sosme于2006-12-31 00:58发表主帖：
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| | 2006年是一个跌宕起伏、风云突变、令人激动的年度，在这个组合进入第5个年度的时候发生了很多变化：
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| 1、随着将万科B转换成万科A我的投资重心已放在了A股上，我把当时B股帐户的资金全部取出共计52845港币（帐上只残留了0.06港币），兑换为人民币54350元投入一个以万科A为重要品种的A股帐户上，这笔资金做为B股帐户对A股帐户的投资款，万科B从我的“B股实证组合”中退出了、但做为对外投资它将依然是这个“B股实证组合”中最重要的组成部分；
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| 2、为了保证实证的延续性及严肃性，已另开专帖《A股实证》进行跟踪记录，这也是一个完全真实的操作帐户；
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| 3、除了现金分红、万科B转万科A及中集B送股外这个组合本年度最大的变化是一次换股操作：分别于06年07月及12月分两次卖出全部3000股粤照明B换成中集B，粤照明B就此退出此帐户，关于对投资粤照明B的总结下面再单独分析；
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| 4、05年年底时用分红的现金分两次分别以6.61元（500股）和6.21元（400股）买入中集B共900股获得较好收益，这给我畅享“复利”的切实感受，经过5年的时间“分红再投资”的策略开始显示威力了，随着时间的再延续这一威力将越来越强大，这是长期投资的“特别红利”；
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| 5、今年的业绩具有突变的特征，这也许就是熊市转变成牛市的特征吧，不过我更愿意把它理解成对“那些在熊市中没有放弃的投资者”的特别嘉奖，06年度本组合的收益率达到190.98%、单年赢利超过过去4年赢利总和的3.99倍（142033.61/35585.89），当然更令人兴奋的是初始投资收益率达到457.97%，2002年初预期10年达到的目标已提前5年完成（当初的目标是10年翻两番、实现收益率300％）。
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| 2006年度的对外投资获得160.19％的收益，对外投资的总额为137497.41元（52845.00＋84652.41），本组合2007年的初始状态：
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| 证券市值：78469.60 |
| 现金余额：436.55 |
| 对外投资：137497.41 |
| 资本总额：216403.56
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| （以上的统计未考虑汇率变化）
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| 总结及展望：
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| 一、这个实证帐户与其说是为了记录自己的投资业绩不如说是为了记录自己学价值投资的过程与经历，随着对价值投资了解的增加对价值投资的信任也越强、同时其带给我的乐趣及财富也越多，时间是我的挚友：它不仅创造“财富复利”也同时创造“人生复利”。当时间走到2006年确实发生了很多有趣的变化：新高、暴利、大牛市仿佛是06年的主旋律，100％的收益率似乎已难以启齿、没有5倍或10倍的收益率几乎就很难吸引眼球了，各类“股神”或“奇人”纷纷粉墨登场，对股票几乎一无所知的新人仅凭勇气就能大把的赚钱，06年的股市仿佛成了能够随地拣钱的天堂，更有诱惑力的说法是：2245点只是中国大牛市的起点，未来将向3000点、6000点、甚至10000点前进，日本、韩国、台湾的股市奇迹将在中国重现……06年的市场先生特别兴奋也足够慷慨，身处其中谁又能独善其身呢？我总是默默的提醒自己：不要受市场先生的干扰，只在自己的能力圈范围之内把握机会，继续坚持过去的思路及策略，过去5年怎么走过来的、未来5年就怎么走下去!
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| 二、关于万科：经过5年的持有万科的表现无疑是最让人兴奋的，万科在退出B股帐户时已赢利327.05%，转换为A股后从5.38涨到15.44再赢利189.50％（含每股0.135元的税后现金红利），总收益率＝（1＋327.05%）×（1＋189.50%）－1＝1136.31%（12.36倍），如此丰厚的利润除了来源于万科股价自身的优秀表现、还有很大一部分来源于A股与B股之间的“套利”：
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| （a）02年万科B相对与万科A有30％－40％的折扣，选择了万科B而非万科A，其实当时这个B股组合（包括粤照明B及中集B）能够存在都与AB股之间的这个折扣有关，毕竟同股同权却在不同市场有如此悬殊的价差，30％－40％的折扣提供了“额外”的安全空间，当时的选择是明显符合价值投资逻辑的理性选择；
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| （b）基于同样的理由，06年当万科A相对与万科B有30％－40％的折扣时，不选择将万科B换成万科A那就真是“伪价值投资”了。
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| 对万科的投资经历给了我很多启示：
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| （1）“额外”的安全空间不仅能提供更多安全保障，还能提供超额利润；
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| （2）在估值时不能忽视“成长性”因素，甚至要把它放在非常重要的位置；
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| （3）在以价值为基础的长期持有中，不要放弃类似A股与B股、A股与H股之间的套利转换；
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| （4）我更深刻理解了巴菲特的一个观点：宁愿以适当的价格买入好公司也不愿以便宜的价格买入普通公司。我认为甚至可以为好公司牺牲部分安全空间，比如对自己有信心的好公司安全折扣取90％而不是60％或更低。
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| 三、关于粤照明B：如果与万科这5年的表现相比对粤照明B的投资是非常失败的，粤照明B虽然让我在熊市避免了资本损失、但也没给我带来牛市的资本增值，如果扣除现金红利我退出粤照明B时的价格甚至还处于熊市的价格水平。5年后的反思：这其实只是价值投资的一个自然结果，经过5年万科与中集都发生了巨大的变化，而如今的粤照明仿佛还是5年前的那个粤照明（收入及利润水平多年来基本没有什么提升，资本收益能力也一直在中等水平徘徊），市场先生给粤照明的定价是公平合理的。对本投资组合最大的影响是粤照明B在投资的初始阶段又恰恰是仓位最重的品种，这直接削弱了本组合的赢利能力，下表是组合中各品种在各个时期的比重：
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| （上表中2006年2月之后的“万科B”实指“对外投资”）
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| 上表中粤照明B在组合中的比重最高曾达到58.43%，虽然组合具有自我调节的能力、随着时间的延续其在组合中的比重逐年下降，但这种自发的调整过程很被动也很漫长，这让我付出了巨大的机会成本，对粤照明B的投资经历也给了我很多启示：
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| （1）：如果说投资粤照明B是错误的，那“更大的错误”就是让“上一个错误”持续了太长的时间（整整5年），为什么在早期不主动进行调整呢？应该说在投资时我具有长期持有的充分准备、具有足够的耐心，但如果选择错了方向或目标所谓的耐心又有什么价值呢？：要成功投资仅仅具有耐心是远远不够的，成功投资＝正确的目标＋耐心；
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| （2）其实谁都不愿意犯错误，错误之所以发生并延续很长的时间是因为在这个过程中根本没有意识到自己正在犯错误，我对自己的选择充满了太多“自以为是”的盲目乐观，这让我丧失了对粤照明B长期平淡的资本收益能力最起码的敏感，而且对很多网友正确而善意的建议与提醒轻易的否定，意识决定思路及策略、但我的意识被我的“自以为是”所束缚。那么对选择的目标是坚信还是怀疑呢？如果怀疑太多那就丧失了选择的基础、而如果选择坚信又依靠什么来“纠错”呢？也许只能得出这样一个矛盾的观点：在坚信的基础上不要丧失怀疑的态度、永远不要“自以为是”，多年我一直这样告诫自己、看来我做得并不彻底!
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| （3）再来回顾一下投资粤照明B的过程：其实在投资之前也是经过深思熟虑的，除了考虑到与粤照明A之间较大的折扣外，主要是对以钟信才为代表的管理层及持续的高派现率有非常强烈的好感（考虑到当时的熊市背景高派现率让我感觉会提供额外的安全保障），另外公司增发募集了6个多亿让我对公司的扩张有较好的预期，而且市赢率、市净率等指标也基本处于安全区域，虽然当时也意识到公司所处行业的竞争状况、收入与利润的增长停滞、净资产收益率偏低，但总认为瑕不掩玉、“自以为是”的判断公司在优秀管理层的带领下一定会向好的方向发展，公司每年的平庸报表都没有改变我的乐观预期。也许正是对投资粤照明B失败的反思，我的选股策略与方式也慢慢成形：在对公司的考察中其历史的收入与利润要有持续增长的记录而且未来也有再持续增长的潜力，有稳定的、较高的净资产收益率（12％－15％以上），净资产收益率指标比市赢率、市净率等指标更重要。对目标公司的评估一定是全面的评价，如果只对其中某一部分过于偏执可能会误入歧途，更重要的是在全面评估时一定要抓住核心要点（比如稳定的、较高的、持续的净资产收益率）而不要被一些次要的因素所干扰。我希望对失败投资的反思有助于自己在未来能成功投资。
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| （4）粤照明B对本组合的贡献：虽然粤照明B在股价方面的表现确实糟糕，但出人意料的时它对本组合的贡献其实也是蛮大的，首先它避免了在熊市中的资本损失、让我不必用牛市中的利润去填补熊市中的亏损；更重要的是它的高现金红利让我持续不断的投入在中集B上，而这几年中集B的涨幅也是惊人的（400％－500％），由于在很多价位用现金红利分批买入中集B，具体贡献了多少利润我也算不清楚，但可以确定的是本组合产生的现金红利主要来源于粤照明B，通过现金红利的再投资获得了超额的复利回报，这在很大程度上对冲了粤照明B糟糕股价的消极影响，或者说“现金红利的再投资”其实提供了一种“纠错”机制（这与我当初投资粤照明B的预期基本吻合）。总体而言对粤照明B的投资说不上成功、但也说不上很失败，目前仅中集B的市值（其中有很大一部分来自现金红利及其增值）已远远超过最初的投资总额。这段经历对我的感触很深，对我建立投资组合具有重要的启示，我对管理投资组合的一个基本要素是组合本身能够持续产生现金红利，这样在不额外增加资本的情况下组合本身具有再投资的能力，而“现金红利的再投资”至少在一定程度上提供了“纠错”的主动性。这段经历对我的影响已延续到了我的“A股组合”，在那个组合里宝钢、华能、格力被选中的一个重要原因就是它们“高现金红利”的能力。
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| 四、关于2007年度：在2006年的“突变”之后将怎样面对2007年度呢？我从不猜测市场的变化，但有一点是明确的――市场先生不可能永远疯狂！ 虽然在06年度取得了出乎意料的“高收益”但相对市场的整体表现其实我的投资业绩比过去四年熊市中的表现要逊色，我知道06年的“高收益”并不证明我的投资能力有了突飞猛进，长期战胜市场、超越平均收益仍任重道远。不过通过多年的实践我收获了更多的自信，投资对我而言不再只是乐趣也是我事业的重要部分，未来我愿意为此投入更多的时间、精力与金钱，关于2007年的一些想法：
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| （1）就投资策略而言无所谓牛熊之分，过去几年“以价值分析为基础只投资价值低估或价格合理的证劵”、“满仓＋长期持有”及“分红再投资”等等策略都不会有太大改变，面对新的一年不会有什么新的操作策略或思路，过去五年的风格将继续延续；
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| （2）我会增加现金储备，只要有合适的目标不管是A股或B股我都会随时投入，牛市对价值投资者是把双仞剑：一方面在享受过去所持价值被低估“老仓”的价值回归，另一方面却不得不面对价值被低估或价格合理的证劵越来越少的窘境。最近有些基金经理感叹到2007年可能是没有安全空间的年度，我也深有同感；
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| （3）虽然寻找价值被低估或价格合理的证劵越来越困难，但我并不准备放弃，07年会加大对市场在时间与精力等方面的投入，建立自己的目标公司库（大概20家公司左右、并根据自己的关注兴趣及理解能力随时更新）并对自己特别感兴趣而又价格合理的公司（10家左右）进行精耕细作的深度分析；
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| （4）我不会让自己的投资组合过于分散，尽量控制在6只个股之内（极限是不能超过8只个股），投资过程需要长期的持续跟踪分析，我不想过于分散自己的精力造成跟踪分析的质量下降；
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| （5）市场先生在06年的极度亢奋之后、如果07年再度疯狂是否考虑退出或暂时退出呢？06年的市场表现已强化了“任何时候退出都是错误”的观点，但我并不想受这种观点的束缚，如果价格在我最乐观估值的基础上仍然继续疯狂，退出或暂时退出也是一种可以考虑的策略；
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| （6）在06年不可思议的高收益之后，对07年我甚至连15％的收益率都不预期，希望07年能守住06年的收益，最希望看到的是自己所投资的公司表现出与它们的价格相匹配的综合业绩及能力。
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| 在经历一个完整的熊市周期以后，牛市真的来了吗？
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| 如果牛市真的来了、那在经历一个完整的牛市周期以后又会发生什么呢？
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