资目标是：
在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。(1960年2月20日)
换句话说，以道琼斯指数为业绩基准(20世纪70年代后的伯克夏改为标准普尔500指数)，如果市场下降35%到40%，巴菲特合伙基金大约只会下降15%到20%；如果市场基本持平，巴菲特的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或者更多，巴菲特将尽力达到这个水平。
巴菲特假设长期而言，如果道琼斯指数年复合收益率达到5%到7%，他的合伙基金业绩达到15%到17%。
巴菲特从来对那些在牛市中洋洋得意的投资人不以为然，后来把他们比作光着屁股的裸泳者，大潮退去，定会羞愧不已。他早年对“靠天吃饭”的投资人的形容是坐在池塘里的鸭子：
当池塘里的水(市场)上升时，鸭子也随之上升，当池塘里的水下降时，鸭子也就回到原处。我认为鸭子只应因自己的行为得到赞誉或指责，而河水的上升或下降是鸭子无法控制的……河水的高度对巴菲特合伙基金的业绩也非常重要，然而，我们这些鸭子有时自己也会拍打拍打翅膀的。(1964年7月8日)
不幸的是，绝大部分资产管理人(包括基金经理)都是不会拍打翅膀、坐在池塘里的鸭子，按巴菲特的看法，他们没资格替别人管钱，因为他们根本没有投资能力，只靠池塘里的水位不断上升而赚钱。而巴菲特对自己的要求是：
我们的投资策略就是不管涨潮退潮，都要努力地向前游。如果合伙基金只能取得像仰泳也能达到的业绩，那我们就没有存在的必要了。(1965年1月18日)
当然，对一般投资者而言，做一只水涨船高的鸭子也不坏，所谓的长期持有(投资)或买入持有就是这个意思。但我们没必要把钱交给主动投资型的那些鸭子，他们以收管理费为生，狠的还要业绩分成，凭什么？2008年的巴菲特仍劝大家买管理成本低、上升型的鸭子——指数基金，就是基于这个道理。
明白了吗？当那些基金管理人以动人的、有说服力的历史数据来证明长期投资的收益时，你得问他们：“你如何拍打自己的翅膀，比无能的鸭子业绩更好一些？”如果他讲不清楚，你再问他们：“你们这儿有没有指数基金？”与其我们把这群鸭子养得肥肥的，不如自得其乐。
那么，巴菲特又是如何拍打翅膀，成为与众不同的鸭子，最后成为一只天鹅的呢？
1962年1月，巴菲特开始向合伙人系统地介绍自己的投资方法，它分三大类：
第一类投资：
“Generals”(低估类投资)
这类投资是指那些价值被低估的证券，在合伙人期间，它基本上是基金占比最大的投资。巴菲特通常会在5到6只这类证券上建立相当大的仓位(大约占合伙基金资产额的5%至10%)，在其他10到15只证券上建立相对较小的仓位。
低估主要是从定量指标上来说的。这类投资缺乏市场魅力，乏人问津，通常并无因素表明其股票价格会马上回升，它们的主要优势是价格便宜，也就是说，其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值(内在价值)。
巴菲特又补充道：
虽然定量的指数非常重要，但定性的指标同样重要。我们喜欢优秀的管理层、不错的行业以及过去僵化的管理层或股东中的一点‘骚动’，不过，最看重的还是价值。(1964年1月18日)
因为这些证券一定是有缺陷的，也正是由于缺乏市场魅力或是可能导致价格回升的因素迟迟不出现，巴菲特才能以相对其内在价值较低的价格买入。
投资这类证券，安全边际最重要。通俗地说，对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择，只要买入是一个好价格，卖出是不是好价格并不重要，不必一直持有至“最后一段甘蔗”，冒着又被套牢的风险。
第二类投资：
“Workouts”(套利类投资)
与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系，也就是说，巴菲特可以合理地预测这类投资实现收益的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组和分立等，巴菲特一般不借款(1967年他引用一位合伙人的评论：“对一个头在水下的人来说，即使是五分钟，也是非常漫长的。”)，但对套利类投资使用了部分借款，上限是净资产的25%。如果剔除杠杆所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%至20%之间。
巴菲特不会根据流言或内幕信息采取行动，一直要等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动。这类投资的主要风险并不在于大盘趋势(虽然在一定程度上也有关联)，而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件，这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。这类投资的利润率一般非常低，一位朋友形容这就像是别人拿走了95%，而我们在捡剩下的5%。然而，其回报可预见性较高且持有期限较短，因而，年化收益率还是相对可观的。(1964年1月18日)
1963年1月18日，巴菲特向合伙人汇报：
从审计报告中可以发现，去年快速换手的股票总额达到340,000美元，这主要是我们在接近年末时的一些workout交易。这类交易几乎没有竞争对手，能在锁定的一小段时间内创造10%(交易利润率而非年化收益率)的利润，还降低了基金的市场风险。
第三类投资:
“Controls”(控制类投资）
是指巴菲特要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。一般说来，它是由Generals而来，即如果在相当长的时间内，Generals类投资的股票价格一直没有体现其价值，巴菲特就会买入相当大的比例，最终可能会控制部分股份甚至是全部股份。
巴菲特的脑子很清楚，在Generals的投资状态下，他是在搭公司管理层的“顺风车”，只求获利了结。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示：
我们并不想因主动而主动，如果结果一样，我宁愿让别人干活。但如果主动管理能够优化资本运用，我们绝不会站在一旁袖手旁观。
关于Generals与Controls的关系，巴菲特说过一段很值得我们深思的话：
如果我们买入Generals的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多的股份，这样Generals类投资就可能演变为Controls类投资。但如果Generals的价格在购入几年内迅速攀升，我们通常会考虑在高点获利了结，完成一次漂亮的Generals类投资。(1962年1月24日)
买股票是用来获利的，尤其面对迅速而来的暴利，没必要感情用事(贪婪的另一种解释)。2006年至2007年的大牛市，人们从高喊“死了都不卖”到股票变成了“收藏品”，误人误己啊。
巴菲特在1965年7月9日也强调Ge-nerals和Controls投资的估值基础不同，“对Controls类投资来说，资产价值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，对只拥有少数股权的Generals投资而言，尽管资产价值和盈利能力也非常重要，但它们只能间接地影响公司的股票价格，短期内它们可能会也可能不会对公司股票的供求关系产生影响，供求关系的变化才直接导致股票价格的变化。一旦取得了控制权，我们就拥有了一家企业而非一只股票，因此，从企业的角度进行估值更妥当。”不过，估值角度不同，并不能改变巴菲特实现利润的意愿。
巴菲特投资Dempster公司就是一个很好的例子。
Dempster是一家主营农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道的公司。1956年，巴菲特开始把它视为一项Generals投资，当时该公司股价为每股18美元，其账面价值为每股72美元，其中，流动资产(现金、应收款项和存货)减去全部负债后的净值达到每股50美元。Dempster过去业绩非常好，但最近几年只能达到盈亏平衡。从定性指标看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但从定量指标看，公司的价格远低于其价值。巴菲特认为这类投资有七八成的可能会在一到三年内获得可观的收益。
不过，巴菲特的预期没有实现。随后五年，巴菲特不断小批买入，自己也进入了公司董事会，管理层却无法扭转价格远低于其内在价值的局面。到了1961年8月，巴菲特取得这家公司的控股权，平均买入成本为每股28美元。巴菲特先将公司的副总裁提升至总裁，仍然没用，还好芒格在1962年4月介绍了一位专业管理人Harry Bottle出任公司主席，1963年以来，巴菲特将Dempster以每股80美元账面净值出售给了新东家。一般般啦，但买价便宜，巴菲特的收益还不错。
在1965年1月18日给合伙人的信中，巴菲特又把“Generals”分成两类，原来的(被低估的股票)称之为“Generals-Private Owner Basis”，另一类是“Generals Relatively Undervalued”。
后者被称为第四类投资方法，“主要包括那些相对同类质地的公司价格较低的股票。虽然按照目前的估值方法，这类投资价格被低估，但(通常由于规模较大)对私人投资者意义不大。”
巴菲特并没有好好地对这类投资展开讨论，当时他刚刚开始研究和尝试。后来受芒格和费雪的影响，巴菲特强调要投资有品牌和护城河的好公司，它们不会像Dempster那样容易被长期低估，十有八九倒是高估。这类股票有时仅仅只是“不贵”而已，相对低估。正如巴菲特指出的那样，这类公司的内在价值不能和私人股本投资等量齐观，但它们究竟溢价多少呢？巴菲特当时也在琢磨：和Generals-Private Owner或Workouts类投资相比，这类投资更容易因此陷入深渊。我相信，一旦将这种风险降至最低，该类投资的未来将非常光明。(1965年1月18日)
从巴菲特后来的实践看，这类投资是非常成功的，如美国运通、可口可乐和华盛顿邮报等，但“传统”的价值投资者似乎还是以巴菲特所言的前三类投资方法为主，所谓艺高人胆大吧。
我已多次提及，要用好价格买好公司的机会确实不多，应尽量努力。我们尤其不能以为是好公司就不计代价地买。牢记巴菲特的告诫吧：寄希望于最终购买者的投资肯定是项糟糕的投资(在华尔街，这被称作博傻理论)。所谓好的投资是以低廉的价格买入，这样即使只是以合理的价格出售，也能获得不错的利润(1965年1月18日)。
(二)
巴菲特列举的三大投资方式并不是表明盈利之道的多样化，而是为了对冲市场风险。
在三大类中，Workouts(套利类投资)、Controls(控制类)和道琼斯指数的表现基本无关。恰恰相反，如果持有Workouts的比重较大，巴菲特的基金在熊市中的表现会非常之好，但牛市中的表现会非常糟糕。
和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步的投资方式是Generals(低估类投资)。巴菲特提醒合伙人注意：东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌，如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。在类似1961年的牛市中，这类股票是我们业绩表现最好的投资。同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。(1962年1月24日)
成长股理论的阐释者、老费雪的儿子肯尼斯·费雪也是个很有名气的资产管理人，他在20世纪80年代曾提出了“市销率”这个新指标，轰动不小。2007年，小费雪在他的新著《股票投资只需知道的三个问题》中，从宏观到微观，否定了大量有关影响股票价格的重要因素(包括他自己发现的市销率)，最后认为中长期真正影响股票走势的是供求关系。
小费雪从事了几十年的资产管理工作，最终绕了一个大圈子回到了再简单不过的“供求关系”。我们也许会忍俊不禁，但小费雪还是继承了父亲直言不讳的一面，说出了行业弄潮儿身不由己的真相。
当然，如果小费雪认可巴菲特20世纪60年代致合伙人的信，他就应该看到老前辈早已多次断言这类Generals股票投资的价格决定因素就是供求关系。
行文至此，争议也许会来了，至少作为价值投资者，长期决定股票价格的因素应该是其背后公司的基本面吧，对，我们早说过如果股票指数是长期向上的，长期投资基本面好的公司一定是盈利的。关键是你选择的股票能否超越指数或至少与指数业绩匹配。“长期”究意有多长？如果牛市长达7年甚至10年，你手中的股票成了大明星，涨了几倍，抛不抛？抛了，你又买什么？大牛市中的股票价格一般都不便宜啊。接着是大熊市或小熊市，你的明星股票组合跌了50%以上，抛还是不抛？你买的所谓低估股票不涨反而大跌，又如何？
还有一点很关键，下面我们要讨论若要超越股指，集中持股是个极好的办法。问题是，集中持股，价格波动极大，而且不排除资本金的巨大损失。
小费雪不是傻瓜，他说出了投资非套利类与控制类以外股票的市场困局，尤其是如果你是资产管理人，大部分客户是无法接受业绩上蹿下跳的，结果就像我们观察到的，绝大部分资产管理人不约而同成了池塘里的鸭子。
巴菲特也清楚地意识到在投机大潮之下，市场受供求关系影响而沉浮，单靠Generals也无能为力：
我的导师Ben Graham过去常常说：“投机本身并不违法，也并非道德，当然也不足以致富”。去年如果一直食用投机食谱，你很容易变胖，所以我们继续吃我们的燕麦粥。但如果人家普遍消化不良，您也不能指望我们完全没有任何不适反应。(1968年1月24日)
有了与股市关联度很小的Workouts和Controls，只要资产泡沫化不是过分严重，基金的业绩状况就会比较平稳。
1965年1月18日,巴菲特向合伙人比较了1962年至1964年Generals和Workouts的业绩(见表1)
表1：1962-1964年Generals和Warkouts的业绩比较
年份
Generals
Workouts
Dow（道琼斯指数）
1962
-1.0%
+14.6%
-8.6%
1963
+20.5
+30.6
+18.4
1964
+27.8
+10.3
+16.7
表1中一目了然，1962年Workouts力挽狂澜，为合伙基金贡献了大部分的收益。1963年，两类投资的表现都极好，但Workouts为合伙基金大幅跑赢指数，奠定了胜局。而1964年，Workouts类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。
总之,如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合伙基金业绩将好得发疯。但由于无法预测市场，巴菲特只能将几类投资方法组合起来相互对冲。
我认为，我们的投资组合比市场平均组合更加保守，在市场上升时更是如此。我试图持有部分与市场变动“绝缘”的股票，随着市场的上扬，这部分股票的比重会进一步增大。当然，与市场的绝缘是把双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时。环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。(1961年7月22日)
了不起的是，巴菲特很早就认识到了资产管理乃至投资事业的本质，请看1966年1月20日的见解：
投资管理的一大缺点就是它不存在惯性作用，简单地说，如果通用汽车占据了54%的家用新车市场份额，由于客户忠诚度、经销商网络、生产能力、终端形象等原因，1966年它的市场份额估计差不多也是这个数字。但对投资管理业和巴菲特合伙基金来说并不是如此，每年我们都是重新出发，从零开始。所有的投资项目都是以市场价格计量，因此，1966年的合伙人，无论是新合伙人还是老合伙人都很难因我们在1964年或1965年的辛勤工作获利。
这段话对刚入股市的新人而言，可能以为是巴菲特的自谦或是套话，但在资本市场越是呆得久，越会感叹巴菲特的悟性与表达能力。这也是资产管理人与投资人日夜焦虑之所在。
(三)
集中投资的重要性直至近几年才广为人知，如“凯利公式”成为人们讨论的热点，因为它是与分散投资(鸡蛋不要放在同一个篮子里)的“常识”严重相悖的。然而，巴菲特早在20世纪50年代末就采取了集中投资的策略，1957年，巴菲特重仓持有新泽西州的Comnonwealth Trust，占基金全部资产的百分之十几。巴菲特保守估计公司内在价值为每股125美元左右，由于它不支付现金股利，股价只有50美元，市盈率5倍。巴菲特用了一年左右时间以每股51美元的平均成本买入这家银行12%的股份，成为第二大股东。1958年年底，巴菲特以当时市场折扣20%即每股约80美元抛出公司的所有股票，然后买入Sanborn Map公司的股票，占合伙基金资产总额的35%。
顺带提一下巴菲特的卖出理由，除了Sanborn是一个更有吸引力的目标之外，他又指出：以每股80美元买入CommonWealth的投资者仍能在几年后完美地退出。但对我们来说，以80美元的价格购入135美元的内在价值所享有的安全边际，和以50美元的价格购入125美元的内在价值所享有的安全边际是完全不同的。(1959年2月11日)
巴菲特在1965年1月18日给合伙人的信中，将大多数基金经理不能跑赢随机选股归因于以下五个因素：(1)集体决策。这或者有失偏颇，但如果所有相关各方都真正参与投资决策，那几乎可以肯定，杰出的投资管理只能是镜中月、水中花；(2)遵循公司投资政策及保持与其他大型投资机构相似的投资组合的倾向；(3)制度限制。在目前的制度下，保持“中庸”是最安全的投资之道，特立独行的投资行为所带来的个人利益与需要承担的风险并不匹配；(4)坚持非理性的分散投资策略；(5)惰性。
巴菲特在(4)中采用了“非理性”的分散投资策略，这里的“非理性”与“过度”可以互换。在同年11月份，他提醒合伙人注意基金又新加入一条投资基本原理：
我们并不像大多数投资管理机构那样分散投资，与之相反，如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项目上：(1) 依据的事实和推理的过程正确的概率非常高；(2)因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。
1966年1月10日，巴菲特在给合伙人的信中专辟一节讨论集中投资。因为这个问题十分重要，至今对大部分投资人(包括我)来说还是个难题，这儿全文引用：
我当然也希望有50个不同的投资机会，每个投资机会的年预期收益率(可能的投资结果与概率的乘积)都至少超越道琼斯指数15个百分点。如果这50个投资机会相互之间并不相关(所谓相关是指一个投资机会的产生与另一个投资机会有关)，我非常乐意在每个投资机会上平均分配资金，满怀信心地等待合伙基金的最终投资业绩超越道指15个百分点。
但事实并不如此。
我们非常努力才能发现为数不多的几个有吸引力的投资对象，我所说的有吸引力的投资对象是指其年投资回报率至少可以超越道琼斯指数10个百分点，这仅有的几个投资对象的预期收益率的波幅可能相当大。我们常常思考的一个问题是：“到底要投多少钱在排名第一的投资项目(按照相对收益预期值排序)上，要投多少钱在排名第八的投资项目上？”这在很大程度上取决于这两个项目的预期收益率的差距有多大，也取决于排名第一的投资项目取得较差收益率的概率有多大。两项投资的预期收益率可能相同，但其中一项投资的收益率估计有0.05的概率低于道琼斯指数15个百分点，另一项投资的收益率估计只有0.01的概率低于道琼斯指数15个百分点。前者预期收益率的较宽波动幅度降低了集中投资的可能性。
实际的投资操作并不像以上所讲的如此精确，但我们的任务就是根据确定的事实，基于各种经验进行适当的推理，最终计算出各项投资的预期收益率。在这个过程中，我们将不可避免地受到理智和感情双重因素的影响，这才是投资管理业务的内涵。不管你有没有意识到自己进行了上述计算，长期的投资业绩将客观地评价你的计算能力。
我确信，任何一只基金(不管是1,000美元还是1亿美元)，即使只将取得良好业绩作为一个次要目标，也不会考虑拥有100只股票。加入第100只股票不仅降低了投资组合的整体业绩，而且不能有效地降低投资组合业绩波动的风险。
有些投资人在审慎分析各个投资对象后仍然坚持过度分散的投资策略，我称这种投资策略为“各来一个的诺亚投资策略(Noah School Of Investing)”，这类投资人应该去驾驶诺亚方舟而不是进行投资。诺亚这么做遵循了生物原则，但投资人这么做就是偏离了数学原则。
当然，其他人不理智的过度分散投资并不能证明我们集中投资的方法就是正确的，我们必须根据投资目标推敲自己的投资方法。
最佳投资对象是预期收益率和可容忍期望值误差的最佳组合，可选择的投资对象的范围越广，实际收益率和预期收益率之间的误差会越小，当然，预期收益率也会越低。
集中投资的策略很可能导致某一年或者某几年的业绩大幅低于分散投资的业绩(当我谈论“业绩”时，指的是相对于道琼斯指数的业绩)，但它很可能在以后年度带来丰厚的回报。我相信这个投资策略将会提高我们的长期收益率。
事实已经证明了这一点，合伙基金相对于道琼斯指数的优势从1958年的2.4个百分点提高至1965年的33.0个百分点。与其他投资基金相比，你会发现我们相对道琼斯指数的波动幅度非常之大。采用分散投资的方式或许可以降低波动率，但同样也会降低合伙基金的长期收益率。回过头看，我认为之前要是持股更为集中就更好了。
以上就是我对新加入的基本原理的一些考虑。
此外，我再重申一次，这种投资方法在某种程度上是反传统的(反传统本身并不意味着对或错——只意味着你应该独立思考这个问题)，您可能持有不同的观点——如果确实如此，那么，巴菲特合伙基金并不适合你。我们只在非常罕见的情况下才会将合伙基金资产的40%投入一项投资中，一旦发现这种机会，我们会毫不犹豫地这样做。在过去九年里，投资额占到合伙基金的25%以上的投资对象大约有5到6个，所有这几项投资预计都能大幅超越道琼斯指数，而且出现重大永久性本金损失的可能性非常小(这不是指短期的股票市场报价，短期的股票市场报价会发生任何事情。这也说明集中投资策略将增加各年收益波动的风险)。在进行投资选择时，我会剔除那些可能导致投资组合整体业绩低于道琼斯指数10个百分点以上的投资对象。
目前，我们持有两个投资额超过基金净资产25%的投资项目——其中一项是“Control”类投资，而另一项我们永远都不会积极参与其内部管理。需要指出的是，合伙基金1965年的业绩主要来自于五项投资，这五项投资1965年的收益(其中有几项过去也贡献过一定的收益)从800,0000美元到3,500,000美元不等,而合伙基金1965年最小的5项“General”类投资的收益情况就非常普通。
有趣的是，关于投资管理的各种论述都回避了最佳投资分散度的计算，所有的文章都提出要“充分地”分散投资，却从未解释是如何得出这个结论的。按博学多才的Billy Rose的话来说，过度分散投资实质上就像“你虽然有70个后宫佳丽，可你一个也不了解。”
尽管我认真地读了两遍，也似乎明白了字面的意义，但仍无法有把握地将巴菲特有关的“数学原则”用于自己的投资实践中。说得更明白些，我确实喜欢“集中投资”，但发现业绩波动幅度之大超出自己所能承受的。我也考察过喜欢集中投资的投资家的历史业绩，如芒格等(20世纪70年代)，但发现他们出现了年业绩30%以上的亏损。只有巴菲特(恕我孤陋寡闻)的波幅是最小的，至少他没出现过年业绩在5%以上的亏损(应该说这些年来没什么亏损)。
控制不好的“集中投资”有点类似于在乱流中飞行的飞机，它比地下的火车快，可上下左右摇晃的幅度太大，让人受不了，尽管最后安全着陆。
不过，我在上面讨论三类投资方法时已提及巴菲特可以对冲市场风险，而且可以利用Workouts与Controls将集中投资与市场波动“绝缘”。如果我们能做到这一点，相信业绩波动幅度会减轻(这可能也是一厢情愿，谁说Workouts尤其Controls好做？)。
此外，联系到巴菲特在1967年10月9日给合伙人信中的有关定性与定量的关系讨论，我们也能寻找到一些蛛丝马迹：
对股票和投资环境的评价包括定量和定性因素，极端地看，专注于定性因素的分析师会强调“买入正确的公司(前景良好、行业景气和管理层优秀等等)”，专注于定量因素的分析师会强调“以正确的价格买入股票”。这两种方法结果通常都不错。当然，一般来说，每个分析师都会在一定程度上考虑这两方面的因素，而不会只看某方面的因素以致完全忽略另一方面，被归于哪一类取决于他更看重哪方面的因素。
有趣的是，虽然我认为自己属于定量分析派，但这些年来我最成功的投资决策都是在充分地考虑定性因素后作出的，这种对定性因素的判断力，我称之为“高概率事件洞察力(high-probability insight)”，这可是我们赚钱的秘诀。然而，正如洞察力通常是很少见的一样，这种机会也是非常少见的，对定量因素的考量一般并不需要洞察力——这些数据本身就会狠狠敲你的头。总之，赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性决策，但更多确定无疑的利润则来自于那些正确的定量决策。
所谓“赚大钱”的投资机会应该是指集中投资吧，巴菲特认为它的成功来源于被称之为“高概率事件洞察力”的定性因素，这是天赋啊。
(四)
1969年年底巴菲特向合伙人们宣告，他退休了。
众所周知的原因是巴菲特觉得在日益短视和投机的市场中找不到什么重大的投资机会。巴菲特是不会对狂热投机派妥协的，他1967年1月明言，我不会转向那种“如果你不能打败他们，那就加入他们”的作派，我的投资哲学是“如果你不能加入他们，那就打败他们”。现在既然打不败他们，不妨退出吧。
但我这次细读这些巴菲特早年的书信，感受到了一个更真实人性的原因。
那就是个人动力，巴菲特在1967年10月9日坦承：
在合伙基金最初启动时，我确定了投资的基调：“取得超越道琼斯指数10个百分点的业绩”。那时我还比较年轻，没什么钱，也更激进。即使没有上述外部因素的影响，我认为个人环境的改变也会使降低车子的运行速度成为必要。我在生活中看到过很多类似的事情，特别是在企业经营中，在没有必要这么做后，仍然出于惯性保持高速运转(甚至加快速度)。Bertrand Russell提到过两个在一战后住在他的庄园的立陶宛女孩的故事：虽然Russel的饭桌上食物非常丰盛，但晚上天黑以后，她们仍然会逃出去，从隔壁邻居那里偷一些蔬菜藏在屋子里。Russel爵士对这两个女孩解释说，这样的行为在一战期间的立陶宛是必要的，但在英国的乡村是不合时宜的。尽管这两个女孩点头表示同意，但还是继续偷窃的行为。最后，Russel爵士只能满足于这样的想法——虽然她们的行为对邻居来说非常奇怪，但实际上和老Rockfeller的行为并无差异。
简单的自我剖析告诉我，如果不全力以赴，我将很难达到原定的投资目标，而现在全力以赴变得越来越没有意义了。我更倾向于一个允许一些非经济行为的投资目标，这意味着合伙基金的行为有可能超出投资领域或者合伙基金并不完全按照经济利益最大化进行投资。典型的例子是在投资于一家收益还不错(但并不是杰出的)我又很喜欢的“Controls”类投资时，出现了其他的预期回报率更高的投资机会。此时，虽然卖出这项投资可获得更多的利润，但我更喜欢继续持有，并通过略微调整其财务战略不断改善其经营业绩。
也就是说，我更愿意投资那些合理、简单、安全、有利可图、令人愉悦的投资项目，这不会让我们变得比以前更为保守，也不会降低投资下行的风险，反而会减少投资上行的可能性。
相信当时的合伙人听得一头雾水，有“后发优势”的我们知道这正是20世纪70年代中期开始的伯克夏新事业。
其实，我在读罗杰·洛文斯坦所著的《沃伦·巴菲特传》时也多少体会到这层意思，但没有直接阅读巴菲特给合伙人的信来得真切。应该说，我在读这些信的过程中，不自禁地感叹巴菲特的少年老成，要知道他1969年清盘合伙人基金时只有40岁啊，比我现在还小两岁哩。这真是天赋啊。
在1969年最后给合伙人的结尾，巴菲特富有激情与憧憬地说：
有些合伙人问我：“你打算将来做什么？”对此，我尚未有答案。我知道我60岁时，我追求的个人目标肯定与20岁时有所不同。
投资占了我成年以后的18个春秋里几乎全部的时间和精力，因此，除非我现在自己把自己从投资中抽离出来，否则我想我不能在未来的岁月里追求新的目标。
我不由笑了，你猜我笑什么？40年过去了，巴菲特已远远超过60岁，他重读这些话语，又会怎么想？
（五）
最后感谢张芹的翻译，她在会计师事务所从事繁忙的工作，却一丝不苟地奉献出了如此干净亲切的文字，让我们得以享受巴菲特的智慧与情感。(本文为《价值报告(二)》之《投资大家巴菲特》的导言)
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beef于2008-08-13 09:31发表跟帖：
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感觉投资中集更象捡烟蒂,多元化确实是个问题。集装箱、液化罐即使取得第一的位置，也没有垄断的额外利润。
巴菲特认为所有的企业可以大致分为两类，一类是消费独占型企业，一类是商品型企业。长期投资选择的是消费独占型企业，而要切实避开商品型企业。
商品型企业是指：一个企业所生产的商品，价格是消费者最主要购买的因素之一。
一般来说，商品型企业的顾客群不是自然人消费者，而是其他的公司。自然人消费者有消费人性，会对品牌产品日久生情、变成情有独钟。公司则完全是以价格和品质来作采购标准的，因此竟争激烈，盈利很小。一不小心，顾客就会转换供应商。这不是顾客不讲人情，而是如果他们太讲人情，他们就会被自己的行业竞争者击败而倒闭。
在我们的日常生活当中，最简单而明显的商品企业所在的行业有：
（1）纺织业。
（2）产品原料如：玉米和稻米。
（3）钢铁业。
（4）天然气和石油公司。
（5）木材业。
（6）造纸业。
这些公司所生产的商品的共同特点是，在市场上面临强劲的竞争，价格是影响消费者选购的惟一因素。
商品型企业有如下一些外在特征：
（1）产品主要的消费者是公司而不是自然人，即生产中间产品。
（2）消费者缺乏对品牌的忠诚度，消费者购买产品时主要考虑价格，不考虑品牌。
（3）大量的生产者，多种不同的品牌卖同样的价格。
（4）实质生产力过剩，市场上充斥着价格战。
（5）收益几乎完全依赖管理阶层有效运用公司的资产，譬如说工厂和设备，而不是依赖无形的专利、著作权以及商标。
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